双积分政策对新能源车企商业信用行为的影响分析

刘娟戚振飞

（合肥工业大学管理学院 安徽 合肥 230009）

一、引言

近年来，大众对于使用清洁能源、能有效减轻环境污染的新能源汽车的需求大幅增加。我国自2014年开始酝酿，并于2018 年正式实施了双积分政策，即“新能源车企平均燃料消耗（CAFCC）和新能源汽车积分信用监管（NEVC）”（详见图1）。该政策旨在促进新能源车企的研发创新，加快新能源汽车的应用发展，实现环境与社会发展的和谐统一。但有研究发现政府的技术补贴容易使新能源车企产生依赖，一些企业甚至存在骗补行为，并不总是促进其研发创新（阮夏丽和刘芹，2020；熊勇清和刘徽，2022；Jiang 等，2018）。因此亟需以碳规制政策逐步规范新能源汽车产业的良性创新发展。

图1 双积分政策图解

双积分政策旨在加快对新能源汽车的推广和应用，将影响汽车制造商未来的发展方向（周钟和申露，2021；Cheng等，2021；He等，2021）；同时该政策也是对补贴退坡政策的补充，减少了企业的外部流动性支持。流动性资金对企业的新产品开发和创新，尤其是新能源汽车的技术研发起着至关重要的作用（张力菠，2009；Li 等，2012）。面对短期资金短缺，融资成为一种有效的选择。商业信用融资得益于其融资速度和灵活性已逐渐得到普及（王京滨等，2022；McGuinness等，2018）。

尽管商业信用在企业的商业活动中尤为重要，但目前关于双积分政策对新能源车企商业信用影响问题的研究较少，现有的政策研究主要集中在汽车企业生产方式的选择、政府补贴以及政策实施后新能源汽车的市场发展等方面（刘春玲等，2022；赵丹等，2022）。本文对碳规制政策对新能源车企商业信用的影响进行了针对性的探讨，运用广泛用于评价政策效应的双重差分模型，从供给和需求两个维度来考察企业的商业信用问题，包括企业的商业信用供给水平（ARTD）和融资需求水平（APTD），实证检验了双积分政策对ARTD 和APTD 的影响。此外，双积分政策主要是为了促进新能源汽车的研发创新和应用发展，减少碳排放，这必然会使相应的车企加大对新能源汽车的研发创新投入（Li 等，2019）。考虑到研发投入需要大量资金投入以及其他物力、人力资源，对企业的商业信用也会产生一定影响，因此本文将研发投入作为调节变量考察了其如何调节双积分政策与两种信用问题之间的关系。最后，探讨了不同企业特征下该政策效应的变化，考虑了多种可能影响研究结果的因素，补充了研究内容。

二、文献综述与假设提出

（一）双积分政策与商业信用融资

外部政策的变化在一定程度上会影响企业的财务活动。Zhang 等（2021）研究发现绿色信贷政策（GCP）对“两高”企业的短期融资行为产生了激励，但对长期融资具有惩罚作用。商业信用因其筹资速度快、弹性大的特点，在社会信用中发挥的作用日益凸显。王京滨等（2022）发现商业信用融资通过影响企业融资约束和库存持有对企业风险具有负作用。张玉兰等（2021）证实了在其他条件一定的情况下，商业信用对融资约束与财务绩效之间的关系呈倒U型调节作用。目前关于双积分政策对新能源车企商业信用融资问题的探讨较少，对该政策的研究主要集中在新能源车企的最优生产决策选择及其对市场应用的影响等方面（刘春玲等，2022；赵丹等，2022）。对新能源汽车产业而言，双积分政策减少了其外部流动性供给，且新能源车企面临双重积分考验，更容易陷入融资困境，尤其是对高新技术企业来说（Zhang，2020）。商业信用作为企业内部流动性供给缓解了融资困境。因此本文提出以下假设：

