地方政府债务与实体企业金融化：效应与机制

唐 玮，胡 超，赵星竹

（1.安徽财经大学 会计学院，安徽 蚌埠 233030；2.浙江工商大学 会计学院，浙江 杭州 310018；3.东北财经大学 会计学院，辽宁 大连 116025）

引言

实体经济是国民经济的根基。党的二十大报告提出：“坚持把发展经济的着力点放在实体经济上”[1]，而壮大实体经济，需要防止“脱实向虚”。在宏观层面，“脱实向虚”表现为资金不断流入虚拟经济，导致影子银行体系膨胀，资本非理性繁荣，实体经济有效投资不足。映射到微观层面，则表现为非金融企业采取偏重资本运作，减少生产性投资的资源配置方式，即企业金融化。近年来，中国金融业快速扩张[2]，实体经济部门的投资利润率下滑，大量非金融企业将投资视线转向金融资产投资，原本应为实体经济服务的金融业务反而挤占了企业实业投资的资源，导致企业片面追求资本增值，经营偏离主业，经营风险加剧。因此，需要寻找适当的政策措施应对企业金融化问题，引导资金“脱虚入实”，其当务之急是要厘清实体企业金融化背后的驱动因素及影响机制。

理论上，企业将资金投向经营性活动还是金融性资产，属于企业的资源配置选择问题，其既受到企业自身经营业绩的影响，也受到宏观环境的影响。对于经济转型期的发展中国家而言，宏观经济因素和制度环境或许能够更好地解释微观主体的决策行为。既有研究围绕宏观经济因素对企业金融化行为的影响展开了较丰富的探讨，认为经济金融化[3]、货币扩张[4]、经济政策不确定性等[5]因素均会影响企业金融资产的配置决策，但对于更深层次的制度性因素讨论较少，尤其是对地方政府行为如何影响实体企业的金融化问题知之甚少。从我国的经济发展现实来看，企业的金融化水平呈现显著的地区差异，而地方政府在地区资源配置中的作用举足轻重。一方面，为应对经济下行压力，多年来我国实施积极财政政策，政府通过举债筹资解决建设需求、加快地区发展。地方债在扩大地区基础设施建设、产业园区投资、撬动社会资本、带动多方资金等方面作用显著[6]，为实体经济发展提供了源头活水。但与此同时，随着地方债规模持续膨胀，与之相关的债务风险凸显，地方政府债务服务实体经济的积极作用开始减弱，并在一定程度上挤占企业的相关资源。同时，土地作为地方政府融资的重要抓手[7]，土地金融的快速发展推高了房地产金融行业的利润率，对于企业的实体经营可能会产生“挤出效应”。由此，本文基于地方政府债务日益扩张这一典型事实，从政府举债对区域基础建设、信贷资源、房地产市场发展等方面的多重影响出发，实证检验了地方政府债务对实体企业金融化的影响，进而提出相应的政策建议。

本文可能的贡献在于：第一，从宏观层面解释了实体企业金融化的成因。既有文献考察了货币政策[4]、资本市场变化[8]、经济政策不确定性[5]等宏观环境因素对企业金融化行为的影响，在此基础上，本文立足于中国转型期的发展现实，充分结合地方发债及其在经济社会发展多方面产生的不同影响效应对企业金融化行为展开探讨，通过构建“地方政府债务—区域基础建设—企业金融化”“地方政府债务—企业融资约束—企业金融化”以及“地方政府债务—房地产发展—企业金融化”等三条路径阐释了企业金融资产配置的成因，对现有文献形成有益补充。第二，从微观层面考察了地方政府债务的经济后果。地方债作为促进经济增长、推动区域发展的重要手段，既有研究对其宏观经济效应展开了丰富的探讨[9-13]，近来虽有部分研究关注到地方发债对微观企业的影响[6][14-17]，但有关其对企业金融化影响及作用机制的研究较为欠缺，本文的研究有助于进一步厘清地方债影响微观企业行为的作用机制，丰富了地方债经济后果的相关文献。第三，本文研究发现，地方政府债务对企业金融化的影响存在非线性的“U”型关系，揭示了地方政府举债行为对于实体经济影响的两面性，为全面评估地方债的经济后果、合理控制地方债规模、改善资源配置效率、推动实体经济高质量发展提供经验证据与政策参考。

