城市投资类企业债券融资存在的风险及对策研究

胡芳霞 李姗姗 郑倩倩

（1.金华金开城市建设投资集团 2.北方工业大学 3.金华市技师学院）

近几年，城市投资类企业发挥创造性，适应市场经济，在境内外发行各种可持续发展债券。此类债券发行由知名信用评级机构对中国城市投资类企业发行的债券可持续性发表专业意见。为了更好推进经济转型发展，让企业转向绿色经济，践行环保理念，应对气候变化，治理环境污染，金融机构管理部门制定颁布相关行动计划，给予绿色、可持续发展债券发行主体实实在在的补贴。在这样的背景下，城市投资类企业积极尝试海内外债券筹资。2021年，武汉城投集团发行了巨额美元债，打响了地方城投类企业海外可持续发展债券的第一枪，接着广东、浙江等地陆续在海外发行较大规模的可持续发展债券[1]。传统的地方国企能打开可持续发展融资之窗，侧面反映了个人投资者和机构投资者对该理念的认可。

城市投资类企业承担着地方基础设施建设的重任，大到桥梁、隧道、写字楼等地标性建设工程，医院、学校、养老院等公共基础设施投资建设，区域片区开发、城中村拆迁改造，小到老旧小区截污纳管，农村道路修整，城投类企业在基础设施领域举足轻重，而基础设施建设离老百姓最近。作为发包公共基础设施建设工程的甲方，城投类企业有着国企的品质和担当，这种使命感和责任心是可持续发展债券的精神属性[2]。近几年的绿色可持续、低碳理念已深入民心，加上各地政府的因势利导，投资者对可持续发展债券信心较强。此外，境外的债券管理当局为鼓励境内企业发债，给予境内发行方相当数额的补贴，这降低了企业筹资成本，能有郊降低企业的财务费用。

一、城投类企业债券融资优势

（一）筹资成本低

股权、债权是企业最常见的融资方式，可转换公司债券、优先股等股权债权混合型工具也日渐受到青睐。众所周知，股权筹资成本较高，且筹资速度慢，规模有限。从事基础设施建设的城投类企业，所筹资金主要用于地方基础设施建设，具有一定的公共产品属性，盈利能力相对较弱。社会资本具有逐利的天性，一些地方城投类企业经营业绩较好，现金流量充足，能较好地吸引社会资本作为权益资本，然而很多城投类企业亏损较为严重，无法吸引社会股权资本，企业只能举债。城投类企业许多业务都围绕土地进行，在地产开发领域，引进民营资本，签订《XX区块合作协议》，前期投资方投入地价款使项目公司取得土地使用权，项目公司负有及时归还投资各方支付土地出让金及相应利息的义务。为真实、准确记录各方相应债权债务，各方财务入账往往需要高度统一。城投类企业筹资一般专款专用，我们通常所说的专项债就是专款专用的典型，至于债券的偿还主要靠发债主体未来的现金流量及项目未来收益。城投类企业信用评级较高，往往有国家政策性银行和地方政府作担保。

（二）资金筹集量充足

债务筹资方式相对而言资本成本较低，一方面，它不会分散公司控制权，也不存在向股东分红的业绩激励。向银行举债需要提供相应的应收账款质押，土地使用权抵押等手续，且融资数量有限，手续繁琐。基础设施领域所需的资金量非常大，这对城投类企业资金池提出了更高的要求，近些年，不少城投类企业通过发行专项债券能满足巨额资金缺口，促进城市可持续发展。专项债券所募集的资金用于专用项目，这一点在募集说明上体现得淋漓尽致。发行主体发行债券募集说明书包含公司债券发行总额、发行人、债券期限及还本付息方式，票面利率、计息期限、兑付办法，投资者只需参照购买。兑付时，发行主体通过与中国证券登记结算公司签订委托代理债券协议，同时签订兑息协议，投资者于兑付机构领取偿还的本金。

（三）贴近市场，有利于市场化提高资金使用效率

发行债券需要还本付息，资本的成本会驱使城投类企业加强资金使用效率，专注于形成正现金流的模式，有助于形成管理科学、权责明确、产权清晰的管理体系，这一点与银行贷款、融资租赁的原理相通。债券利率往往是投资者期望的报酬，会考虑到通货膨胀、期限风险、流动性风险、违约风险等因素。为项目建设需要筹资而发行的专项债可谓是创举，专项债的资金用途非常明确，在募集资金说明中可以看到资金预期使用方向，帮助投资者明确投资领域，建立投资回报预期，从而促进机构投资者、个人加强对行业的了解，制定科学合理的投资目标。

（四）境内外发债手续不断简化，降低融资成本

近几年，随着国内外融资限制的放开，境内外发债手续不断简化，减少筹资费用，有效降低融资成本。国有企业发行中长期公司债券，首先必须由国家授权投资机构或国家授权部门做出决议；第二步，根据国务院证券管理部门的要求，由企业提出发行公司债券申请，提交公司登记说明、营业执照、章程，债券募集办法等基础文件；第三步，相关部门批准后，发债主体与券商签订承销协议，公告公司债券的募集方法。最后投资者认购公司债券。企业发债通常要考虑以下几个问题：

