新《证券法》下投服中心持股行权与中小投资者保护——以康美药业特别代表人诉讼案为例

马德水（博士），李雪晴，靳芷昕

一、引言

加强投资者权益保护，尤其是中小投资者权益保护一直是各国资本市场建设的焦点问题，也是金融市场繁荣和企业发展的根本。我国资本市场发展历程较短，资本市场投资者结构仍以“小散”为主。中国证券登记结算有限责任公司的投资者统计数据显示，2022年我国证券市场投资者数量突破2 亿，自然人投资者占99.76%，非自然人投资者仅占0.24%，中小投资者无疑是我国证券市场的主力军。中小投资者作为我国证券市场主要参与者，由于信息获取和自我保护能力不足以及法律制度不完善，其权益无法得到保障。此外，我国上市公司财务造假案件逐渐呈现涉案金额及舞弊程度加大、舞弊手段愈发隐蔽、舞弊的“谋利”性动机愈发明显、“看门人”失职等特点（刘启亮等，2023）。继2019 年康美药业、康得新、新城控股、獐子岛、昊华能源等财务造假事件之后，2021 年再现巨额财务造假，永煤控股虚增货币资金近900亿元。“黑天鹅”事件频发造成上市公司股价剧烈波动，给中小投资者造成严重的经济损失，严重危及资本市场的健康发展。可见，在“新兴+转轨”的制度背景下探索健全完善中小投资者保护机制尤为重要。

针对中小投资者权益保护，究竟是采取公共实施机制还是私人实施机制一直是争议的焦点。前者实施主体为政府代理人，后者则依靠市场机制执行《证券法》。在实践中，美国等成熟资本市场是以股东诉讼和股东参与投票等依靠市场力量的私人实施机制为主，新兴资本市场多以通过政府代理人揭露并惩罚违法者的公共实施机制为主（陈运森等，2021）。考虑到资本市场投资者结构和特点，我国采用以中国证监会行政监管为主的公共实施机制。2013年以来证券交易所一线监管逐渐兴起，我国私人实施机制尚处于发展阶段，上市公司诉讼仲裁案件数量随之不断增加。但是，资本市场频发的“黑天鹅”事件表明，我国公共实施机制的处罚力度太小，监管覆盖面太窄，而私人实施机制的推进效果也不容乐观，公共实施机制和私人实施机制的效率亟待进一步提升（陈运森等，2019）。2014 年12月5 日，由中国证监会批准设立和直接管理的中证中小投资者服务中心有限责任公司（简称“投服中心”）成立。投服中心作为投资者保护公益组织，其行权很大程度上依靠行政力量发挥作用，具有政府弹性监管的色彩，是具有中国特色的“半公共—半私人”实施机制（辛宇等，2020；陈运森等，2021）。这一创新性的监管模式对中小投资者权益的保护效果有待理论与实践检验，而康美药业特别代表人诉讼案作为新《证券法》实施后首例集体诉讼案，为检验投服中心在中小投资者保护中的作用提供了良好的场景。

建设法治化国家，需要法律法规的不断完善。2021 年3 月1 日起新修订的《证券法》（简称“新《证券法》”）正式实施，其中变化最大、影响最大的内容，均围绕投资者保护展开。新《证券法》回应市场的呼声，制定了具有中国特色的集体诉讼制度——特别代表人诉讼制度，并确立了“默示加入、明示退出”代表人诉讼原则。康美药业特别代表人诉讼案标志着我国证券纠纷特别代表人诉讼正式拉开帷幕，具有中国特色的“集体诉讼”模式开辟了中小投资者维权的新渠道。本文基于新《证券法》实施的制度背景，以康美药业特别代表人诉讼案为例，研究投服中心持股行权对中小投资者保护的作用机理及其所产生的直接效应和溢出效应，可为加强中小投资者权益保护，弥补证券民事赔偿救济乏力的基础制度短板，改善资本市场生态和提升社会治理效能提供启示。