余文设计如下：第一部分为文献回顾与假说推演；第二部分是研究设计；第三部分是实证分析；第四部分为机制分析；最后是本文的结论与启示。

一、文献回顾与假说推演

（一）文献回顾

1.地方政府债务的经济后果

我国地方政府债务主要投向基础设施建设和民生工程等领域，既有研究指出，地方债对此类领域项目的资金支持能够优化和完善区域公共服务，并进一步产生引资效应与规模经济效应[10]，有利于推动地区产业结构转型升级以及经济高质量发展[11]。然而，随着债务规模急剧膨胀，学者们逐渐关注到地方债务积累产生的负面影响。债务规模的过度扩张伴随着地方政府非理性的投资冲动[18]，一方面会降低资金使用效率，减弱其对经济增长的促进作用[12]；另一方面对微观企业产生挤出效应，如挤占企业融资渠道[6]、提高融资成本[15]、抑制其对生产性项目[17]及创新活动[19]的投资，降低了资本市场和实体经济的配置效率[6][18]，不利于经济朝向高质量发展。基于上述相似逻辑，多篇相关文献得出地方政府债务与经济增长呈现倒U型关系的结论[12][20]。

此外，地方政府依赖土地发债对土地价格、房产价格的影响也进一步传导至金融市场和实体企业[6]，马树才等[14]研究发现，地方债规模扩张会严重挤出实体企业信贷资源，其中，地方债推高房地产价格使银行部门聚集房地产领域是重要成因之一。熊虎和沈坤荣[17]也指出，土地财政持续推高住房价格，导致实体企业更多关注房地产行业的高额回报率，忽视了主营业务的管理及生产性投资，从而抑制了企业的创新活动。马亚明和张立乐[6]则基于地方政府职能和房地产抵押担保功能提出，债务规模未超过一定阈值时，地方政府发债能够优化公共服务与投资环境，并通过保障性住房建设控制商品房价格，引导企业更多关注实业投资、提高了企业的资本配置效率；而债务规模超过一定阈值后，其对房产价格的推动作用会引发信贷资源错配，进而降低了企业的资本配置效率。

2.企业金融化的影响因素

企业金融化意指非金融类企业的金融资产配置比重逐渐升高，利润积累越来越多地来源于金融投资活动而非生产贸易活动的一种行为或趋势。基于金融资产配置的“预防性储备”动机和“投资替代”动机，学界对企业金融化的影响因素展开了广泛而深入的探讨。“预防性储备”动机下，企业持有金融资产的本质是一种资金管理和资源储备活动[21]。因此，当企业资金状况与环境发生变化时，其会通过增加或减少金融资产的配置比例调节企业流动性，货币环境变化、资本市场变动[8]、经济政策不确定性[5]、影子银行发展[22]等均是企业金融化的重要影响因素。而“投资替代”动机下，企业金融化的本质是为获取更高投资收益对企业资源的再配置，基于此理论，众多研究指出近年来中国实体经济疲软[3]、房产价格虚高[8]以及企业对利润的追逐[4]是企业过度聚集于金融市场的驱动及影响因素。也有学者指出[8]，金融资产在企业中同时扮演着“蓄水池”和“替代品”的角色，经济下行或货币环境宽松时期，企业会持有更多现金类资产，主要体现金融资产的“蓄水池”功能，而经济上行时期，企业倾向于持有更多其他类金融资产以获取更多投资回报，主要体现金融资产的“替代品”功能。

通过回顾既有文献可以发现，有关企业金融化驱动因素的研究多从企业配置金融资产的“预防性储备”动机或“投资替代”动机出发展开探讨，且企业在不同情境下会展现出截然不同的配置动机，因此，对企业金融化影响因素的考察不能脱离企业所处的现实环境。近年来，地方债持续扩张对我国金融环境、市场环境、行业环境的影响愈发凸显，这些影响又难以避免地层层传导至身处其中的微观企业，改变着企业的资源配置与行为决策。同时，地方债扩张的相关影响往往存在一定阈值效应，考察其经济后果时应当综合考虑债务发行的积极作用与负面效应。基于以上，在我国地方债规模持续扩张的现实情境下，企业能否享受到地方债完善公共建设、推动地区发展所带来的红利，并因此提高对实体投资的关注？又是否会因地方债对信贷资源的挤出及其对房地产行业的拉动而配置更多金融资产？本文拟对上述问题展开进一步分析与讨论。