1.债券面值。分为大面额和小面额。

2.债券的发行总额。根据自身资信状况，资金需求量，市场资金供给，自身吸引力，发行额定得太高会造成发售困难，太低又不易满足融资需要。

3.债券期限。期限的确定需要再三斟酌，一般而言，债券期限根据项目资金投入需求，当前及未来市场利率波动，如通货膨胀因素，二级流通市场发达程度，其他可比债券期限情况，投资者个人偏好。一般期限越长，利率越高。债券期限也会影响到资本成本。近几年发债渠道进一步畅通，许多城投类企业转向境外发行，境外发债市场处于分割状态，境内外的这种差异为不同融资需求的企业提供了不同的机会。理论上，企业发债倾向于成本低，手续便捷，融资量大的方式。境外发债受到中资企业的青睐，城投类企业与房地产企业有着天然的联系。房地产企业早已进入境外发债等筹资渠道。境外资金具有成本优势，近几年，在美国量化宽松政策的影响下，境外金融市场利率偏低，境内外存在着利差，而且时间较长，此外人民币汇率较为稳定，或将升值，金融产品及价格也逐渐稳定，这为中资企业境外发债提供了良好的市场基础[3]。城投类企业发债专款专用，从项目立项、规划、设计、施工，推进到结束验收都有阶段性资金规划和安排，一系列的过程接受监理、政府公众等监督。

二、城投类企业债券筹资的风险点

（一）财务风险大

债券到期后要还本付息，这也是债务筹资的一般性缺点，这会增加公司偿债风险，当流动资金不足以还本付息，公司易陷入危机。当企业资金周转率较低时易使企业陷入财务困境，因此企业通过发行债券筹资时，必须考虑获得未来收益的稳定性和增长性的问题。城投类企业发行债券，债转股的情况很少出现。城投类企业参股地产项目，往往存在多个参与方，合作方共同签订《开发合作协议》，初始投资的地价款往往作为其他应收款或借款核算，经各方友好协商，股东借款债权可以转为对项目公司的实缴出资。当然协议签订后，对各方股东实缴出资及剩余股东借款债权债务，需要由中介机构出具相应审计报告。如果发行债券，由于存在多个分散的投资方，债权不易转成股权，所以还本付息的风险一直存在。

（二）限制性条款较多，缺乏灵活性

鉴于债权人没有权利参与企业管理，为保障债权人自身的债权安全，借款合同中通常包含各式限制性条款来限制资金的违规使用，同时约束新的举债行为，这些限制性条款会影响企业资金使用灵活性。众所周知，项目资金往往专款专用，城投类企业发行的城投债的用途非常明确，通常考虑到融资成本，一次性募集较多的资金，除了用于具体项目，还需要留一部分营运资金。

（三）城投债发行与偿还机制还不成熟

中国债券市场经历了近四十年的发展，债券类型日趋丰富，存量债券市场几乎与股权市场的规模相近。地方政府主要通过国资公司以发行债券的方式来筹资，未来资产证券化产品可能也会像股票市场一样，迎来注册制改革，这样一来，债券市场的潜力会被激发出来。而作为债券，投资者最关注的是信用，评级机构出具的信用评级在发行人付费的模式下似乎有些不真实，这个问题一直是投资者们难以爽快购买的症结所在，发行人考虑到投资者的信息盲区，常常会让第三方为其发行的债券提供担保，担保提高了债券发行的评级，吸引更多的机构投资者购买。目前城投债还算比较可信，因为有政府提供的隐性担保，地方性的融资平台是为了帮助政府履行融资职能，城投类企业发行的中长期债券也是用于地方基础设施建设和公共事业支出[4]。

然而，从法理上看，政府及部门是不能作为保证人保证城投债的偿还，前几年出现的城投债违约事件可以看到，债务偿还存在许多不确定因素。城投债往往为中长期债券，跨越几届政府，官员的变更可能会影响执政理念的变化，对于地方官员的债务指标可能并未列入考核，“债务推后”前任后任互相推诿等现象司空见惯，地方官员的变更与地方债的发行似乎有着一定联系，地方官员直接控制和影响整个地区，从这个角度而言城投债的偿还存在一定的不确定性[6]。

（四）金融风险

汇率风险、利率风险这两种金融风险是债权融资项目主要表现。金融市场风云变化，波诡云谲，可能出现各种变革，发行主体一定要事先对自身难以掌控的金融市场行情加以分析和预测，考虑的因素有汇率变动、利率上涨、通货膨胀、国际贸易、政策趋向等，这些因素会引发项目的金融风险。债券市场近几年逐渐开放，长短期资本跨境流动，资本具有逐利的天性，盲目地逐利会引发金融风险。大规模的境外债券融资暗藏国际收入与支出的风险。从2020年起，城投债进入偿付高峰期，在偿债过程中，债券市场风险会由境外向境内传递和蔓延，影响国内金融市场稳定。