二、文献综述

（一）中小投资者保护问题的产生

中小投资者权益保护问题源于委托代理问题。两权分离引发了股东和管理层之间的代理问题（Jensen和Meckling，1976）。随着股权集中度的提升，特别是在大型上市公司，控股股东利用自身控制权攫取公司资源，侵害中小股东利益，引发了控股股东和中小股东之间的代理冲突（Chen 等，2013）。代理冲突在新兴市场中广泛存在，特别是在投资者保护薄弱的国家（Athari，2022）。东亚新兴资本市场上多为家族控制企业，家族成员在企业管理和治理层面占主导地位，控股股东现金流权和控制权的严重分离，加剧了控股股东与中小股东的代理冲突（Wang等，2021）。我国股票市场作为全球最大的新兴市场，同样面临法律和治理框架薄弱、股权高度集中、公司治理机制不完善等引发的代理问题（Firth等，2019）。

股东积极主义是投资者应对代理冲突与利益侵害、保护自身合法权益的一种自救机制（辛宇等，2020）。股东积极主义始于个人投资者，随着资本市场上机构投资者的增多，20世纪80年代在美英等国逐渐兴起机构投资者参与公司治理的浪潮，即机构股东积极主义（伊志宏和李艳丽，2013）。在发展中国家，随着机构投资者持股数量的增加以及地位的提升，继续“用脚投票”无法增加自身利益，因此，机构投资者不得不积极参与公司经营（Buchanan 等，2012）。机构股东积极主义行为能够对企业形成有效监督（Kang等，2018），并加强对中小投资者权益的保护（Solomon，2017）。由于我国中小股东持股比例偏低，无法对股东大会中决策过程和结果产生重大影响（Solomon，2017），以及普遍存在中小股东行权收益难以弥补过高的行权成本的现象，导致股东积极主义在我国未能兴起。

（二）中小投资者在股东诉讼中面临的困境

股东诉讼制度是投资者权益保护不可或缺的司法机制。股东诉讼对管理者形成直接约束作用的同时间接影响公司治理（Bourveau等，2018）。在其他治理机制失效时，通过股东诉讼能够有效约束管理层的过度投资、外部融资行为，提高公司治理质量（Chung 等，2020）。但在实践中，股东诉讼制度仍存在法律针对相关事项规定不具体、立法司法缺乏灵活性（刘诗瑶，2018）、上市公司拒绝直接向证监会提供审计文件和相关证据资料（Feng 和Fuerman，2019）等问题，这些问题导致股东诉讼制度不能有效实施。另外，股东诉讼的提起需要承担一定费用，包括法院收取的诉讼费和律师费（耿利航，2013）。当前大部分国家实行“败诉方”承担费用的原则，个人投资者提起诉讼时就需权衡预期收益与成本，当诉讼收益难以弥补诉讼成本时，个人投资者就会放弃起诉，由此造成个人投资者诉讼动力不足、对侵权人威慑力不足以及“集体行动困境”等实践难题。

在实践中，不同国家和地区探索通过不同途径化解股东诉讼中的“集体行动困境”。美国制定了“声明退出”规则和“胜诉酬金”制度，中国台湾地区则建立了以非营利部门为主导的证券诉讼模式（薛永慧，2016）。由于我国中小股东素有“厌诉”心理，并且中小股东在诉讼过程面临较多障碍，即便提起诉讼也面临诉讼成本高、审理效率低等问题（刘裕辉和沈梁军，2017），由此导致我国中小投资者发起诉讼率较低，“集体行动困境”未能有效解决。

