构建中国特色估值体系研究——以国有企业为例

冷沛真

（中国工商银行股份有限公司，北京 100032 ）

我国资本市场起步晚、发展快，具有明显的新兴加转轨特征，随着我国经济体制的不断完善和产业结构的转型升级，上市公司的资本结构也在变化，逐步与我国社会主义市场经济体制相适应。因此，应针对上市公司资本结构，把握不同行业、不同规模的企业估值逻辑，充分发挥市场资源配置和市场价值发现功能。当前，国有企业在我国国民经济中占据主导地位，并且随着国有企业市场化改革的不断推进，国有企业的经营效率不断提高，市场竞争力不断增强，资本市场对国有企业估值普遍偏低，而其公司市值在市场占比较高，显然在当前资本市场上国有上市公司的估值与其市场占比不匹配，这限制了国有企业在资本市场的发展空间，同时也不利于资本市场的健康发展。因此，应当深刻理解中国特色估值体系的内涵，把握不同类型企业的估值逻辑，构建具有中国特色的估值体系，推动资本市场服务实体经济进一步落实，努力建设具有中国特色的资本市场，激发市场主体活力，助力宏观经济治理进一步落实。因此，在构建中国特色估值体系下，如何提升国有企业估值值得深入研究。

一、中国特色估值体系的内涵

中国特色估值体系是贯彻党的二十大精神、深化资本市场改革的重要举措，也为打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场提供了重大助力。中国特色估值体系的核心是引导市场资源服务国家战略，促进市场资源配置功能更好发挥。“探索建立具有中国特色的估值体系”是中国证监会主席易会满于2022金融街论坛年会上首次提出，这是继党的二十大报告定调“中国式现代化”总目标、 建设“中国特色资本市场”提出后的进一步细化，为我国资本市场的发展指明了方向。我国现处于产业结构升级和产业布局优化的高质量发展阶段，将西方估值体系直接运用在我国资本市场并不合适，而应在借鉴西方成熟的估值理论的前提下融入中国元素、中国智慧，对估值体系理论做出增量贡献，构建具有中国特色的估值体系。

首先，我国具有全球最大消费市场的发展潜力，但受制于我国现仍处于发展阶段，资本市场具有新兴和转型两方面特征，我国市场当前大多数企业扎根于本土，通过国内大循环强大的内生动力维护我国市场稳健运行，而国外很多企业业务范围遍布全球，在全球市场建立起庞大稳定的供应链和需求链，二者所处阶段不同，因而采用相似的估值方法来对我国企业进行估值并不适合，不符合我国资本市场价值特征。其次，我国目前正在加快构建以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局，无论当前企业是否已经开拓国际市场，在评价企业估值时都应考虑企业在国际上的投资价值、品牌价值等。

综上，我国构建的估值体系既要借鉴国外估值体系构建的技术方法，也要有中国自身的特色，在综合考虑我国的发展战略、政策导向、社会责任同时，兼顾股东、员工和社会价值，建立一套具有中国特色的兼顾不同行业、不同规模的企业估值体系。

二、国有企业估值与构建中国特色估值体系的关系

（一）国企价值重估是构建中国特色估值体系的重要一环

通过国企改革实现价值重估，是构建中国特色估值体系的重要一环。国有企业是国民经济的顶梁柱、压舱石。当前，国有上市公司和上市国有金融企业市值占比将近二分之一，体现了国有企业作为国民经济重要支柱的地位；民营上市公司数量占比超过三分之二，近几年新上市公司中民企占到八成以上。查阅相关数据资料可知，我国国有企业的市场估值明显低于同类民营企业，即使横向对比全球公司，我国的国有上市公司以及上市国有金融企业也普遍低于海外可比公司。市场对国有企业的估值与其实际价值明显不匹配，因而构建中国特色估值体系，基于我国市场体制机制和高质量发展的现实逻辑，国有企业价值重估具有重要意义。

（二）构建中国特色估值体系，国企应有一定的估值溢价

随着我国资本市场的不断发展和完善，国有上市公司的估值总体上升是必然趋势。依托国有企业支持国家发展战略以及自身强大生命力，国有企业的估值应有一定的上升，当前，在产业结构转型升级的背景下，很多传统行业在积极地进行供给侧结构性改革，在打通供给约束堵点激发市场活力的同时，有利于国有企业的内在价值提升；此外，国有企业服务于国家发展战略和国家民生之大计，其承担了更多的社会责任和义务，更能体现集中力量办大事的优越性，社会投资者应提高对国企的市场估值。资本市场上全面IPO（首次公开募股）注册制的推行，对企业自主创新性、管理体制科学性、自身成长性提出了更高的要求，与此同时，也促进了市场上企业的激烈竞争和并购重组，在市场资源整合的同时，有利于改善国有企业的财务报表，一些优质国有企业会从中脱颖而出。基于此，我国需要依据自身的实际情况建立具有中国特色的估值体系，进一步促进企业提高自身核心竞争力，促使市场资源配置功能更好发挥。同时，在这一体系的建立过程中，应深刻把握我国自身产业结构发展特征、市场环境和企业的核心功能以及持续发展能力，把握不同规模、不同类型企业的估值逻辑，并考虑我国的发展战略、发展方式、发展路径，增强我国估值体系的科学性和有效性，构建具有中国特色的估值体系，进而打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。

三、当前国有企业估值偏低的主要原因分析

国有企业是国民经济的顶梁柱、压舱石。当前，国有企业经营稳定、发展较快、资产质量较好，但在估值方面却陷入非理性的怪圈，长期处于偏低水平，与其所处的国民地位和市场表现不匹配。出现上述情况的主要原因如下：

