新形势下国有企业并购中存在的财务风险

余焕章 中国东方资产管理股份有限公司江西省分公司

引言

党的二十大报告强调，“深化国资国企改革，加快国有经济布局优化和结构调整，推动国有资本和国有企业做强做优做大，提升企业核心竞争力”“完善中国特色现代企业制度，弘扬企业家精神，加快建设世界一流企业”。以央企并购重组为例，2022年，国内央企数量已由十年前的117 家下降至98 家，国有企业通过并购、重组工作的实施，提升了整体经济实力。如，宝钢与武钢的并购重组、鞍钢与本钢的并购重组，堪称国有企业并购重组的典范。然而，国有企业并购活动的开展并不是一帆风顺的，也绝对不是“一合了之”“1+1=2”那样简单。其中，并购过程中财务风险问题的出现，成为阻碍国企并购实施的关键所在。若国有企业并购中的财务风险无法有效化解，将直接导致国企并购的失败，并有可能产生国有资产流失。因而，国有企业并购重组中须注重财务风险的防范，采取必要措施将财务风险降至最低，以促进国有企业更好的发展。

一、新形势下国有企业并购财务风险问题分析的必要性

国有企业若想快速地做大、做强，通过并购方式盘活国有资产、深化改革成为较为有效的途径。然而，国有企业并购活动的开展具有一定的风险性，若处理不当将无法实现并购目标，更有甚者会造成尾大不掉之势，这是国家与广大人民群众所不愿意看到的。鉴于此，有必要对于国有企业并购过程中涉及的各类财务风险进行相应的分析、预警、规避。

首先，加强财务风险管理，能够科学、合理地对国有企业资本结构进行相应调整，使得国企购并购过程将财务风险控制在一个合理的范畴之内。其次，财务风险的防范实现国有企业财务协同。财务风险的防范能够实现对于国有企业财务资源的一体化管理，实现财务工作的有效整合，同时也能推动财务工作的开展。

二、新形势下国有企业实施并购重组的动因

国有企业的特殊性质决定在其日常经营管理具有独立经营、自负盈亏的经济独立性特点之外，其还需要接受国有资产主管部门的监督与管理，因而其具有双重属性的特征。从国有企业开展并购活动来看，并购重组涉及两方面的动因，一是国有企业通过并购实现其经济利益、进一步巩固其核心竞争力。二是主管部门通过规划国有企业并购，实现国有企业不断做大、做优、做强的基础上，引导和优化产业布局，实现社会资源的有效配置。

首先，并购活动的实施有利于国有企业转变亏损状态。我国国有企业受长期计划经济体制影响，许多企业因经营不善导致其经营亏损。并购重组的开展，可以改变国有企业亏损现状，该原因触发了我国改革开放之前部分国企并购活动实施。改革开放之后，部分国企呈现技术、设备及管理模式落后的特点，无法适应当今社会的快速发展。然而，国有企业自身具有资金、资源、客户等禀赋，若将其有效开发则会使得国有企业因此而焕发青春。因而，许多国有企业通过采取并购的方式引入全新的战略投资者，将战略投资者所拥有的技术、设备、管理等方面的先进经验与国企现有的资源禀赋进行有效整合，能够逐步提升国有企业经济效益，实现扭亏为盈，步入正轨。

其次，国有企业并购重组可以实现产业升级、合理配置资源的目的。计划经济时代，社会各类资源配置大多通过行政命令实现。而从整体社会层面而言，各地方政府为了振兴地方经济、缓解就业压力、实现财政增收，存在重复建设的情形，造成社会资源严重浪费的同时，导致国有资产效率低下，不利于国民经济的健康发展。现阶段，我国社会主义市场经济有着充分的发展，但是计划经济理念影响并未完全消失。各地方重复建设问题依旧存在，不仅难以实现中国经济产业结构的升级与调整，还会影响我国整体国民经济的健康发展，国企改革亟须通过调整存量资产改变传统经济管理模式。基于以上战略发展要求，国企并购重组工作日益受到重视，使得国企现有资产、资金、管理、技术、人才等要素在并购中实现多维度重组，进而实现我国产业转型升级，与时俱进适应新发展格局。

