并购业绩承诺下天娱数科中小股东权益保护研究

张馨月

贵州财经大学

一、引言

在“双循环”新发展格局下，并购重组成为企业发展规模经济、优化资源配置的重要方式。中小股东则作为证券市场稳步发展的生力军，受到越来越多的关注。在此期间产生的业绩承诺补偿是一种通常以《盈利预测补偿与奖励协议》形式存在，约定并购双方未来业绩水平以及业绩未完成时的补偿方式的协议。其优势明显，理论上将能够降低被并购资产溢价、监督目标企业的管理层完成业绩，因此被多数企业认可。但在具体实施中，这种制度仍然存在很多缺陷，比如考核指标单一、业绩估值不合理等，业绩承诺完成率低，随之带来的是越来越普遍的业绩不达标现象，2020 年，业绩未达标比率是2014 年的4 倍多，导致参与其中的中小股东权益受损、市场信用受损。本文重点分析了天娱数科并购一花科技中的不合理行为及原因并提出建议，为相关企业进行并购签订业绩承诺提供参考。

二、案例分析

（一）并购双方基本情况

天娱数字科技（大连）集团股份有限公司（简称“天娱数科”），是一家网页游戏和移动游戏的研发、发行公司。2014 年上市，2016 年基于公司打造游戏影视闭环的发展战略，开始多行业的进行并购，业绩成果一度较好。但在2018 年由于业绩大幅下滑，公司计提大额商誉减值后，连续两年发生巨额亏损，在2019 年被实施“退市风险警告”处理。

深圳市一花科技有限公司（简称“一花科技”），自2012 年开始营业，是以棋牌游戏开发及运营为主的互联网公司，截至2017 年，其主要产品是“一花德州扑克”。

（二）并购交易过程

2016 年，天娱数科科技有限公司收购了一花科技的100%股权，在《投资协议》中双方约定，一花科技在2016—2019 年，要实现6000 万元、7800 万元、10140 万元和12675 万元的业绩承诺。并购前，一花科技股权结构如图所示：

表1 一花科技股权结构图

财务情况如图所示：

表2 一花科技主要财务指标 单位：万元

此后，天娱数科分三次，向一花科技支付了4.49 亿元股权转让款。但不理想的是，2018 年纸牌行业受政策影响，《一花德州扑克》于2018 年第三季度停止运营，其预期2018 年上线的奥马哈、大菠萝等新游戏也被迫延期。由此，一花科技业绩开始大幅下降，当年只完成20.41%的业绩，2019 年直接亏损964 万元。所以业绩承诺到期时，一花科技只完成了1.56 亿元的业绩，远未达到目标承诺，还造成大额资产减值。

三、对中小股东权益侵害的情形及原因

（一）中小股东权益受侵害的主要情形

1.标的资产估值过高。上市公司进行并购时，需要根据资产评估报告的结果来判定被并购方资产的价值，估值的客观性和准确性非常重要，所以相关规定会要求评估采取两种或更多方法，从多个维度对资产进行评估。然而实际情况是，资产评估仍然普遍存在高估值问题。造成这个问题的主要原因有：一、评估资料不真实。并购过程中，除了向公众披露的公开信息，大部分资料都由被并购方提供，其对标的资产的价值认识较为积极。二、评估机构不具备独立性。评估机构对评估方法的选择不具有决定权。部分机构甚至会为了业绩，先等待并购双方协商确定交易价格后，再根据价格反推评估模型、填取参数。这进一步导致部分评估机构没有采用多种评估方法进行评估，并且采用主观性较强的收益法。

以2016 年6 月30 日为基准日，一花科技报表账面净资产4170.73 万元，天娱数科以一花科技承诺期内年平均净利润9153.75 万元为作价依据，按照10.77 倍PE 确定标的公司估值，最后确定一花科技的股权价格为9.86 亿元，评估增值9.45 亿，增值率2265.29%。并购溢价极高。