（一）国有企业大多承担了与国计民生相关的社会责任

国有企业的运营在为股东创造价值的同时承担着稳税收、促投资、保就业等事关国计民生和支持国家发展战略的社会责任，当前，国有企业大多数集中在诸如交通运输等公共性较强、市场属性较弱的公共事业领域。这类企业业绩较稳定但利润增长较慢，企业的创新性不足和管理体制效率偏低，从财务报表看，大多数国有企业的资产负债率和杠杆率较高，应收账款质量、营业净利率、投资报酬率等指标低于民营企业，市场投资者普遍认为国有企业的投资价值不如民营企业，因此，对国有企业的估值偏低。

（二）国有企业大多集中在传统行业，估值提升想象空间有限

当前，国企大多集中在建筑业、制造业、服务业等传统行业，许多传统行业目前已进入成熟阶段，市场竞争激烈，利润空间有限，随着新兴技术的发展和居民消费升级，新兴产业的发展导致许多传统行业市场份额不断缩小。与此同时，随着全球经济的不断发展和变化，传统行业面临着保护主义、政策变化、外部风险等不确定因素，这给处于传统行业的国有企业的发展带来了更大的挑战，因此，传统行业的供给亟需根据消费者对产品和服务的需求进行调整，打通产业链流通过程中的堵点。同时，这些企业存在科技性和创新性不足，进而限制了自身的成长性，导致投资者对其未来发展前景并不看好，导致国有企业的估值偏低。

（三）市场投资者结构对国企估值的影响

当前，尽管A股市场上机构投资者比例呈不断上涨趋势，但个体投资者体量依旧庞大，其交易量在市场上占比60%左右。与个体投资者相比，机构投资者对企业信息掌握前面程度、专业分析能力、风险应对等各方面更加客观、成熟。我国当前投资市场上个体投资者数量较多，在这其中特别短期个体投资者占比较大，导致市场对国有企业的估值容易受外界因素影响，国有上市公司估值波动范围较大，从而使市场价值发现功能和资源配置功能不能充分发挥，低估国有企业的价值。

（四）投资文化和投资理念不够成熟

我国资本市场目前具有新兴加转轨的特征，其投资文化、投资理念不够成熟，大多数投资者属于短期投机者，盲目跟风，热衷于炒概念股、题材股，长期投资和价值投资理念在投资者中尚未普及，导致投机资金驱逐投资资金，造成许多国有企业的估值与国企自身的价值相比绝对是低配的现象。

四、构建中国特色估值体系下助推国企估值提升的实现路径

（一）深化国企改革，加快推进国企战略重组和专业化整合

建立中国特色估值体系，首先要持续深化国企改革，不断推进现代企业制度建设，提升企业的经营管理效率，与此同时，国有企业应加快推进战略重组和专业化整合，充分发挥国有企业自身优势提高经营效率和盈利能力。国有企业的并购、战略重组和专业化整合，从纵向来看，产业链纵向整合打通产业链上下堵点，有助于提高流通环节效率、加快产业链循环和资源有效配置。从横向来看，企业间的横向并购通过资源整合、优胜劣汰实现国有资本更有效的资源配置，进而优化产业布局、改善产业生态，助力构建现代化产业体系，加快推进高质量发展和新发展格局进程。

（二）增强国企自身核心竞争力，提升企业质量

当前，很多国有企业集中于传统行业，而我国传统行业已进入成熟阶段，市场竞争激烈，因此，国有企业应增强内功，即增强自身核心竞争力和核心功能。国企应加大科研投入，招揽重视专业创新型人才，推动科研创新，实现关键核心技术的自主研发和自主可控，从而促进创新链产业链资金链人才链深度融合。同时，企业还应强化重视考核“一利五率”（一利：利润总额；五率：资产负债率、净资产收益率、全员劳动生产率、研发投入强度、营业现金比率），提升企业利润增速和ROE（净资产收益率）指标从而提升企业估值。此外，现阶段，国有企业的分红比例略低于A股市场的整体水平，而与民营企业相比，国有企业业绩较为稳定且有充足的现金流，这意味着国有企业的分红比例仍有较大的提升空间，适当提升股东分红比例有利于吸引更多投资者、提升投资者对国有企业的预期、促进市场对国企重新估值。

（三）加强投资者关系管理，充分发挥中介机构的作用

针对当前投资市场上的投资者结构，首先，应培养投资者的投资能力，重塑估值体系，在考虑财务因素的同时，还应考虑企业的ESG（环境、社会和公司治理）表现等非财务因素；其次，应积极全面推进IPO注册制的实施落实，监管机构也应充分发挥监督作用，提高上市公司的信息披露程度，规范资本市场参与者的行为，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，进而帮助投资者做出经济决策。此外，应该充分发挥券商等中介机构的作用，通过其专业客观判断，积极发现和支持市场上的优质国有企业帮助其融资，推动国有上市公司的市场化改革，增强公司股票流动性，助力优质国有企业价值重估。

（四）树立长期投资理念，充分认识国有企业的内在价值

在学习借鉴现有估值理论体系的同时，要依据我国建设多层次资本市场和高质量发展的战略布局，建设具有中国特色的估值体系，为现代估值理论体系做出增量贡献。提高投资者的专业化程度，推动其形成价值投资和长期投资理念，认识国有企业的内在价值，促进资金投资转变为资本投资。国有企业承担着贯彻国家发展战略、稳定宏观经济大盘的社会责任，面临外部冲击，国有企业有着生命力强、穿越周期长的优势，此外具ESG表现的国企符合高质量发展理念，与一般民营企业相比，其持续发展能力更强。因此，国企具有一定的估值溢价，投资市场应对上市国企进行价值重估。