（三）投资者保护公益组织在股东诉讼中的作用

法律的威慑及惩罚力度不足、投资者权益保护机制不完善是导致资本市场造假欺诈等恶性违法行为层出不穷的重要因素。证券集体诉讼制度是惩治资本市场违法违规行为、保护投资者合法权益、维护资本市场健康稳定发展的有效机制（Hopkins，2018）。鉴于法律制度体系、文化环境等宏观因素，以及中小投资者“集体行动困境”和诉讼程序的阻碍，东亚地区形成了一种以非营利组织为主导的诉讼模式。在证券集体诉讼中，机构投资者相比个人投资者通常具有更有力的诉讼支持、更丰富的专业知识及更高的公众知名度，机构投资者担任主要原告能够提高集体诉讼的成功率（Cheng等，2010）。经过多年探索，我国于2014年由中国证监会正式批准设立投服中心，其可以作为股东广泛发起公益性股东代表诉讼，并通过参加股东大会、上市公司重组说明会、网上行权等方式参与公司治理，同时借助专业公益律师团队为中小投资者提供法律援助、化解纠纷，以及作为诉讼代理人对涉嫌违法的上市公司提起诉讼（郭雳，2019）。投服中心的行政监管背景及行权手段能产生较强的监管效应（任鹤和颜逢，2022），迫使企业规范经营行为和信息披露行为（汤旭东等，2023），通过对大股东的威慑和约束作用以及对中小股东的示范引领，有效抑制上市公司违规行为（周卉和谭跃，2023）。

三、制度背景与案例引入

（一）制度背景

1.新《证券法》中的特别代表人诉讼制度。我国早期对于虚假陈述民事赔偿案件不主张采用集体诉讼的形式，且法律规定投资者及其代表需承担举证责任，判决结果采取“登记生效”方式，降低了投资者胜诉率（胡明霞，2021）。而国外集体诉讼制度已被运用多年，目前集体诉讼的方式主要有以美国为代表的“退出制”集体诉讼制度、以英国为代表的“加入制”集体诉讼制度，以及以德国为代表的团体诉讼制度等（王琳，2019）。我国证券虚假陈述案件频发，导致中小投资者权益严重受损是推动我国诉讼制度改革的重要原因。特别代表人诉讼制度是基于我国国情以及证券资本市场情况，借鉴吸收西方主流集体诉讼制度发展而来的具有中国特色的集体诉讼制度，适用于证券市场中因虚假陈述、操纵市场、内幕交易等证券欺诈行为引起的民事赔偿纠纷案件。新《证券法》第95条第3款规定：“投资者保护机构受五十名以上投资者委托，可作为代表人参加诉讼，并为经证券登记结算机构确认的权利人依照前款规定向人民法院登记，但投资者明确表示不愿意参加该诉讼的除外。”并且设立“默示加入、明示退出”的原则最大限度地涵盖受损失投资者，可产生“聚沙成塔”的赔偿效应。

特别代表人诉讼与普通代表人诉讼同属代表人诉讼，但两者的起诉主体和制度模式不同。在起诉主体方面，普通代表人诉讼由受损失投资者提起诉讼，而特别代表人诉讼是投资者保护机构在接受受损失投资者委托后，作为代表人提起诉讼。在制度模式方面，普通代表人诉讼为“加入制”，而特别代表人诉讼为“退出制”（Wan等，2019）。特别代表人诉讼制度以投资者保护机构为主导，以投资者权益保护为核心。特别代表人诉讼的启动程序大致可以分为三步：满足普通代表人诉讼相关条件→投服中心内部决策→权利人的特别授权（郭文旭，2021）。

2.投服中心性质与持股行权机制。投服中心体现了我国“半公共—半私人”实施机制的特色。投服中心作为中国证监会直接管理的非营利组织，官方背景是公共实施机制特性的一个重要体现，证券监管机构可以通过公共实施机制为投资者获取补偿（Wan 等，2019）。而通过搜集整合上市公司相关资料、梳理中小投资者反馈事项、积极关注上市公司存在的问题，并根据相关法律法规向公司提出质询和建议（陈运森等，2021）等职能，则是私人实施机制的体现。持股行权是投服中心发挥投资者保护职能的重要机制，可以有效缓解大股东与中小股东之间的信息不对称，其作用主要体现在以股东身份参与公司治理的引领示范作用、诉讼维权以及监督上市公司治理三个方面。投服中心通过加强中小投资者教育、提供诉讼维权服务等手段，有效弥补中小投资者因专业知识和能力不足而导致权益受损的缺陷。

