第一大股东股权质押、金融化与企业创新

□文/靳越

（西安石油大学经济管理学院 陕西·西安）

［提要］本文基于第一大股东股权质押视角，研究与企业创新之间的关系，进一步分析企业金融化在第一大股东股权质押与企业创新的作用机制。通过实证分析发现：第一大股东股权质押行为与企业创新之间的关系并不显著，但随着第一大股东股权质押比例增加，会抑制企业创新投入；企业金融化这一中介变量在第一大股东股权质押促进企业创新中呈现显著作用。

股权质押是指公司持股人将自己的股份质押给银行等金融机构获得资金的一种新兴融资方式。在目前中国资本市场上，股权质押以其易变现、成本低等特点成为企业进行融资最普遍的方式。有学者提出股权质押的动机是因为企业本身经营资金出现问题，股东站在企业发展的层面进行股权质押为企业筹集资金解决资金短缺的困境；但是也有学者分析出大股东股权质押的行为，是大股东基于个人层面的需求。陈泽艺等认为大股东股权质押后掏空上市公司以及侵占其他股东的利益动机更加强烈。股权质押虽然可以短暂地解决企业融资困境，但是其带来的经济后果却是长期的。

目前，关于股权质押相关的文献大多是围绕着控股股东股权质押对于企业价值、外部审计师决策、股价暴跌或崩盘、盈余管理等方面展开的。也有学者从企业创新的角度展开研究，认为大股东股权质押会减少企业研发投入，并且股东股权质押比例越高，越会抑制企业研发投入。第一大股东股权质押后，可能会选择配置更多的金融资产以缓解其所面临的资金困难，那么配置更多的金融资产对企业创新会产生何种影响呢？因此，本文以全部A股上市企业为研究对象，探究第一大股东股权质押对企业创新的影响以及企业金融化的作用机制。

一、文献回顾与假设提出

（一）股权质押。近些年国内学者大多数主要是从大股东股权质押的动机和大股东或者控股股东股权质押后带来的经济后果展开研究。基于企业层面，郝项超和梁琪指出最终控制人股权质押后其现金流权与表决权分离，最终控制人为了不承担质押股价值下降带来的风险，会采取市值管理方式操纵公司股价，且股权质押的比例越高，代理问题就会加剧，最终导致企业价值降低。国外学者Claessens etal基于现金流权与表决权分离程度研究发现，程度越大企业价值越小。郑国坚等认为大股东股权质押后，其占款动机更加强烈，大股东这种占款行为对公司价值相对于一般的占款行为产生的损害程度更大。基于股价层面，部分学者指出控股股东股权质押后会更加注重通过市值管理手段来维持股价。谢德仁等实证分析发现控股股东股权质押期间股价崩盘的概率较低，反而是股权质押解除后股价崩盘的概率增加。钱爱民和张晨宇指出由于信息的不对成性，大股东股权质押期间公司管理层会选择性地披露较好的信息，从而不引起外部市场恐慌导致股价下跌情况的出现。但是，一旦公司内部无法承受压力时不得已放出坏消息时，会给整个外部市场带来冲击导致股价持续下跌。夏常源和贾凡胜认为控股股东股权质押引起股价崩盘，是由外部市场透明度不高，再加上股权质押企业利用信息不对称来操纵信息披露，加剧了股价崩盘的风险。基于外部审计层面。由于股权质押向外部市场传递企业内部出现经营危机，而对于外部审计师而言其所面临的审计风险会增加。张俊瑞等和翟胜宝等发现对于大股东股权质押的企业，审计师面对这种审计高风险的企业，会增加审计收费以及更加谨慎地出具审计意见，通过实证分析发现大股东股权质押比例越高，审计收费就越高且更加可能出具非标审计意见。