这种程度的估值溢价对天娱数科中小股东权益会形成以下侵害：第一，知情权受损。天娱数科的公告中，只公布了增值率极高的评估结果，对预测期间的产品价格等关键参数、得出评估结果的具体模型却不予公示，导致中小股东情报不足，无法对资产评估结果的准确性作出有效判断，从而错误判断投资前景或者错过退出机会；第二，收益受损。高估值的确定需要有高业绩承诺来托底，但过高的业绩承诺又实现风险大。一旦业绩承诺不达标，大股东和控股股东可以通过前期收取的虚高对价保障自身利益，中小股东却只能通过程序繁琐、结果未定的申诉进行维权。数据显示，自2020 开始，至2022年，天娱数科以被告身份，涉及七十余次证券虚假陈述责任纠纷，被多次判决赔偿原告投资损失。

2.业绩承诺过高、补偿协议不合理

一花科技2015 年净利润为745.32 万元，2016 年上半年净利润为2102.19 万元，远低于业绩承诺的目标金额6000 万元、7800 万元、10140 万元和12675 万元。这种超出企业实际能力的高业绩承诺，会推动高估值的实现，进而影响中小股东的权益。

同时，一花科技方承诺业绩不达标时采用现金补偿。然而相比于现金补偿，股份补偿是对中小股东权益更有利的一种补偿方式。因为现金补偿不能带来新的资源，无法改善公司的盈利能力，在大股东掌握话语权的情况下，补偿带来的利益自然无法反映给中小股东。

（二）中小股东权益受侵害的原因

1.外部环境变化。企业的投前尽调再仔细，也难免出现无法预测的外部变化，比如大环境方面的通货膨胀、政策变化。在此次天娱数科对一花科技的并购中，2016 年5 月，广电局下发通知，规定上线收费运营的游戏必须具有相关版号，2018 年3 月28 日到12 月29 日，国产网络游戏版号审批停滞了长达九个月，其间无一游戏获得审批，也是在这一年，相关部门开始重点监管整治德州扑克类棋牌游戏，要求限制未成年人使用此类app 的时间，导致用户活跃度一度下降。这类外部因素的影响往往无法预测影响程度。

2.对高业绩承诺、资产评估机构的监管不足。资产评估机构方面，作为服务并购双方的第三方机构，本应该遵守国家法律法规、行业标准，科学、合理、有效地推进并购业务，但近年来，由于评估行业本身竞争的加剧，为了经营目标，越来越多的机构受到交易方尤其是并购方的影响，原有的监管规则、监管程度、惩罚力度需要进一步加强。业绩承诺方面，溢价率高达2265.29%的业绩承诺，却没有披露得出这个结果的模型、参数、使用的具体经营数据，这种程度的公告无法满足中小股东完成投资决策需要的知识储备，也使中小股东不具备检验此类数据真实性、有效性的条件。此类高溢价低披露的业绩承诺没有触发监管进一步审查，说明随着业绩承诺在市场中的深入应用，其弊端开始一一暴露，需要监管机制紧跟现状，以保护中小股东权益为出发点，补全现有监管漏洞。

表3 业绩承诺情况 单位：万元

3.大小股东权利的分配不均衡。公司的治理基本采用“资本多数决规则”，但实际上这一规则为控股股东提供了便利，使得拥有较多股份的股东操纵股东大会和董事会，少数控股股东所要实施的决策往往都能被实施，控股股东的利益被最大化，小股东即使有异议也无法提出。从这一点上来讲，大股东的利益被圈定为即是公司的利益，而小股东的利益则成为在追求企业利益时能够被牺牲的对象。大小股东在股东大会的召集方面也拥有不一样的权利，拥有四分之一表决权的股东可以直接提议召开临时会议，但小股东因为拥有的股权较少就没有这一项的权利。除此之外，大股东拥有很多合法或是非法的获利途径，但小股东唯一的获利就是股息收入。