（二）假说推演

对于尚处于经济转型时期的发展中国家而言，有关基础设施、民生工程等方面的公共投资在提升城镇化发展水平、优化经济社会发展环境以及拉动经济增长的过程中发挥着至关重要的作用[9]。然而，此类与国民经济配套的工程项目往往需要巨额的前期投入、存在较长的建设与收益周期，部分项目甚至从属于收益无法量化的公益性工程，是民间资本不愿轻易也无法触及的领域[6][10]。因此，为完善与优化公共服务、提高区域经济吸引力，进而实现更大力度的招商引资、带动各方资源推动区域经济增长，多年来我国地方政府持续“主动负债”以匹配大规模资本性支出[9]，有效弥补了社会投资的不足。但随着债务规模持续扩张、甚至突破合理范围，债务资金使用效率开始下降[12]，其对地区发展的促进作用逐渐减弱，负面效应不断显现。综合考虑地方债对经济社会发展的积极作用与负面效应，本文认为地方债对企业金融化的影响可能并非简单的线性关系。

一方面，地方债对区域投资的带动作用可能促使企业更多关注实业投资，从而降低了企业的金融化水平。已有较多研究肯定了地方政府举债投资对经济增长的贡献，认为“地方政府债务—基础设施投资、公共服务保障—城镇化建设、产业结构升级—经济发展”是地方政府债务发挥杠杆撬动作用的主要路径[10-12]。这一过程中，随着地方政府对基础建设和城市开发的不断投入，公共设施与服务日益完善，区域经济发展环境得到进一步优化，为实体经济发展创造了更多机会[23]，有利于引导企业“脱虚入实”。首先，地方债投向聚焦于经济社会发展的关键领域和薄弱环节，建设此类工程项目能够通过形成新的市场需求发挥投资乘数效应和需求外溢效应，提高全社会固定资产投资的利润预期及其对实业投资的热情，进而有效带动产业链上下游企业和社会资本扩大投资[11][23]，中建政研政府投融资研究中心常务副主任何朋朋表示：“2022年第三季度高技术制造业投资同比增长23.4%，其中大部分是由新基建项目创造的市场需求所拉动”①中国发展改革报社：《基建按下“快进键”有效投资积极发力拉动作用凸显》，https://www.ndrc.gov.cn/wsdwhfz/202211/t20221114_1341217.html，2022-11-14。。其次，地方债对区域基础建设及公共服务的改善有助于形成规模经济效应和产业集聚效应[10-11]，并进一步激发企业实业投资的积极性。随着交通、通信等基础设施日趋完备，区域间要素流动壁垒逐渐打破，企业运输成本大大降低、销售渠道不断拓宽[24]，市场环境、营商环境及投资环境持续向好，种种优势条件提高了辖区的引资能力[6]，有助于吸引更多流动性资本向辖区投资。侯伟凤和田新民[25]研究发现，地方政府发债对当地基础建设的促进能产生引资效应，地方政府债务每增加1%，新增企业投资大约增加0.3%—0.5%。

根据资源有限理论，作为企业投资选择的对象，实业投资与金融投资往往呈现此消彼长的态势[26]。上述分析从地方债促进企业实业投资的角度探讨了地方债对企业“脱虚入实”的积极作用，也是我国部分学者研究如何引导企业规范金融资产投资行为、专注实体经营的主要逻辑思路[22][27]，即通过为企业创造更多实业投资机会、提高企业实体经营利润，使其主动重返实体经济，从而抑制企业的金融化趋势[27]。本文的分析表明，地方政府举债投资建设对企业实业投资的带动作用及其对外部企业的引资作用能促使企业更多关注实业投资，形成“投资潮涌效应”，进而相应地减少企业对金融资产的配置，抑制了企业的金融化趋势。