假设1a：双积分政策显著减少了新能源车企的商业信用供给，加快了企业的资金回款能力。

假设1b：双积分政策显著提高了新能源车企的商业信用融资水平。

（二）研发投入的调节作用

双积分政策旨在推动新能源车企加大对新能源汽车的研发投入，加速汽车产业绿色转型升级。然而企业的技术研发活动周期长、所需资源多，当更多的资源投入到研发活动中时，企业可能会面临资金困境。具有较强研发能力的企业可以通过自身实力在供应链中获得较高的议价权，具有一定的竞争优势。Mateut，Chevatrakul（2018）发现议价能力越强的企业获得的贸易信用越高，研发能力较弱的企业可能会提供更多的商业信贷，缓解融资困境。因此，本文引入研发投资作为调节变量，提出以下假设：

假设2：双积分政策对研发水平高的新能源车企缩短商业信贷供给周期不显著；研发投入对新能源车企提高商业信用融资水平具有负向调节作用。

（三）企业特征的政策效应

1.融资约束。融资约束是指企业在融资时受到的限制，不同企业的融资约束存在较大差异，对商业信用的供给和需求也不相同。商业信用主要为企业提供融资价值，融资企业可以通过延长应付账款期限缓解资金的暂时性短缺。Khan（2021）发现财务受限的中小企业更有可能遇到流动性和现金流问题，也更有可能遇到信用风险增加。信用受限的企业更有可能使用替代融资来源，例如贸易信贷等。倘若面临延期付款，高融资约束的企业可能会因此面临巨大的财务风险。因此本文提出以下假设：

假设3：双积分政策显著缩短了融资约束较强的车企的商业信用供给和信用需求期限。

2.盈利能力效应。盈利能力在一定程度上会影响企业提供商业信用供给的意愿和对信用的融资需求。Dary and James（2019）研究发现贸易信贷投资对企业盈利能力具有显著正效应。信贷投资会影响企业的盈利能力，反过来，盈利能力也可能会影响企业的商业信用。因此本文提出以下假设：

假设4：双积分政策对盈利能力弱的车企缩短商业信用供给期限的效果比盈利能力强的车企更显著；对盈利能力强的车企降低商业信用融资水平的效果比盈利能力弱的车企更显著。

3.企业规模效应。通常来说，规模较大的企业在生产经营供应链中拥有较多话语权，具有较高的议价能力，对商业信用行为的影响效果更明显。Lawrenz and Oberndorfer（2018）发现与大企业相比，中小企业在危机期间无法通过贸易信贷来弥补银行融资的减少。在金融危机期间，企业规模在融资模式中起着重要作用。因此本文提出以下假设：

假设5：双积分政策对规模大的车企提高商业信用供给和融资水平比规模小的车企更显著。

（四）企业异质性

与其他类型企业相比，国有企业在商业信用方面具有优势。Wang等（2019）调查显示随着时间不断延长，国有企业和非国有企业的信贷大幅增加，非国有企业更多依赖贸易信贷融资。因此本文以企业性质进行异质性检验，考察双积分政策对企业商业信用的不同影响并提出以下假设：

假设6：与非国有企业相比，双积分政策对国有企业的影响效应更显著。

综上所述，本文的主要框架模型如下页图2所示。

图2 研究主要框架

三、研究设计

（一）研究方法

本文主要研究外部政策变化产生的外在冲击性对上市公司商业信用融资的影响，不仅要考虑新能源车企之间对应指标的差异，还要控制其与其他企业的差异。与传统的政策效果评价模型相比，差分法（DID）模型通过比较实验组和对照组在政策实施前后的差异反映政策效果，是一种有效的政策效果估计方法。双积分政策的实施包含不同阶段及不同实施对象，符合准自然实验特征，因此可以用于双重差分模型。如表1所示。