（二）案例引入

2018年10月15日，网络上出现一篇自媒体发布的文章质疑康美药业财务造假。至此，康美药业存贷双高、大股东股票质押比例过高等问题引发强烈的市场反应。2018 年10 月16 日，康美药业股价闪崩，“康美药业”搜索量急剧上升。2018 年12 月底，中国证监会正式介入调查。2019年4月29日，康美药业发布《关于前期会计差错更正的公告》，对2017 年财务报告作出重大调整。2019 年5 月17 日，中国证监会发布公告，证实康美药业2016 ～2018年重大财务造假属实。具有良好发展前景的康美药业之所以实施财务造假，从舞弊三角理论分析其动因主要有：①沉重的债务压力和企业盲目扩张导致净利润大幅缩水带来的退市风险。②股权高度集中、正中珠江会计师事务所审计失职、法律对企业财务造假处罚力度不足为其财务造假提供机会。③面对外界质疑，马兴田声称是由于公司发展过快，加之内部控制和财务管理机制不健全导致的会计差错并非财务造假，将借口自我合理化。

2020 年12 月31 日，黄梅香等11 名康美药业案受害投资者向广州市中级人民法院（简称“广州中院”）提起普通代表人诉讼。2021 年2 月10 日，广州中院经审查决定适用普通代表人诉讼程序。2021年3月1日，新《证券法》正式实施，同年3 月26 日广州中院发布康美药业案普通代表人诉讼权利登记公告，投服中心公开接受投资者委托。2021年4月8日，在完成相关材料审核后，投服中心向广州中院提交56名投资者提供的证据材料，并申请转换为特别代表人诉讼，同年4月16日广州中院正式发布特别代表人诉讼权利登记公告。2021 年11 月12 日广州中院对康美药业特别代表人诉讼作出一审判决。

四、投服中心特别代表人诉讼：基于诉讼效率与诉讼效果的视角

从立案时间、审理时长、判决时间等诉讼时点来看，早期的虚假陈述案大部分存在诉讼时间过长、效率低下的问题。随着新《证券法》的实施特别是投服中心的加入，上述问题均得到有效改善。此部分将运用案例分析法重点分析康美药业特别代表人诉讼案件，并通过与湖南尔康制药股份有限公司（简称“尔康制药”）证券支持诉讼案对比，基于诉讼效率和效果视角研究新《证券法》下投服中心持股行权机制在中小投资者保护中的作用发挥机理。

（一）赔偿责任主体的认定

以往证券虚假陈述案的原告通常将起诉对象锁定为上市公司，但上市公司证券虚假陈述行为往往是在实际控制人授意和控制下进行的。伴随着案件审理时间的推移，上市公司可能会因为经营困境而不能承担相应的赔偿金额，仅将赔偿责任主体范围锁定在上市公司过于狭隘，并不能真正实现对投资者的赔偿，如表1所示。因此，新《证券法》针对证券虚假陈述民事诉讼案件中的赔偿责任主体范围进行了调整，除了发行人的控股股东、实际控制人、董监高等人员，范围扩大至保荐人、承销的证券公司、会计师事务所和律师事务所等专业证券服务机构。

表1 证券纠纷典型案例赔偿主体情况对比

鉴于中小投资者薄弱的法律知识，其在实际提起诉讼时未必能够厘清赔偿责任主体范围，在此过程中需专业人士帮助。根据有关法律规定，投服中心接受投资者委托可作为诉讼代表人提起诉讼，并组建专业律师团队参加庭审。在康美药业特别代表人诉讼案中，赔偿主体主要包括上市公司及其实际控制人、涉嫌参与虚假陈述的公司董监高人员、正中珠江会计师事务所、签字会计师。而尔康制药证券支持诉讼案发生于2019 年，新《证券法》尚未实施，此案赔偿主体为尔康制药、直接负责的主管人员帅放文和刘爱军、副总经理王向峰、总工程师杨海明及其余12 名相关高管人员，具体对比如表2所示。总体来看，投服中心在证券虚假陈述案件中依据法律规定坚持追究上市公司实际控制人的首要赔偿责任，极大程度保障了中小投资者的权益，并对实施证券虚假陈述的上市公司及其实际控制人，以及相关中介机构形成震慑。