四、加强中小股东权益保护的改进措施

（一）增强大股东和中小股东的法律意识

中小股东缺乏公司管理经验、投资者视角，关注点多在短期的股票价格波动，而不关注对公司长期价值观重要的发展战略、经营管理。被侵权后也没有足够的法律知识来维持维权主动性。所以应长期定期向人民群众宣传法律知识、增强维权意识；向大股东宣传公司法内容，重点强调不同类型的股权存在的侵权情形、侵权行为，增强大股东的守法意识，提升公司的文化软实力和大局认识。

（二）完善对中小股东知情权、收益权的保护

天娱数科案例中，根据证券虚假陈述纠纷案件的裁判文书，天娱数科没有及时披露一花科技主要业务陷入停顿等重大事项。可以看出虽然公司法规定了中小股东享有知情权，但在实际经营中，由于地位的不对等，其仍然不能在第一时间了解公司动态，也就无法真正享受应有的知情权。因此，行权先知情，我们应该把中小股东知情权的落地作为重要目标，全力改善。尤其要注意对企业商誉计提减值情况的披露，防范管理层为使业绩达标主观地、不按实际地大额计提商誉减值准备。我国《公司法》有关规定：股东享有利润分配权，股东在行使利润分配权时有限制条件。中小股东不但是公司的所有人，而且作为公司的投资者，中小股东依法享有公司的利润分配权，而且为公司注入资本是以获得收益和利润为目的的。所以，只有不断维护中小股东的切身利益，切实保障公司的平稳长久发展，才能实现中小股东的利润分配权。

（三）提高估值合理性

在并购前，并购方应用多种方法先收集标的资产的相关信息，不要一味地依赖第三方资产评估机构。保证目标公司财务资料的真实性。并购中并购双方存在极大的信息不对称，一旦收到虚假的财务信息，企业就无法对标的企业的价值作出有效判断，这样等业绩承诺到期时，极易爆发商誉减值等财务问题。所以企业可以聘请多方机构，比如资产评估事务所、会计师事务所、券商投行等，帮助自己获得更准确的财务信息、进行更专业的估值判断；

（四）科学设置对赌条款

国内大多数企业设计业绩承诺时只依靠单一量化的财务指标，天娱数科也是如此，这种缺乏多维度视角的考量的考核指标制度漏洞大，容易诱使企业只顾短期利益，不顾长期企业价值，与证券市场的发展方向和广大中小股东的利益背道而驰。应该丰富业绩承诺指标，比如从财务和非财务指标两方面设计，或者把短期财务绩效与长期战略发展目标相结合，企业经营行为与企业长期价值相捆绑。

（五）加强内部治理和外部监管

管理层或大股东权力失去制衡是中小股东权益受损的直接原因。为此，上市公司应该完善公司治理结构和议事规则，贯彻独立董事制度，在董事会成员中设立独立董事席位，独立履行职责，不受相关管理层的影响或制约。明确管理层权力责任，充分发挥监事会、审计委员会、独立董事等的监督与制衡作用，形成科学有效的职责分工和制衡机制，防止管理层或大股东滥用公司控制权进行非理性并购。监管层面，相关部门应要求并购双方提交能够证明业绩承诺可完成性的相关资料并进行合理性审核，根据审核结果为投资者提供合理依据，进行一定程度上的事前防控。对于事后的惩罚，也不能仅止步于几万、几十万的处罚金额，相比起大股东引起的中小股东权益的损失，应该加大惩罚力度。

五、总结与展望

本文根据天娱数科并购一花科技的过程多角度分析了业绩承诺中对中小股东权益造成侵害的情形，研究发现，中小股东地位不平衡、业绩承诺设置不合理、外部环境变化、监管不足等原因均会一定程度上侵害中小股东权益，或者为之后的侵害埋下隐患，因此企业应当基于自身情况，科学设置业绩承诺条款、加强内部治理、重点关注估值合理性，增强中小股东的法律意识维权意识、增强大股东的守法意识，外部监管机构也应当与时俱进，补全监管中的漏洞，提高营商环境，提高中小股东参与证券市场的积极度。