三、国有企业并购各个阶段的财务风险

国有企业进入并购重组程序之后，一般涉及三个阶段，即并购前、并购中、并购后，涉及并购活动的财务风险与上述三个阶段有着直接关系。因而，对于国有企业并购活动的财务风险分析须针对前、中、后三个阶段展开研究。

（一）国有企业并购开始前估值风险

并购活动开始之前的估值问题成为并购双方关注的重点问题，估值关乎并购交易的价值。从并购方而言，首要关心的核心问题是标的企业股权的收购对价是否与其价值相匹配。实际操作中，标的企业股权的价格是基于其评估值来确定，其中评估方法的选择、各项参数系数的选取等技术工作与评估专业人员的主观职业判断存在一定程度的关联，而非绝对的客观数值；若标的资产评估价值与其真实价值偏离度较大，则可能导致标的并购方溢价收购资产，造成其财务压力，增加财务风险。一般而言，估值风险与并购方风险偏好、被并购企业财务报表信息质量、被并购企业预期收益等方面有关。

首先，并购方风险偏好类型角度。市场经济条件下，并购方开展并购活动中须根据自身的风险偏好选择与之相应适应的估值方式，以有效规避因估值不准确所带来的财务风险。而从国有企业角度来看，其受政府主管部门管理的现实状况，决定其受政府主导从而在估值过程各无法根据自身经营特点及对风险的偏好而完全制定并实施相应策略，无形中增加了并购活动的财务风险。其次，财务信息质量决定着估值风险。估值主要是根据被并购方所提供的财务报表、财务信息进行。若财务信息失真，且没有被及时发现则有可能导致估值不实。最后，被并购企业预期收益对估值也将产生影响。并购不仅仅关注企业的现实估值，更为重要的是考虑标的企业未来能够为其带来多大收益。

（二）国有企业并购活动中资金风险

现金是并购业务中较为常见的对价支付方式，并购业务需要相应的资金作为支撑，在给付被并购企业相应的支付对价后，才能实现最终并购。对于国有企业而言，相关资金的来源成为解决并购所需资金的关键所在。国有企业并购活动开展之前，须要考虑并购资金的来源问题。资金来源一般包括自有资金、外部筹集两个方面。

首先，考虑企业自身的资本结构问题。资本结构合理与否决定了融资方式选择过程的多样化。若企业资产负债率较高，特别是短期债务比例较高，并购活动筹集资金过程中，采取债权融资方式进行筹资则会加大财务风险。因此，企业自身的资本结构（即企业负债与所有者权益的比重）对融资支付风险大小会产生影响，并由此产生财务风险。其次，资金成本问题也是国有企业并购过程所考虑的重点。若融资成本较高，未来并购收益无法弥补资金成本，并购方现有利润遭受侵蚀，则基本预示着本次收购案例失败，其财务风险必然会增加。

（三）国有企业并购后期财务整合风险

国有企业在并购活动的后期，通过财务整合工作的开展能够较为准确、明了地知晓财务工作因并购而受到的一些影响。国有企业所处的市场环境是较为复杂而又多变的，不确定性因素较多，其在开展并购活动之时，并购团队须根据实时情况谨慎、动态地对并购活动的时点、方式、结构等多方面调整，确保并购活动预期效果的实现。与此同时，国有企业的财务风险也会随着决策的调整而进行相应改变。并且，财务整合活动还须关注国有企业内部的各类制度完善与否，从而实现内、外规避并购财务风险。

首先，国企内控制度、财务制度完善与否影响财务整合风险。财务管理目标的不同导致并购双方财务制度存在差异，如，主要体现在会计政策、会计估计、税收政策等方面存在差异，增加了国企财务整合风险，进而加大了国有企业财务风险的控制难度。其次，并购方和被并购方的财务人员专业素质参差不齐，对并购后的企业文化、战略目标、发展规划没有统一的认识，致使双方财务人员对政策的把握和制度的执行尺度不一，从而导致国企财务资源内耗，引发财务风险。