表2 康美药业与尔康制药赔偿责任主体范围对比

（二）赔偿范围的认定：关键时点认定及市场反应检验

此部分重点分析诉讼赔偿范围认定的两个关键时间节点，即虚假陈述实施日以及虚假陈述揭露日，在此基础上判定受害投资者人数以及赔偿金额。

1.虚假陈述实施日。根据2003 年《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（简称《规定》）第20条：“本规定所指的虚假陈述实施日是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。”康美药业于2017 年4 月30 日披露2016 年财务报告，这是康美药业财务造假最早的一份财报，即2017年4月30日起，虚假财务信息进入证券资本市场，因此认定2017 年4月30日为虚假陈述实施日，尔康制药为2016年4月6日。

2.虚假陈述揭露日。虚假陈述揭露日并非一成不变。《规定》对于虚假陈述揭露日的界定总体遵循以下原则：在全国范围内首次公开揭露虚假陈述行为；虚假陈述行为被揭露后是否对投资者起到足够的警示作用，具体表现为揭露日后的一定期间公司股价通常呈现下降趋势，该公司股价是否与该变动趋势相符合。在具体司法实践中，多以《立案调查通知》《行政处罚事先告知书》《行政处罚决定》等文件的公告日、媒体揭露报道日作为虚假陈述揭露日。

在康美药业案中，将2018 年10 月16 日定为虚假陈述揭露日，理由为：该日自媒体发布质疑康美药业财务造假的报道后被多家权威媒体报道、转载；自媒体揭露内容引发了巨大的市场反应。康美药业股价在2018年10 月16 日之后闪崩，其走势与上证指数、行业指数存在较大背离，可以认定市场对于自媒体的揭露行为作出了强烈反应，同时证明了自媒体揭露行为的警示作用。投服中心一方律师团队提交的百度搜索指数、百度资讯指数也证明了自媒体转载后导致康美药业成为舆论关注中心。因此将该日定为虚假陈述揭露日是合理的。

尔康制药案中，将2017 年8 月10 日定为虚假陈述揭露日，理由为：中国证监会于2017 年8 月10 日发布《调查通知书》，向股票市场发出“谨慎投资”的警示信号引起投资者的关注；《调查通知书》发布的前提是，在信息披露义务人出现信息披露违规端倪的情况下，中国证监会通过初步立案调查从侧面证实信息披露义务人存在证券虚假陈述的风险；尔康制药在巨潮资讯官网进行信息披露，符合“全国范围发行或播放的报刊、电台、电视台等媒体”要求。综合上述条件，其将2017年8月10日定为虚假陈述揭露日是合理的。康美药业案与尔康制药案虚假陈述关键时点如表3所示。

表3 康美药业案与尔康制药案虚假陈述关键时点

本部分运用事件研究法检验康美药业揭露日前后股价的变化。将2018 年10 月16 日定为事件研究基准日，窗口期定为（-5，5），估计期定为120天，选择上证综合指数作为市场收益率，运用市场模型估计期望收益率，进而计算超额收益率（AR）和累计超额收益率（CAR）。其中，为股票在时点t 的期望收益率，Ri，t为实际收益率。将窗口期内康美药业的超额收益率进行累积得到：。由图1、图2可知，虚假陈述揭露日及其后三天市场对康美药业财务造假事件呈现较高的关注度，投资者在收到康美药业财务造假的相关消息后，对公司持强烈的消极态度，进而导致康美药业股价大幅下跌。图3 反映了康美药业一审判决公布前后的市场关注度，可以看到在一审判决发布后一日引起强烈的市场关注。可见，康美药业特别代表人诉讼案吸引了大量投资者的关注和讨论，增强了“投资者参与的特别代表人诉讼具有溢出效应”结论的可靠性。