（二）股权质押与企业创新。创新是一个企业长期发展战略，特别是技术创新，一旦研发成功将会给企业带来巨大的经济效益。在创新研发阶段企业需要投入大量的资金以及创新人才，技术创新研发的过程中存在种种不确定因素，以及创新研发成功后投入市场后能否取得成效，这一切的过程都存在风险以及不确定因素，所以持续的资源支撑在企业创新中起着至关重要的作用。在第一大股东股权质押的背景下，需要持续且大量的资金支持企业创新是难以实现的。张瑞君等研究发现大股东股权质押会使企业研发投入减少。李常青等指出控股股东股权质押与企业创新投入之间的关系并不显著，而是控股股东股权质押比例越高，就会抑制企业创新研发投入。江轩宇等指出股价暴跌后企业所面临外部融资约束会增加，从而抑制企业创新活动；而控股股东的利益与企业直接挂钩，面对股价暴跌，控股股东会减少对创新活动的支出来维持股价。第一大股东股权质押后会引起第二类代理问题。姜军等指出，第二类代理问题增加，会加剧抑制企业创新效率。基于创新的特点分析创新成果是否与股价有相应的联系，而第一大股东股权质押期间其需要维持股价，防止股价下跌；其次，股权质押期间企业会倾向于短期提升业绩而不是长期。根据以上分析，提出如下假设：

假设1：第一大股东股权质押后会抑制企业创新

（三）股权质押、企业金融化与企业创新。股权质押代表着企业面临一定的融资约束，而企业配置更多的金融资产，可以短期快速地为企业带来收益，可以缓解企业资金困难。熊礼慧和董希淼指出控股股东股权质押后会倾向于投资更多的金融资产使企业金融化来缓解企业所面临的融资约束。首先，基于第一大股东股权质押后所承担的风险来看，当企业股价下跌后第一大股东需要向金融机构继续投入抵押物，当第一大股东不能及时投入抵押物或者股价持续下跌直至爆仓，此时第一大股东将会失去其控制权或用个人财产持续抵押。第一大股东为了避免承担这些风险和损失，会通过各种方式维持股价，而配置金融资产这种短期内可以获得超额回报会受到控股股东的青睐，一方面可以提升企业业绩，另一方面也可以有资金来支持股价下跌的所带来的风险。其次，基于套利动机来看，第一大股东股权质押后将企业内部资金投资于金融资产，可能是其侵占中小股东的利益与掏空上市公司的谋利手段。刘德虹等基于两权分离的假说，指出控股股东股权质押后面对自身利益不平衡，会倾向于配置更多的金融资产，使企业主体业务的资金减少，进而达到其掏空公司的目的。刘丽娜和马亚民也指出企业金融化实际上就是资本套利的一种手段。综上所述，无论是第一大股东基于股权质押的风险还是牟求私利的视角下，在其股权质押期间内会倾向于配置更多的金融资产。

第一大股东股权质押期间投资更多的金融资产，可能会抑制企业创新。首先，企业内部的资金是有限的，那么在此情况下将企业内部资金投资于金融资产，可能会挤出企业对创新活动投入的资金。其次，对管理层而言，相比将企业资金投入高度不确定性的创新活动，管理层会更倾向于将资金投入金融资产获取短期超高收益，以缓解企业盈利和绩效考核的压力，而在第一大股东股权质押后，管理层投资金融资产的动机会更强烈，那么对创新的挤出效应便会更加明显。第一大股东股权质押期间投资更多的金融资产，可能会提高企业创新。企业将资金更多地投资于金融资产，金融资产带来的高收益回报，降低了企业融资成本并提高了企业的经营业绩，为企业的创新活动带来更多的资金投入，进而提高了企业创新。结合以上分析，提出以下假设：

假设2a：第一大股东股权质押后会使企业金融化，从而抑制企业创新

假设2b：第一大股东股权质押后会使企业金融化，从而促进企业创新

二、研究设计

（一）样本选择与数据来源。本文选取2017～2020年中国全部A股上市公司，并且剔除了ST、ST*公司、金融业和缺失值的数据。对于第一大股东股权质押数量的数据来自于Wind数据库，其余数据均来自国泰安数据库。

