资产定价的信息弯曲效应——基于内部人减持的经验证据

丁志国, 刘欣苗, 赵 晶

(1. 吉林大学 数量经济研究中心, 吉林 长春 130015;2. 吉林大学 商学与管理学院, 吉林 长春 130015;3. 东北师范大学 经济与管理学院, 吉林 长春 130017)

一、 问题的提出

有效市场假说基于信息阐述了资产价格的形成机制,并认为股票价格总是可以即时、准确地反映所有能够影响公司价值的信息[1]。然而,现实市场中普遍存在着信息摩擦和投资者有限理性的特征,导致股票价格往往偏离其内在价值,表现出股票价格对信息反应的非即时性和非准确性,这也是有效市场理论难以在现实市场中获得有效支撑的重要原因。资产定价是市场参与者对于相关信息进行收集和处理的结果,交易的客观存在印证了个体对于资产的定价差异。信息的收集和处理存在成本,且不同类型的信息在成本方面存在差异,因而市场中的信息是不完全的[2]。受自身固有认知偏差影响和外界环境的干扰,市场参与者的交易行为存在不可消除的系统性偏差[3]。可见,公司价值相关的信息数量和个体对信息的处理能力是资产定价的决定性因素。

投资者有充分的动机利用所掌握的信息,通过交易获取超额收益。投资者所掌握的信息集包含的信息越多,信息获取难度越大,其对于公司价值的判断越准确,基于信息的套利行为获取的超额收益越高。国内外学者的研究普遍认为内部人的交易能够获得超额收益,尤其是内部人的减持行为。然而,市场中常存在内部人参与公司日常经营,获得更多的公司价值相关信息,却在股价的相对低位减持股票,且减持后公司的业绩并未出现明显下滑,甚至增加了研发性投入以支持企业的长远发展的现象。内部人之间交易行为所获的超额收益存在差异,甚至有内部人交易并未获得超额收益。可见,仅从信息数量的角度理解内部人的估值行为,已经无法获得基于信息的资产定价一般性规律。因此,本文将从内部人减持行为的视角,考察价格对于信息的微观反应机理。

针对当前价格的交易行为是内部人对于股票价值与价格的综合判断能力的反映。与信息源在空间上的距离是信息成本的一种体现,距离信息源越近的内部人,获取信息的难度越小,获得的相关信息数量越多。然而,内部信息的类型也存在一定的差异,具体可划分为经营信息和决策信息,内部人的具体职务决定了其与不同信息类型在空间上的距离。另外,个人认知水平和外部环境干扰也将导致信息处理能力的差异。内部人获取和处理过的信息,通过交易流向市场,表现出价格的信息反应过程;而外部人的反应程度,便构成了内部人交易的超额收益,且内部人基于信息对于公司价值的判断需要通过一定的时间进行验证。拥有相对完全公司价值信息的内部人,却在股票价格的相对低位减持,与最大化个人利益的动机相悖。那么内部人基于信息的资产定价过程,是否受到所掌握的内部信息类型以及与信息的空间距离影响?内部人自身条件的约束和外部条件的干扰,如何影响其基于所获信息的处理过程?外部人在验证内部人资产定价能力的过程中起到何种作用?本文基于内部信息的类型,创新性地提出资产定价的信息弯曲效应,即内部人掌握经营信息将为其带来非线性的估值能力,经营信息使得其低估未来股票价格,产生负向的资产定价偏差。

本文以2006—2020年中国A股上市公司高管减持交易为样本,研究内部人基于不同类型内部信息进行资产定价的一般性规律特征。本研究的贡献主要体现在以下几个方面:①现有文献主要基于内幕信息、股票高估、公司治理、流动性需求和财富管理目的等角度,研究内部人减持的行为动机,并认为减持行为普遍获得超额收益。本文则基于信息对资产定价影响的角度,以及一年到两年的长期视角,研究内部人减持的超额收益,重新审视内部人的信息优势,拓展了内部人交易的研究视角。②现有关于不同类型内部人减持收益差异的研究,主要归因于职务层级的差异性,较少关注内部信息也存在类型和数量差异这一重要事实。本文不仅从信息获取的角度考察内部信息类型对资产定价的影响,发现了资产定价过程中的信息弯曲效应,还从信息处理的角度,考察投资主体差异和外部环境因素在资产定价过程中的调节作用,能够更好地理解不同市场主体的交易逻辑,同时也是对资产定价研究的理论拓展。

二、 理论分析与研究假设

1.资产定价信息弯曲效应的存在性

内部信息具体可划分为经营信息和决策信息两种主要类型。经营信息包括日常生产经营、会计信息形成、资本运作、人员调动以及创新研发情况等企业日常运作过程中随机且即时产生的信息。决策信息包括公司未来的生产经营计划、投资方案、年度财务预算、利润分配、亏损弥补、公司形式变更、机构设置、注册资本变更以及债券融资方案等决定公司未来发展方向和方式的信息,属于基于经营信息进行再决策的一种信息[4]。内部人掌握这两种类型信息的数量存在明显的差异,而获取不同类型内部信息的主要方式便是职务渠道[5]。信息又分为好消息和坏消息,好消息预示公司未来能够实现收益,而坏消息则代表公司未来将出现损失。