图1 虚假陈述揭露日前后市场反应

图2 虚假陈述揭露日前后市场关注度

图3 康美药业案一审宣判日前后市场关注度

3.受损失投资者人数。康美药业特别代表人诉讼案的受损失投资者人数的确定主要依据诉讼赔偿范围认定相关原则：虚假陈述实施日至揭露日前一天期间仍持有康美药业股票的投资者总数扣除未受到损失的投资者人数，共计52037 名。尔康制药证券支持诉讼一案根据有关规定索赔区间为2016 年4 月6 日～2017年8月10日买入该公司股票并于2017年8月11日之后卖出或继续持有该公司股票且因此产生亏损的投资者，共计818名。

4.赔偿金额的计算。计算赔偿金额时，选定系统性风险扣除比例存在一定困难。系统性风险往往是被告方作为抗辩理由阻却因果关系判断的有力“法宝”，当法院认定被告方提交的材料证明了投资者损失与虚假陈述行为之间不存在因果关系时，将会在计算时扣除此部分。但由于在司法解释中并未对系统性风险的认定做具体划分，在选择扣除比例时存在较大的主观随意性。

在康美药业案中，关于系统性风险的认定原告方与被告方产生了争议。被告方主张由上海高级金融学院进行测算，而投服中心则主张由深圳价值在线信息科技股份有限公司进行测算。由于测算方式不同，系统性风险扣除比例的选择也不同，双方一直未形成统一意见。广州中院最终委托中国证券投资者保护基金责任公司进行损失测算，选取医药生物（申万）指数作为系统风险扣除的参考指数，采用“个体相对比例法”测算系统性风险，最终测算受损失投资者共计52037名，金额总计2458928544元。

在尔康制药案中，依据《规定》相关条款，确认2019 年1 月23 日为基准日，尔康制药2016 年4 月6 日（实施日）至2017年8月10日（揭露日）的股价走势与涨跌幅和大盘基本一致，但在揭露日至基准日期间，大盘呈上升趋势时，尔康制药股价却呈现暴跌状态，因此判定尔康制药在揭露日至基准日期间，股票不存在系统风险影响因素。本案主要借助投服中心已有的计算机数据模型，采用移动加权平均法计算出最终受损失投资者共计818名，赔偿金额合计70306009.43元。

5.诉讼效率。作为首例特别代表人诉讼案，在康美药业案中，关于关键时点和系统性风险剔除比例的确认双方存在分歧，因此整体审理时长较尔康制药证券支持诉讼案长。从诉讼时长来看，康美药业特别代表人诉讼案明显优于尔康制药证券支持诉讼案，如表4所示。

表4 康美药业与尔康制药证券虚假陈述诉讼时点

（三）赔偿金额的判决与执行

在康美药业特别代表人诉讼案中，康美药业于2021年6申请破产重整，2021年8月召开第一次债权人会议，投服中心作为债权人代表积极行使提议权、表决权等股东权利，以最大限度保护中小投资者的合法权益。2021年12月20日，康美药业破产重整计划通过并开始执行。2021年12月21日，有部分投资者在相关网络论坛反映已收到康美药业的赔偿款。2021 年12 月29 日，经广东省揭阳市中级人民法院审查，康美药业全部债务已通过现金、股份、信托权益等方式实现100%清偿。尔康制药在2018 年度已就有关诉讼事项计提预计负债6610 万元，2019 年度补提950 万元预计负债。在2020年12月底，尔康制药根据判决与调解结果，已向原告赔偿相应损失金额，赔付已全部完成。由此可见，在新《证券法》规定下，投服中心可更加积极行使股东权利，提升了案件执行效率和效果，始终站在中小投资者一方为中小投资者争取更大的利益。