但另一方面，当地方政府债务规模扩张超过一定阈值时，基础设施建设的持续过多投入，导致其所发挥的投资潮涌效应的边际作用随之递减，地方政府债务对于实体部门的资源挤占效应开始凸显，从而可能加剧企业金融化的趋势。其一，从举债投资建设的效果来看，官员晋升激励、经济增长目标以及地区间横向竞争使地方政府普遍存在盲目投资的冲动[18]。过度举债为地方政府投资建设提供了充足的资金，出于向上级传递经济绩效的动机，地方政府可能会开展一系列高投入、大规模的政绩工程、形象工程[6][9]，造成重复建设、资源浪费的现象。大量的投资建设又会使相关行业资本蜂拥而入，导致产能过度扩张[13]，实体部门利润率大幅降低，进而削弱企业实业投资的积极性。其二，从举债对企业相关资源的挤占来看，债务急剧膨胀对企业金融资源、投资市场的挤出效应逐渐显现，严重影响实体企业投融资效率[18]。我国金融体系以银行为主体，政府债务的资金来源也主要依赖于商业银行信贷，且大多投向建设周期长、资金需求量大的工程项目。即便出现偿债风险，也可以在不同银行之间拆借还款，在某种意义上形成了对贷款资源的“绑架”[28]，致使中小企业信贷资源减少、信贷成本提高，融资约束加剧[17]，不利于实业投资的进一步开展。加之金融资产具有流动性强、收益高、变现快等特点，企业在融资约束加剧时，往往会出于预防性动机提高金融资产的配置比例[29]。

与此同时，中国财政体制下，地方政府举债加强了其对土地财政和土地金融的依赖性[6][17]，为充分发挥土地资源价值，地方政府有充足的动机维持或提高土地及房地产市场价格[7]。以及，地方债对区域公共服务和环境的改善能够吸引更多房地产开发投资、增加人口流入并提高房地产市场需求[6]。因此，地方债规模膨胀同房地产市场繁荣、房价快速上涨等现象相伴而生。而房地产作为兼具投资品与抵押品属性的资产，其价格与回报率对企业的投资决策和资源去向有着重要影响，余泳泽和张少辉[30]指出，中国房地产行业相对更高的利润率驱动了非房地产行业企业对房地产业的投机行为，扭曲了企业的投资结构。基于以上，本文认为在地方债规模过度扩张、对实体经济促进作用减弱、加剧企业融资约束并不断推高房地产价格的情境下，难以通过实业投资获得同等回报的企业可能出于对利润的追逐和对风险的规避选择配置更多金融资产。

综合上述分析，提出如下研究假说：

H：地方政府债务规模与实体企业金融化之间呈非线性的“U”型关系。

二、研究设计

（一）样本选择和数据来源

鉴于我国从2015 年起正式实施《新预算法》，各省区市债务余额信息自该年起公开披露，同时为避免2020年新冠疫情突发事件造成地方债规模剧增的影响，本文以2015—2019 年沪深A 股上市公司为样本，并按照以下顺序对样本进行处理：（1）剔除金融、保险及房地产行业企业；（2）剔除ST、*ST 类公司样本；（3）剔除主要变量缺失的样本；（4）为消除极端值对回归结果的影响，对连续型变量进行1%的缩尾处理，最终获得9472个公司—年度观测值。地方政府债务余额来源于WIND数据库及省级政府财政决算文件，GDP 等宏观层面数据来自中国统计年鉴和WIND 数据库，公司层面数据来自CSMAR数据库。

（二）模型设定及变量说明

为检验地方政府债务与企业金融化之间的关系，设立如下模型（1）：

Debtk,t是本文的核心解释变量：地方政府债务规模，借鉴李红权和尹盼盼[31]的做法，以各省区市GDP 对地方政府债务余额进行标准化处理，以反映各省区市发债情况。Controlsi,j,t为本文的一系列控制变量（详见表1），包括企业规模、财务杠杆、盈利能力、董事会规模、独立董事规模、是否两职合一、第一大股东持股比例、机构投资者持股比例、管理层持股比例、产权性质、经济增长率以及货币发行增速。μi为公司固定效应，用于控制公司间的固有差异，σj是行业固定效应，用于控制行业间不可观测因素对企业金融化影响，ρt为年份固定效应，用于控制随时间变化的不可观测因素对企业金融化影响，εi,j,t为随机扰动项。实证分析中，本文采用了聚类稳健标准误，将标准误聚类到企业层面。

表1 变量定义表

三、实证分析

（一）描述性统计

表2 为本文的描述性统计结果。地方政府债务规模（Debt）均值为0.186，中位数为0.163，最小值为0.099，最大值为0.576，表明我国各省区市地方债规模差异较大。企业金融化程度（FA_lag1）均值为0.026，中位数为0.005，最小值为0.000，最大值为0.564，表明不同企业间金融资产持有水平悬殊较大，其余变量同既有研究基本一致，不再赘叙。