（二）变量定义

1、被解释变量：企业创新（RD），选择创新研发支出/总资产来衡量企业创新。

2、解释变量：一是第一大股东是否进行股权质押行为这一虚拟变量（Pledge_1），若大股东存在股权质押行为，则取值为1，否则为0；二是第一大股东股权质押数占其所持股数比例（Pledge_r）。

3、中介变量：企业金融化（Fin），参考刘德虹等对于企业金融化的定义，即非货币金融资产占总资产比。

4、控制变量：企业产权性质（Soe），第二到第十大股东持股比例（TOP2_10）、企业规模（Size）、独立董事占比（Ind）、资产负债率（Lev）、资产收益率（ROA）、董事长兼任总经理（CIM）、经营活动现金流量（FCF），同时控制了行业固定效应与时间固定效应。产权性质中国有企业取值1，非国有取值0，企业规模为期末总资产的自然对数，资产负债率为总负债/总资产，资产收益率为当期净利润/平均总资产，经营活动现金流量为经营活动产生的净现金流占总资产比。

（三）模型设计。本文建立模型（1）来检验第一大股东股权质押与企业创新的影响：

并且建立模型（2）～（3）检验企业金融化在第一大股东股权质押与企业创新之间的中介作用：

三、实证分析

（一）描述性统计。从变量的描述性统计结果中，可以看出总样本量为9，984个。第一大股东股权质押指标说明在2017～2020年间有49%的上市公司存在股权质押行为。企业创新研发投入的平均值0.0254与标准差0.0235相差不大。且企业金融化指标Fin最大值与最小值之间差值较大，说明不同企业其金融化的程度是不一致的。

（二）回归结果分析

1、第一大股东股权质押与企业创新。采用模型（1）对第一大股东股权质押与企业创新进行回归，结果如表1所示。由表中模型（1）的结果可知，将Pledge_1作为解释变量，得出的结果并不显著。而解释变量为第一大股东股权质押比例时，系数为-0.0001且在1%的水平上显著。综上所述可知，第一大股东存在股权质押行为并不能抑制企业创新，而第一大股东股权质押的比例越高，越能够抑制企业创新，此结论与李常青等的研究结论一致。至此，假设1得到证明。（表1）

表1 回归结果一览表

2、第一大股东股权质押、企业金融化与企业创新。由于第一大股东是否存在股权质押行为对企业创新无显著影响，所以在检验企业金融化的作用机制时，采用第一大股东股权质押比例作为解释变量进行检验，结果如表1中模型（2）～（3）结果所示。由模型（2）的结果可知，Pledge_r的回归系数为0.0002，且在1%的水平上显著，说明第一大股东股权质押后，企业更加青睐于投资更多的金融资产。模型（3）的结果中Pledge_r的系数为-0.0001，且在1%的水平上显著，Fin的系数为0.0058且在5%的水平上显著，表明第一大股东股权质押后会提高企业金融化，而企业金融化则促进了企业创新，这表明企业金融化后有更多的资金投入企业创新之中。

四、结论

本文以2017～2020年全部A股上市企业为研究样本，并构建多元回归模型检验第一大股东股权质押对企业创新的影响，并进一步检验企业金融化的中介效应，通过实证分析发现：第一大股东有无股权质押行为对企业创新无显著影响，而第一大股东股权质押比例越高，越能够抑制企业创新；第一大股东股权质押后会提高企业金融化，进而提高了企业创新。

通过实证分析，本文得出以下启示：（一）第一大股东股权质押比例越高越能够影响企业创新。对于上市公司本身而言股权质押本身就是存在风险的，上市公司和监管机构应该加强管控大股东或者控股股东股权质押的力度，避免其掏空公司以及侵占其他投资者的利益，上市公司可以加强企业治理水平和内部控制体系的建设。（二）企业金融化是可以促进企业创新的，特别是在企业存在股权质押的情况，因此企业可以适当考虑增加金融资产投资来缓解其面临的融资约束困境，进而有更多的资金投资于企业创新。