五、投服中心特别代表人诉讼作用发挥的实现机理与溢出效应

（一）投服中心特别代表人诉讼作用发挥的机理

1.聚焦受害投资者维权，积极发挥自身职能优势。康美药业特别代表人诉讼案，凸显了投服中心在投资者诉讼维权中的重要作用。投服中心是由中国证监会设立并管理的非营利性公益组织，其官方背景使得康美药业案审理过程引起社会各界广泛关注，促进公众监督案件审理，提升案件审判的公正性。与此同时，投服中心在信息获取和资源整合方面具有明显的优势，凭借自身专业优势，利用互联网全面高效地搜集证据资料，加速推动立案进程。投服中心积极与各类相关机构沟通协作，通过组建专业律师团队参加庭审，提升案件获胜几率，并督促判决结果有效执行。

2.组建专业公益性律师团队，积极为中小投资者提供诉讼维权服务。投服中心作为具有公益性质的中国证监会直属机构，其机构整体包括行业专家、专业律师团队、专业监管人员等，通过面向中小投资者开展公益性宣传教育，加强中小投资者对相关专业知识业务流程的了解，通过专业团队为中小投资者提供公益性诉讼、纠纷调解等服务。由于证券虚假诉讼案件涉及大量诉前准备，加之高昂的诉讼成本，阻碍了中小投资者诉讼维权。针对这些问题，投服中心通过组建公益性律师团队及时与投资者互动沟通，并委托专业律师团队参加庭审，同时律师费、案件受理费等相关费用也无需中小投资者承担，能够积极为中小投资者诉讼维权服务。

3.针对重点内容提出诉辩，争取投资者利益最大化。投服中心以保护中小投资者合法权益为出发点和落脚点。针对赔偿金额的具体认定和计算，投服中心争取利益最大化；针对投资者损失金额的计算，主张采用更符合客观事实的移动加权平均法，该主张也得到法院认可。同时，针对康美药业在申万一级行业指数占比较大、扣除系统性风险比例过高提出申诉。可见，投服中心在特别代表人诉讼案中将“投资者保护”这一理念贯穿始终，为投资者争取了利益赔偿最大化。

（二）投服中心特别代表人诉讼的溢出效应

1.投服中心示范引领，唤醒中小投资者诉讼维权意识。鉴于中小投资者在资本市场中的弱势地位以及诉讼困境，我国绝大多数中小投资者在权益受损时选择观望甚至放弃诉讼，最终错过了诉讼的最佳时机而蒙受损失。针对这些情况，新《证券法》进一步对股东权利、先行赔付、证券纠纷等投资者保护制度作出规定。在新的制度背景下，投服中心职能得到进一步发挥，如开展公益性专业讲座，以剖析典型案例等方式向中小投资者普及诉讼维权相关的专业知识。并且，投服中心参与诉讼案件的相关内容均会通过网络公开，有利于中小投资者快速了解最新案件内容并加深对诉讼制度和流程的理解。投服中心发挥自身的引领示范作用能够唤醒中小投资者知权、行权、维权的意识，同时又能减少中小投资者诉讼维权时的忧虑，提升中小投资者诉讼维权积极性。

2.投服中心持股行权，规范上市公司经营活动。投服中心通过持股行权的方式参与公司治理，通过现场行权为上市公司经营章程提供意见和建议。如通过发送股东质询建议函的方式对公司提出相关合理建议，针对公司资金占用事项、子公司失控、董事监事缺席股东大会提出质询，针对上市公司重组存在的不确定因素、估值是否合理、经营是否可持续等提出相关问题等。截至2023 年2 月底，投服中心持有5075 家上市公司股票，共计行权3488场，累计行使包括建议权、质询权、表决权、临时股东大会召集权等在内的股东权利4413 次，取得较好的行权效果。投服中心持股行权职能的履行能够促进我国证券市场健康有序发展，规范上市公司治理与运营。