表2 描述性统计

（二）回归分析

表3 报告了模型（1）的回归结果。（1）（2）列逐渐加入控制变量的回归结果显示，地方政府债务规模一次项（Debt）系数显著为负，二次项（Debt2）系数显著为正。具体的，加入全部控制变量的第（2）列回归结果显示，Debt的系数为-0.087，且在1%的水平上具有显著性；Debt2的系数为0.114，且在5%的水平上具有显著性。进一步经Utest检验，FA_lag1取最小值时曲线斜率为-0.065，FA_lag1取最大值时曲线斜率为0.043，二者均显著；根据计算，地方债对企业金融化影响的拐点为0.387，在Debt的取值范围[0.099，0.576]内，表明地方政府债务与实体企业金融化之间呈非线性的“U”型关系，假说H 得以验证，随着地方债规模不断扩张，企业金融化水平呈现先减后增的趋势。样本均值（中位数）为0.186（0.163），大部分样本落在阈值左侧，超过该阈值的样本仅占总样本的4.123%，表明样本区间内，我国大部分企业受地方债对基础建设、区域环境的推动作用，提高了对实业经营的信心与积极性，相应减少了对金融资产的配置，从而抑制了企业的金融化趋势。但当地方债规模超过一定区间，其对实体经济的促进作用减弱、对实体部门的挤出效应凸显、并进一步推高土地及房地产市场价格，使得企业实业投资热情降低，更加关注能在短期获取较高回报的金融资产，从而提高了企业的金融化程度。

表3 地方政府债务与企业金融化回归结果

（三）稳健性检验

1.内生性检验

考虑可能存在反向因果、遗漏变量等内生性问题导致估计结果偏误，采用工具变量法展开进一步检验。

借鉴余海跃和康书隆[15]的研究，将公共财政支出中的医药卫生支出作为工具变量。医药卫生支出作为政府公共财政支出的重要组成部分，与地方政府财政高度相关，同时，其属于政府公共财政支出中相对外生的部分，与企业金融化相关性弱。由于地方政府债务是相对指标，实际的举债绝对规模可能与相对规模趋势不完全一致，因此，本文选用医药卫生支出/ GDP作为工具变量。

表4 列示了工具变量两阶段回归结果，列（1）为第一阶段回归结果，工具变量（IV）与地方政府债务（Debt）的回归系数为0.215，在1%的水平上显著，说明医药卫生支出比重越高，地方政府债务规模越大。列（2）为第二阶段回归结果，地方政府债务一次项（Debt）、二次项（Debt2）与企业金融化（FA_lag）的回归系数分别为-0.317、0.504，均在1%的水平上显著，与主检验结果基本一致。第一阶段中F 值大于10，通过了弱识别工具变量检验。工具变量的回归结果进一步证实地方政府债务与企业金融化存在的“U 型”关系，表明本文主检验的回归结果是稳健的。

某高速公路LK250+150—LK264+200标段，路面设计宽度为24m，道路全线设计行车速度为90km/h，试验段设计标准为双向4车道，路面结构设计为4cmAC—16型上面层+5cmAC—20型中面层+6cmAC—25型下面层，由于试验段所处地区属于大陆性中亚热带季风湿润气候，夏季高温多雨，普通沥青混凝土路面极易在高温条件下受到水分侵蚀而发生水损害，对车辆行车安全性产生较大隐患，因此，经道路建设部门研究决定采用SBS改性沥青修建路面，以提高沥青混合料相互间粘结力，提高其抗水损坏能力。

表4 地方政府债务与企业金融化：工具变量法

2.更换解释变量与被解释变量的度量方式

为进一步验证结论的稳健性，我们选择更换解释变量与被解释变量的度量方式。

首先，借鉴唐玮等[16]的方法，以地方政府债务余额/地方财政收入作为第一个替代变量（Debt1），表示地方政府债务对地方财政的压力，具体结果列示于表5的列（1）。借鉴刘馨月和金兆怀[32]的做法，采用地方政府一般公共预算支出与一般公共预算收入的差额除以GDP，作为第二个替代变量（Debt2），结果列于表5 的列（2），替换解释变量后的回归结果与主检验回归结果基本一致，表明本文结论具有一定稳健性。

表5 地方政府债务与企业金融化：更换解释变量与被解释变量

其次，选择两种企业金融化度量方式替换被解释变量。借鉴张成思和张步昙[3]的广义金融化度量方法（FR_lag1），更全面反映企业金融资产配置，结果列于表5 列（3）。借鉴杜勇和周丽[33]度量方法，选用企业金融资产的绝对规模衡量企业金融化（LFA_lag1），即Ln（金融资产绝对规模+1），结果列示在表5 列（4），检验结果依然验证了主检验的结论。