三、应对策略

（一）合理控制资产负债比例

加强财务管理培训，加强政策学习研究，积极关注国际资本市场的变化情况，关注境内外资本流动，建立产权清晰、管理科学、权责明确的管理体系。负债规模过大，还本付息的压力也会增加，如果资产负债率过大，会出现资不抵债的风险，近几年出现的国企债务违约事件越来越频繁，所以必须要像地产公司那样设立债务红线。

（二）及时披露相关信息，保障投资者利益

对于城投债，最直接的利益相关者为担保人、债权人。对上市公司的信息披露十分完善，投资者可以从中获得充分讯息。非上市公司投资者获取渠道有限。债券管理部门应加强发债主体信息对外公开管理，引导债务人充分披露信息，做到发债时,对发债主体、经营业务范围、规模、成本、盈利模式、财务状况进行介绍。发债进程中，对公司偿债现金流量及时进行披露和分析，对资金使用情况，对项目推进进度进行及时批露。对于公司既有的经营活动定期评估，将评估结果对外公开。

（三）建立相应偿债基金，以保证债务的偿还

偿债基金在世界各国都有不同程度的应用。偿债基金专门为偿还债务而设立，在发达国家比较常见，而在发展中国家制度不太完善。城投类企业资金量大，效益回收缓慢，由于其与政府有着天然的联系，城投债务偿还除了自身建立偿债基金，还需由政府从预算外收入，土地出让收益及国有资产经营收益中安排比例用于偿债，并将其纳入专项偿债基金。

（四）健全城投债的发行规范，持续跟进信用评估体系

发行城投债除了要符合一般的债务发行的基本要求，还要与地方发展模式和现金流量模式相匹配。各地的城投公司承担了桥梁、道路、房屋、绿化等基础设施建设任务，从资产负债表来看，资产规模比较大，但是营业收入相较营业成本杯水车薪，所以必须要为发债规模设限。许多地方国企发债后偿债现金流主要靠财政补助或财政收入，所以发行债券必须要考虑地方收入的规模和预算，否则极易造成债务违约。发债审批时，审批机构也要考虑到国家产业需求和城投本身的偿债能力，不能一个标准一刀切[5]。

此外，信用评级机构应对相关债项进行定期跟踪评级，关于影响发债主体偿债能力的业务要进行详实的披露。如发债主体资产划拨业务应进行如下披露：具体比例股权资产划拨至国资监管中心，总资产金额，变更工商登记，区内土地整理、城市基础设施、保障房等项目开发，日常生产经营能力、偿债能力产生的重大不利影响。外部环境、业务地位及政府支持等方面的优势，公司在土地市场、债务负担、资产流动性及对外投资方面面临的压力。土地市场受区域房地产行情、土地供给政策、招商引资等波动性影响，资产流动性偏弱，土城整理、基础设施建设等方面沉淀了大量的资金，项目结算及回款受工程和行情的影响，展望评级AA，还本付息的稳定性等。

（五）及时披露发债主体的财务状况和偿债能力相关的信息

相关机构应要求发债主体及时披露财务状况和偿债能力，这必须要第三方中介机构的参与。银行间债券市场、上海证券交易所为主要的债券发行场所。债券期限长短不一，如期限X+Y，附第X年末发行人调整票面利率选投权和投资者回售选择权。中国债券信息网和上海证券交易所网站可以查阅发行人披露的相关信息。财务报表需要定期披露，发行人偿债能力合并财务报表由会计师事务所出具相应类型的审计报告，投资者在阅读财务信息时，应当参照发行人经审计的完整财务报告及附注。其中，偿债能力重点关注流动比率、速动比率、EBITDA利息保障倍数。一般而言，持续经营假设是集团财务报表编制的前提基础，与事业单位不同，企业会计核算以权责发生制为基础，执行财政部发布的企业会计准则、应用指南及相关准则解释及其他相关规定。除某些金融工具和投资性房地产采用公允价值计量，财务报表均以历史成本为计量基础。如果应收账款、投资性房地产等资产发生减值，则在相应的期间计提减值准备。

四、结语

随着海内外债券市场日渐成熟，城市投资类企业通过债券融资满足了自身发展的资金需要，相较股权融资，债权筹资成本低、资金筹集量充足、贴近市场，有利于市场化提高资金使用效率，境外发债手续不断简化，大大降低融资成本。事有一利，必有一弊，债券融资财务风险大，限行性条款较多，缺乏灵活性，城投债发行与偿还机制尚未成熟，存在金融风险。为此，城市投资类企业必需合理控制资产负债比例，建立相应偿债基金，以保证债务的偿还。监管机构应规范和健全城投债发行的有关规定，持续建立追踪信用评估体系，定期披露与发债主体财务状况和偿债能力相关的信息。