3.督促独立董事勤勉尽责，提升上市公司治理水平。康美药业特别代表人诉讼案引发了独立董事辞职以及董监高责任保险购买的热潮，这一现象也引发了人们关于独立董事制度的思考。独立董事制度设立的目的是保护中小投资者权益，监督公司管理者。但在后期发展中，关于独立董事角色的假设与其实际功能的发挥产生了矛盾，出现独立董事独立性下降、监督效应不强等现象。此外，风险和收益不对等也是导致独立董事职能发挥不充分的一项重要原因。如何督促独立董事履职尽责，激励独立董事积极履行义务是完善公司治理的重点之一。法律是规范各主体行为的有效手段，新《证券法》对独立董事有了更加严格的约束，负有责任的独立董事所承担的民事赔偿责任风险加大。配合投服中心持股行权职能，通过强化法律责任来促进独立董事职能发挥，督促独立董事勤勉尽责，从而提升上市公司的治理水平。

六、研究结论与启示

（一）研究结论

本文以康美药业特别代表人诉讼案为例，分析新《证券法》实施背景下投服中心在特别代表人诉讼中作用发挥的机理及溢出效应。研究发现：其一，投服中心作为代表人参与的特别代表人诉讼案件在很大程度上提升了诉讼的效率和效果。投服中心利用互联网技术收集受害投资者信息、诉讼所需材料与证据，作为代表人提起诉讼，并组建专业律师团队参加庭审，最大化发挥自身职能，帮助中小投资者获得赔偿。其二，投服中心具有“半公共—半私人”实施机制性质，通过发挥持股行权职能，形成对公司经营治理活动软监管的同时强化投资者保护。新《证券法》实施的特别代表人诉讼制度，通过投服中心的参与有利于提升诉讼的效率和效果，投服中心的“官方”性质对上市公司起到震慑作用的同时也能够及时为投资者追回相应赔偿。其三，投服中心参与的特别代表人诉讼具有溢出效应。通过自身示范效应提升中小投资者行权维权的积极性，多种渠道普及维权相关的专业知识，公开相关案件进展帮助广大投资者理解新《证券法》相关条款及其实施流程，唤醒中小投资者维权意识；其持股行权作用的发挥能够有效规范上市公司经营活动，保障证券市场活动健康有序开展。

本文主要研究贡献在于：一是基于新《证券法》背景，以投服中心为代表的特别代表人诉讼为切入点，拓展了我国中小投资者保护理论，丰富了现有文献；二是从投服中心持股行权视角分析“半公共—半私人”实施机制在我国中小投资者保护中的作用实现机理及其产生的后续效果，为中小投资者保护机制的后续完善提供经验证据；三是基于赔偿认定视角对新《证券法》特别代表人诉讼制度的实施进行相应解读，深入分析特别代表人诉讼制度的实施及其效果，这对于我国今后继续实施和完善特别代表人诉讼制度具有启示作用。

（二）研究启示

新《证券法》的实施，进一步明确和强化了投服中心的职能和地位。“半公共—半私人”实施机制有利于强化投服中心对证券市场的监管，提升中小投资者行权维权积极性，同时也可强化中小投资者权益保护，有助于推动我国股东积极主义的兴起。除了康美药业特别代表人诉讼案，截至2021年9月底，投服中心共提起支持诉讼案件45件、股东直接诉讼案件1件、股东代位诉讼案件1件，股民申请维权数量逐渐增加。此外，诉讼还需要专业律师团队的参与，股东诉讼的兴起也将提升民间律师团队的活跃程度。

对于投资者而言，应充分意识到新的法律制度环境带来的积极效应，不断加强维权意识，提高主动维权的积极性，在权利受到侵害时及时向投资者保护机构寻求帮助。对于民间律师团队而言，应强化社会责任意识，关注投服中心与股东诉讼的动态，及时为中小投资者提供援助。对于投服中心而言，应进一步规范职能作用的发挥，强化投资者保护服务，积极发布相关动态特别是重大诉讼案件，宣传专业知识，及时解决投资者在维权过程中遇到的难题，帮助投资者树立成功维权的信心。

由于康美药业特别代表人诉讼案作为新《证券法》实施后首例特别代表人诉讼案，尚未发生同类性质案件，样本数量有限，无法进行同类型多案例比较，存在一定不足。但随着新《证券法》的逐渐落实完善。股东诉讼兴起以及中小投资者行权维权积极性的提升，本文的研究结论对未来相关研究具有一定参考价值。

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