表1 双重差分模型理论

（二）样本选择和数据来源

考虑到政策酝酿期及数据的可得性，本文以双积分政策开始酝酿时间2014年为切入点，样本时间选择为2011—2019 年，共9 年数据。以A 股市场新能源汽车上市公司为基础样本，共14 家（详见表2）。其中新能源乘用车车企为现阶段双积分政策的直接实施对象，共9家，商用车车企为现阶段双积分政策的潜在影响对象，共5 家，共计1 260 个观测值。本文的数据来自Wind 数据库和国泰安数据库（CSMAR），部分变量指标来自上市公司2010—2019年年报。

表2 样本选择

（三）模型设计和变量定义

1.模型设计。大量实证研究表明DID模型可以用来估计政策执行的效果（Pan 等，2020；Qi 等，2021）。因此本文构建双重差分模型（DID）来检验双积分政策对新能源车企商业信用行为的影响，具体模型如下：

式（1）中，Yit表示被解释变量，包括商业信用供给期限和商业信用融资需求水平。Time取值为0或1，分别表示双积分政策影响前后；Treated 表示实验组与对照组，即受到双积分政策直接影响的新能源乘用车车企与潜在影响的商业车车企，分别取值为1 或0；Did 为Time 与Treated 的交乘项，表示双积分政策效果；Moderator 为相关调节变量，Control表示一组控制变量。i表示不同的新能源车企，t表示不同年份。β1控制时间对实验组与对照组产生的影响，β2控制实验组与对照组之间的差异，β3反映双积分政策对新能源车企商业信用的政策效果系数。εit表示随机误差项。

式（2）中，M*Did 项为调节变量与政策效应的交乘项，表示加入调节变量后双积分政策对商业信用的政策效应变化，其他项定义与式（1）相同。

式（3）中，W表示融资约束、盈利能力和新能源车企的企业规模，取值为0或1。Qit表示双积分政策分别在融资约束、盈利能力和企业规模条件下对被解释变量的影响。在分组测试中，当三个指标都处于高位时，W 值设为1。相反，当三个指标都处于较低水平时，W值设为0。其他项定义与式（1）相同。

2.变量定义。（1）被解释变量。商业信用供给期限（ARTD）通过上市公司的应收账款周转天数指标衡量，商业信用融资需求水平（APTD）通过应付账款周转天数指标衡量。（2）解释变量。选择样本差异与时间变量的交乘项（DID）作为被解释变量，衡量双积分政策的政策效应。交乘项为1 表示实验组，为0 表示对照组。i 为1 表示新能源乘用车车企（实验组），0 表示商用车车企（对照组）；t 表示政策酝酿期的时间点，取值为1 或0，分别表示政策影响前（2011—2013 年）和政策影响后（2014—2019 年）。（3）调节变量。选取研发投入RD 作为调节变量，主要是考虑到双积分政策实施后，新能源车企将面临燃油汽车和新能源汽车的双重积分考核，需要投入较多的研发力量。由于企业的研发活动技术要求较高、所需资源多，研发投入的力度在一定程度上会影响企业的资金运转，进而影响新能源汽车产业链上的商业信用融资等问题。（4）控制变量。双积分政策在开始酝酿之后，表明新能源汽车产业的政府补助政策逐渐退坡，因此控制所有样本的政府补助（SUB）指标，以减少政府补助指标对实验结果的影响。在企业财务层面，控制了资产负债率（LEV）以及第一大股东持股比率（SRLS）指标。具体定义见下页表3。

表3 变量定义

四、实证结果分析

（一）描述性统计

由表4 可以看出，在新能源乘用车车企与商用车车企中，商业信用供给水平的最大值为606.126 天，最小值为0.346天；而商业信用需求水平的最大值为250.804天，最小值为36.028天。总体来看，商业信用供给期限远大于商业信用需求期限，两者差距较大，说明新能源车企所提供的商业信用期限远大于其融资的期限。