3.子样本回归

除此之外，我们还进行了子样本的回归。首先，因为制造业是实体经济的核心产业，仅保留制造业样本，回归结果呈现在表6列（1）中。其次，由于我国省级行政单位划分的特殊性，我们逐步删除直辖市和自治区样本，列（2）为删除直辖市后的回归样本，列（3）在此基础上删除自治区后的回归样本，检验结果均与主检验回归结果基本一致。

表6 地方政府债务与企业金融化：子样本回归

四、机制分析

前文的实证检验结果证明了地方政府债务与企业金融化之间存在着非线性的“U”型关系，初步表明地方债对地区基础建设的完善、对区域信贷资源的影响以及对房地产市场的推动能够影响企业的投资决策与资源配置，但未对其影响机制进行具体检验。结合研究假说部分的理论分析，本部分将分别从地方债拉动基础设施建设带来的“投资潮涌效应”、地方债挤占信贷资源造成的“融资约束效应”和地方债推动房地产市场发展可能引致的“投资替代效应”出发展开进一步检验。具体地，首先考察地方债对区域基础设施建设、企业融资约束情况以及房地产市场价格的影响作用，观察地方举债投资建设是否对这些方面产生了显著的推动作用；在此基础上，以地方债与企业金融化“U”型关系的拐点为界，将样本分为两组（达到阈值点前的拐点左侧组，以及阈值点后的拐点右侧组），考察不同债务规模下区域基础建设、企业融资情况以及房地产市场价格对企业金融资产配置的影响，以此探寻地方债影响企业金融化的传导机制。

（一）基础设施建设的投资潮涌效应

由于样本期间各省市基础设施投资规模相关数据缺失严重，本文借鉴胡李鹏等[34]对基础设施建设规模的度量方法，采用永续盘存法测算基础设施存量，折旧率为10%，使用中国统计年鉴中的分地区固定资产投资代替基础设施投资规模，其中，2018 年和2019 年数据并未更新，采用手工收集整理而成，并利用固定资产价格指数将当年基础设施逐步调整至2019 年。具体公式为：，BF为基础设施存量，δ为折旧率，I为当年基础设施投资。

表7中列示了“地方政府债务—基础设施投资—企业金融化”的传导路径。列（1）为地方政府债务与基础设施投资的回归结果，地方政府债务（Debt）与基础设施建设（BF）的回归系数为0.015，且在5%的水平上显著，表明地方政府举债投资对地区基础建设有着显著的促进作用；列（2）（3）分别报告了地方债达到阈值前后，企业金融化受基础设施建设的影响，其中，列（2）显示基础设施建设（BF）与企业金融化（FA_lag）的回归系数为-0.039，且在5%的水平上显著，而列（3）中二者系数并无统计学意义上的显著性。这一结果表明地方债在合理区间内时，其对地区基础设施建设的促进能够推动地区实体经济发展、完善投资经营环境，提高企业对实业投资的热情与信心，使其关注并展开更多实业投资，产生“投资潮涌效应”，从而相应地减少了对金融资产的配置，抑制了企业的金融化趋势，而当地方债规模超过一定阈值后，其对实体经济的促进作用减弱，实体经济配置效率及实体投资回报率大幅降低，地方债难以再通过扩大基础设施建设、提供更多实业投资机会抑制企业金融化趋势。

表7 地方政府债务与企业金融化：基础设施建设的中介作用

（二）挤占信贷资源的融资约束效应

借鉴Hadlock 和Pierce[35]以及鞠晓生等[36]的研究，构建SA 指数①SA指数＝－0.737×Size＋0.043×Size2－0.04×Agelist。以度量企业的融资约束水平。取绝对值后，SA 指数越大，企业融资约束水平越高。