四、国有企业并购中对财务风险的防范对策

（一）国有企业并购活动前期财务风险防范

首先，确保国有企业实现市场化运作。现阶段，在国有企业经济体制改革不断深入的背景下，政府职能有着较大程度的转变，实现了国有企业市场化运作目标。国有企业若想有效规避并购过程中的财务风险，需要对政府监管部门的监管目标和方式作出适当调整，由以往的“管资产”向“管资本”改变。政府不再过度干预国企并购的前提下，可以使得其遵循市场规律、价值规律开展相应经济活动，以有效规避财务风险。

其次，国有企业并购活动开展以前，须对于并购对象进行深入的调查研究，通过高质量的尽职调查对其经营状况、财务情况以及其中涉及的各项风险进行全面、深入的分析，为后期并购方式、融资模式的选择奠定基础。

最后，谨慎开展并购标的估值。并购方应根据相应经济行为（即并购活动）明确评估目的、评估对象和评估范围，综合考虑多方面因素选择合理的评估方法和估值依据。另外，作为国有企业，并购双方很有可能需要承担较多的社会职责，故除单纯考虑经济效益外，在估值过程中有必要根据并购双方所处的行业、区域等情况分析此次并购活动可能带来的社会效益及需要额外承担的社会责任。

（二）国有企业并购活动中期财务风险防范

首先，利用自有资金完成并购工作。国有企业在自有资金相对充裕，近期内没有重大采购付款或是其他投资计划的前提下，自有资金开展并购可谓第一选择，其主要的益处在于不必支付资金成本，提高资金使用效率，为后续企业发展积蓄力量。

其次，债权式融资。企业采取举债对外融资实现并购的案例也并不少见，对于国有企业而言，若其资产负债率相对较低，或是短期债务及一年内到期的长期债务相对较少，可以尝试采取债权式融资方式进行。但是，并购方须对并购标的未来的现金流有较为准确的预测，预留合理安全边际，债务期限内标的资产的净现金流对相应债务有较好的覆盖，同时并购方自身应具有一定的资金统筹能力，否则并购方应审慎采用该种融资模式。

最后，股权式融资。目前，我国资本市场较为发达，尤其是目前注册制的制度安排基本定型，注册制推广到全市场和各类公开发行股票行为，全面实行股票发行注册制正式实施。许多国有上市企业通过定增、配股等方式获取并购用资金。该种方式可以有效解决并购资金不足问题，还能为企业节约融资成本，但需注意防止出现股权稀释、控制权旁落、公司治理不规范等相关情形出现。同时，在鼓励社会资本积极参与国家经济发展的大背景下，有条件的国有企业还可酌情拓展其他股权融资渠道，如通过混改引入战略投资者，引入私募股权投资基金等。

（三）国有企业并购活动后期财务风险防范

首先，明确并购以后企业的财务管理目标体系。开展并购活动的国有企业整体的内部治理及法人结构较为完善，因而并购实现后须要对被并购企业进行财务整合时，引导其构建具有竞争能力的财务制度架构，确保其发展趋势符合整体战略规划。其次，重新构建财务制度后，关注并购标的企业财务制度执行情况及财务风险的防范。最后，须从工作理念、思想意识、专业能力等几个维度入手，提升财务人员的综合业务能力与水平。通过不断地加强对于相关财务人员的业务培训、职业教育引导其提升风险防范意识，规避国有企业并购活动后期财务风险。

结语

财务风险在整个并购活动中都是存在的，因此要降低并购中的财务风险，应当对并购的全过程进行跟踪控制。并购对于国有企业而言犹如一柄“双刃剑”，能够为国企带来较大收益的同时，其中的财务风险如果处理不当，也很可能反噬自身。国有企业及其主管国资部门须全面考虑并购工作全过程各类财务风险问题，本着高效、务实、谨慎等原则有理、有利、有节地开展并购活动。相信充分考虑和控制财务风险后，国有企业并购将在提升自身经济效益、实现国有资产保值增值、助力产业结构转型升级和社会资源优化配置等方面发挥重要作用，为构建新发展格局、实现高质量发展贡献重要力量。