表4 描述性统计

（二）双积分政策的回归结果

由表5可知，ARTD的政策效应系数显著，政策制定后，新能源车企的商业信贷供给周期分别显著缩短了112.699天和111.023天。这表明该政策对缩短新能源车企应收账款周转天数有一定作用，使其商业信贷供应水平大幅下降，加快了新能源车企的资金筹集速度，促进了资金整合，提高了资金运用效率，以应对外部政策对企业的影响，假设1a得到了明显的支持。第5 栏中政策系数显著降低，说明双积分政策在计划实施后并没有显著扩大新能源车企的商业信贷需求。这可能是因为在研发活动的早期阶段，新能源车企仍有较多的资金支持，商业信贷融资成本较高，信贷融资需求并没有显著增加。假设1b不被支持。

表5 双积分政策对ARTD和APTD的回归结果

（三）研发投入的调节效应

在表6中，加入调节变量后，商业信用供给和商业信用融资需求的政策效应系数显著为正。这说明新能源车企的研发投入越多，双积分政策提高其商业信用供给和信用融资水平越显著。研发投入更多的车企自身实力较强，拥有更多的资金和资源，能够给研发投入较少的车企提供商业信用以缓解因外部政策变化产生的流动性冲击。这进一步说明在新能源汽车生态链中，融资互惠和合作共赢进一步成为可持续产业链创新的重要方式。新能源汽车的可持续产业链创新需要所有参与成员以系统观为基础，强调和谐共生、互利共赢，任何成员的融资困境都可能成为可持续产业链出现问题的风险点。从另一角度表明，研发水平越高的车企获取商业信用的能力也越强，在市场发展中具有一定的竞争优势。

表6 研发投入的调节作用

而政策效应与研发投入的交乘项系数均显著为负，说明调节变量研发投入对政策效应具有显著的负向调节作用。这说明和商用车车企相比，研发投入越多的新能源乘用车车企，双积分政策显著缩短了其应收账款周转天数的延长天数。这可能是因为双积分政策提出后，新能源车企面临双重积分考验，自身所需资源较多，对其他企业提供的商业信用供给也有所减少，以提高企业的资金周转速度，增强企业的营运能力。这和Lei 等（2021）的发现一致，即一家公司的违约增加了另一家公司陷入困境的可能性，面临更大信用传染风险的公司随后的经营业绩较弱。假设2得到显著支持。

（四）分组检验

1.融资约束分组检验。表7显示了双积分政策效果因企业融资约束不同而发生的改变，双积分政策效应均为负，显著降低了其商业信用供给和融资水平。融资约束较强的车企向外部融资较为困难，为了维持自身经营活动的正常运转，会相应减少对其他企业的流动性供给，降低商业信用违约风险。但其ARTD缩短幅度小于双积分政策的影响幅度，说明融资约束较强的车企适当延长了其商业信用供给期限。这可能是因为融资约束较强的车企为了缓解自身的融资困境，为减少客户流失而延长了应收账款付款期限，借用商业信用来获取流动性，同时也将自身暴露在资金流动性风险之中。APTD的缩短幅度显著小于政策影响的平均水平，表明双积分政策对APTD 的影响随融资约束的强度而加强，融资约束较高的车企对商业信用融资的需求也较高，对其依赖性增强。

表7 融资约束的分组检验效果

对于融资约束较小的车企，双积分政策显著提高了其商业信用供给和融资水平。这可能是因为融资约束较小的车企有更多的融资来源和渠道，能够获得更多的融资资金，有充足的资金和资源，能够保障企业自身的正常运营，同时这些车企也会相应提高对其他企业的商业信用供给水平以赢得更多的客户资源、提高市场占有率。

2.盈利能力检验。表8显示了不同盈利能力下政策效果的不同。无论是盈利能力强还是盈利能力较弱的车企，双积分政策均显著缩短了商业信用供给期限和需求期限。其中盈利能力较强的车企缩短商业信用供给的幅度比盈利能力弱的车企更小，显著低于双积分政策的影响系数。对于商业信用融资需求，双积分政策对盈利能力较弱的车企降低其融资需求水平的幅度更小。说明盈利能力较弱的车企在面临双积分政策的积分考核时，需要更多的外部商业信用融资来支撑其进行研发活动所需要投入的大量资源。因此盈利能力较弱的车企提高了其商业信用融资水平。然而盈利能力强的车企对商业信贷融资的依赖较少。