表8中列示了“地方政府债务—企业融资约束—企业金融化”的传导路径。列（1）为地方政府债务与企业融资约束情况的回归结果，回归系数为0.249，且在1%的水平上显著，表明地方政府发债对信贷资源的挤占会提高区域内企业的融资约束水平，这一检验结果同既有研究基本一致[37]；列（2）（3）分别报告了地方债达到阈值前后，企业金融化行为受融资约束水平的影响，回归结果显示，企业在面临融资约束加剧时会倾向于投资流动性强、变现快、收益高的金融资产，且这一效应在地方债务规模超过一定阈值后更为凸显（列（3）中影响系数高于列（2）中影响系数，且组间差异检验结果支持二者存在显著差异），即地方债对地区信贷资源的挤出会加剧企业融资约束水平，一方面使得企业难以获得更多资金以支持实业发展，另一方面会促使其更多关注能为企业提供流动性和高收益的金融资产，且这一作用在债务规模更高、对企业挤出效应更强的区域更为凸显。

表8 地方政府债务与企业金融化：融资约束的中介作用

（三）房地产市场发展的投资替代效应

借鉴马亚明和张立乐[6]对房地产价格的度量方式，以各省市商品房平均价格除以2015 为基期的CPI 指数，转换为不含价格因素的实际变量（HPrice），将解释变量、控制变量等相较其滞后一期。考察地方债对地区房地产市场的影响作用，以及地方发债规模达到阈值前后房地产市场价格对企业金融化水平的影响。

表9中列示了“地方政府债务—房地产价格—企业金融化”的传导路径。列（1）为地方政府债务与房地产价格的回归结果，地方政府债务（Debt）与房地产价格（HPrice_lag1）的回归系数为0.171，且在1%的水平上显著，表明地方政府发债会强化其对土地财政、土地金融的依赖，并进一步推高了区域房地产市场价格；列（2）（3）分别报告了地方债达到阈值前后，企业金融化水平受房地产价格的影响，其中，列（2）显示房地产价格（HPrice_lag1）与企业金融化（FA_lag）的回归系数为0.002，在10%的水平上显著，而列（3）中二者回归系数为0.044，在5%水平上显著，组间差异检验结果支持二者存在显著差异，即地方债对地区房地产价格的推高会促使企业关注投资回报率较高的相关房地产、金融产业，产生“投资替代效应”，且这一作用在地方发债规模超过一定区间后更为凸显，表现为地方债规模加剧了企业的金融化程度。

表9 地方政府债务与企业金融化：房地产价格的中介作用

五、结论与启示

本文通过考察地方政府债务对实体企业金融化的影响，得到如下结论：地方政府债务与实体企业金融化水平呈“U”型关系，其主要通过投资潮涌效应、融资约束效应和投资替代效应作用于企业金融化。本文的研究从宏观层面厘清了实体企业金融化的成因，进一步揭示了地方政府债务对于经济发展的两面性影响，对于提振实体经济活力，防范化解重大金融风险，具有现实层面的启发意义。具体而言，有如下几方面启示：

1.需要理顺央地的财政分配关系，缓解地方财政压力，合理控制举债规模。地方政府大量举债，表明地方财政收入与支出间存在明显缺口。因此，一方面，需要从财政制度改革入手，加快推进政府间财政关系改革，调整中央与地方的收入分配划分，有效缓解地方中长期财政压力，释放实体经济活力；另一方面，需严格贯彻“增量防范+存量化解”的治理逻辑，既要遏制地方政府表外债务的衍生渠道，又要透明有序地实现存量债务的置换与重组，将地方政府债务规模控制在合理区间内，从而有效发挥地方债对于实体经济的积极作用，化解负面影响。

2.培育良好的营商环境，提升实体经济效率。地方政府应将举债资金更多地投入到基础设施建设与民生建设，改善实体企业的投资环境；并加快推进地区市场化进程，完善多元化的融资渠道与结构，增强实体部门的融资能力与投资意愿，促进地区经济的“脱虚入实”。

3.深化金融体系改革，加强金融监管。一方面，需要制定有效的金融信贷政策，以实体企业的客观需求为导向，增强满足实体经济资金需求的能力，缓解融资约束，降低融资成本；另一方面，加强金融监管，降低政府对于金融市场的干预程度，强化商业银行的市场化运行机制，引导金融体系为实体投资服务。

研究不足与努力方向：正如前文所述，我国地方政府举债对经济社会发展的各个方面均产生了举足轻重的影响，构成了中国特色的经济时代背景，因此其对企业金融化的影响可能也存在其他路径。例如，在研究过程中，我们曾尝试探寻地方发债是否通过影响工业用地价格、区域产业结构等作用于企业金融资产的配置决策，但碍于相关数据严重缺失，本文未能实现对这些路径的考察与分析，是未来值得进一步探索的方向。