表8 盈利能力的分组检验

3.企业规模分组检验。表9显示了双积分政策效应如何因企业规模不同而发生改变。在企业规模较大的组别中，商业信用供给和融资水平的政策效应均显著为正。双积分政策酝酿及实施后，车企面临双积分考验及企业发展方向的调整，规模较大的企业通常拥有更多的话语权和更高的议价能力，因此能够提供更多的商业信用供给和流动性支持，以缓解其他车企暂时面临的困境，同时也会促进商业信用供给方的资源配置，提高企业资源的使用效率。这也从另一个角度说明新能源汽车可持续供应链创新的和谐共生、协调发展。与此同时，规模较大的车企往往能力较强、信誉较好，因此能获得更多供应商的信赖，获得更多的商业信用。在规模较小的新能源车企中，双积分政策显著降低了其商业信用供给水平，降低商业信用融资水平对其并没有显著影响。规模较小的车企在面临研发投入需求时，需要减少其提供的商业信用供给来加速企业资金回笼，降低信用违约给企业带来的风险，保障企业正常的营运能力。

表9 企业规模的分组检验结果

4.企业异质性分析。下页表10 显示了双积分政策如何因企业异质性不同而发生改变。在双积分政策的影响下，国有企业的应收账款周转天数显著缩短。这表明国有企业在面对外部政策的冲击性时更具有引导性，更积极主动缩短商业信用供给期限，调动企业运营资金，减少因外部政策变化引起的资金链断裂风险。双积分政策显著降低了非国有企业的商业信用融资水平，这可能是因为在面临外部政策的变化时，非国有企业由于各方面较国有企业弱，更容易面临融资困境。为了降低商业信用融资的成本和风险，其做出了减少信用融资需求的信贷决策。然而国有企业能够获得更多的商业信用融资，在占用应付账款融资方面更为突出。

表10 企业异质性检验

五、稳健性检验

为了确认之前回归结果的稳健性，本文进行了进一步的稳健性检验，包括平行趋势分析、指标替代法和添加其他控制变量。

（一）平行趋势分析和方差膨胀因子

从表11 中可以看出，商业信用供给期限（ARTD）在双积分政策酝酿期之前及当期均不显著，而在政策酝酿及正式实施之后阶段呈现显著缩短现象，企业的应收账款回转速度加快，缩小了资金被占用给企业带来的财务风险，且酝酿期之后的两年比正式实施双积分政策（2018）后的两年效果更显著。而商业信用需求期限（APTD）在政策酝酿期之前及酝酿初期均不显著，在政策实施阶段之后开始显著，表明政策对商业信用需求期限的效应具有一定的滞后性，因此通过了平行趋势检验。其中ARTD 与变量研发投入、融资约束和盈利能力之间的相关系数分别为-0.477（p＜0.01）、0.332（p＜0.01）、-0.148（p＜0.1），APTD 与变量之间的相关系数分别为-0.412（p＜0.01）、0.491（p＜0.01）、-0.319（p＜0.01）。ARTD 与控制变量LEV、政府补助SUBS的相关系数分别为0.0860、-0.0220，APTD 与控制变量LEV、政府补助SUBS 的相关系数分别为0.366（p＜0.01）、0.167（p＜0.1），其他变量之间均不存在高度的相关性，且变量之间的方差膨胀因子均不超过上限值10，说明不存在多重共线性影响。

表11 平行趋势检验

（二）替换变量

为了增强研究结果的可信度，本文通过替换变量的方法进一步检验双积分政策的影响效应。分别选取企业净利润NM和营业利润率OIS两个变量作为新的被解释变量，控制变量保持不变，进行回归分析，如表12 所示。实证结果显示双积分政策显著提高了新能源车企的财务绩效，稳健性检验结果与之前回归结果基本一致，本文研究结果具有一定可靠性。

表12 替换变量检验

（三）增加其他控制变量

考虑到可能存在其他变量影响本文的研究结果，故增加总资产周转率和营业收入作为控制变量，对新能源乘用车车企的商业信用供给和融资水平进行进一步的回归分析，如表13所示。实证结果显示，ARTD和APTD均显著为负，说明在加入相关控制变量之后，双积分政策对新能源乘用车车企的商业信用供给和商业信用融资水平具有显著的降低作用，与前文结果基本一致，本文研究结果具有一定的可靠性。

表13 增加其他控制变量检验

六、结论

资金是促进企业创新发展、提供金融支持的重要动力之一。当企业面临资金短缺的困境时，更容易陷入流动性风险。在外部融资受限的情况下，企业间的商业信贷融资发挥着越来越重要的作用。然而，商业信贷的供求水平更有可能受到外部政策变化的影响。近年来，新能源汽车逐渐被公众所了解和认可，各国积极出台各种扶持政策促进其研发创新和应用推广。但是，各国普遍采用的政府补贴政策是不可持续的。在此背景下，我国推出了双积分政策来推动新能源汽车的发展，但其与新能源车企商业信用问题的关系尚不明确。本文以我国正在实施的双积分政策为基础，考虑企业异质性，考察政策引起的外部流动性冲击对新能源车企商业信贷的影响。主要结论如下：（1）2014 年双积分政策在酝酿期就已经对新能源车企的商业信用提前释放了信号。受到政策直接影响的新能源乘用车已经提前调整了企业发展方向，加大对新能源汽车的研发技术创新并显著降低了其商业信用供给水平，加速了资金回款速度。与商用车相比，双积分政策在酝酿期之后未使新能源乘用车车企的商业信用融资需求出现明显扩大。（2）研发投入对新能源车企提高商业信用融资水平具有负向调节作用。在调节变量的作用下，双积分政策未显著降低高研发水平的商业信用供给水平。从另一角度说明了新能源汽车产业链之间的和谐共生和可持续创新。（3）政策效果随企业的融资约束强度而不同，双积分政策显著降低了融资约束较强车企的商业信用供给和信用融资水平。盈利能力较强的车企缩短商业信用供给的幅度比盈利能力弱的车企更小，盈利能力较弱的车企降低其融资需求水平的幅度更小。（4）规模较大的车企能够提供更多的商业信用供给和流动性支持，获取更多的市场资源。双积分政策对国有企业在面临外部流动性冲击时调动资金周转的效应更明显，非国有企业降低商业信用融资需求水平的幅度更大。

本文的研究结果表明，外部政策的变化显著影响着新能源车企的商业信贷行为，其影响因企业异质性发生变化。这种影响在产业链环境中更为明显，促使产业链的参与成员从系统的角度关注整个产业的协调发展。适当地提供商业信贷，可以缓解其他成员的融资约束困境，降低新能源汽车产业链的资金链断裂风险，为新能源车企的研发提供一定的资金保障。这在一定程度上能够维持产业链的正常运行，促进新能源汽车的创新和应用。此外，也可以为企业自身带来更多的客户资源，提高企业绩效。然而，商业信贷的过度供给可能会导致企业资源的占用、坏账准备增加、信用违约风险，最终给企业的生产经营带来负面影响，因此，要正确认识商业信用的“双刃剑”效应。新能源车企不仅要考虑外部政策对企业商业活动的影响，并随时进行相应调整，还要注意自身的流动性，特别是要密切关注自身应收账款的质量，对于长期无法收回的商业信用供给，应及时采取相应解决措施，降低流动性风险。只有综合企业经营发展的内外部环境，才能做出更加正确的商业信用决策。