经营信息作为公司日常运作过程中所产生的信息,假设好消息和坏消息是随机产生的。若收益和损失理论上相等的一单位好消息和一单位坏消息同时发生,那么掌握这两个经营信息的管理者,在前景理论(1)前景理论指出个体在收益和损失情况下的双重风险态度,在处于盈利区间上表现出风险厌恶,而在损失的情况下则表现出风险偏好。且同等程度的收益和损失所产生的效用存在非对称性,即相对于收益来说,损失带来的痛苦更多。的决策框架下,将赋予坏消息更高的权重,表现出负的效用。这使掌握经营信息的管理者低估未来的股票价格,且掌握经营信息越多,这种悲观的资产定价结果表现得更为明显。本文将这种信息与估值的负向关系,及与估值能力的非线性关系定义为资产定价的信息弯曲效应。决策信息决定企业未来的发展战略方向,从更为宏观的视野把握企业的发展动态,决策信息对企业最终的绩效具有决定性的作用[6]。作为基于经营信息进行再决策的一种信息,决策信息是对经营信息产生的信息弯曲效应的有效纠正,对于公司股票价格未来的走势将有更为准确的判断。投资者都有基于所掌握的信息在投资决策中保持有利地位的动机[7]。掌握经营信息的管理者获得信息,并经过处理后对于未来的股价形成预期,更多的经营信息带来的悲观估值,将促使其减持手中的股票,以获得所掌握的内部信息为其带来的价值。由于管理者基于经营信息的定价与股票的客观价格有所背离,且表现为低估股票价格,从长期的角度来看,管理者的减持行为将不能获得超额收益。而同时掌握决策信息的管理者能不同程度地纠正其基于经营信息的定价偏差,从而避免信息弯曲效应带来的潜在损失。据此,本文提出假设H1:高管的减持行为存在明显的信息弯曲效应,表现为仅掌握经营信息将对减持的超额收益有显著的负向影响。

2.资产定价信息弯曲效应的影响因素

(1) 环境不确定性

投资者对于信息的处理和判断存在偏误,环境不确定性加剧了投资者的有限理性程度,不确定的条件下投资者将赋予预期损失更高的权重。为降低不确定性带来的损失,投资者表现出风险厌恶,进而影响其基于信息的判断能力,加剧了资本估值偏差程度[8]。基于经营信息进行决策的管理者,在环境不确定性的条件下,将更加低估股票未来的价格,与公司的客观价值相背离,减持并不能获得超额收益。另外,环境不确定性加剧公司的经营风险,为缓解企业的专业化经营风险,企业会选择多元化经营以寻求新的增长点,从而应对外部环境不确定性给公司带来的损失[9]。然而多元化经营的战略调整,使得公司的经营范围扩大,将产生更多管理者所不够熟悉的经营信息,随着经营信息的增加,管理者资产定价过程中的信息弯曲效应更加明显。信息的弯曲效应伴随着管理者对于企业未来的悲观预期,降低管理者的风险承担能力[10],导致管理者低估企业未来的现金流,高估企业的经营风险。据此,提出假设H2:环境不确定性越高,资产定价的信息弯曲效应越明显,表现为环境不确定性的提高将加剧经营信息对减持超额收益的负向影响。

(2) 信息透明度

信息透明度低的企业其所有者对于管理层的业绩和努力程度了解有限,进而形成相对于信息透明度高的公司较为不合理的高管薪酬。薪酬水平的公平性将影响管理者的满意度,对公司绩效产生负面影响[11]。这种不合理的薪酬引起管理者的心理失衡,将促使他们利用所掌握的内部信息通过股票交易赚取超常回报,以弥补自己不合理的收入水平,这在一定程度上加剧了掌握经营信息管理者资产定价过程中的悲观认知。在薪酬水平不合理的背景下,高管更有动机利用这种“信息优势”进行股票交易,获得额外的经济补偿,且在信息透明度较低的公司信息环境下,信息的生成和传递过程长以及空间范围限制等因素,信息的沟通效率受到较高的阻碍,外部投资者获取公司经营信息成本更高。因而,相对于其他利益相关者而言,这部分高管掌握相对更多的经营信息,且管理者对自己所掌握的经营信息准确性更加确信,强化了管理者的认知偏差。

另外,信息透明度较低的企业将催生更多的高管掏空行为,谋取私利的动机更强烈。高管的掏空转移公司资产,是对公司价值的一种损害,掏空行为对上市公司的长期绩效存在负向的影响[12]。管理者的有限时间精力将不同程度地分配到经营管理和掏空行为上,那么在掏空行为更加严重的公司中,管理者日常经营管理的精力将减少,这将加剧掌握经营信息的管理者对于企业未来发展的悲观态度。据此,提出假设H3:信息透明度越低,资产定价的信息弯曲效应越明显,表现为信息透明度的降低将加剧经营信息对减持超额收益的负向影响。

(3) 机构投资者持股

社会学和经济学关于非市场互动的主要观点认为,个体的行为决策会受到周围人群的影响,会选取某种特定的参照群体,并表现出与参照群体相一致的判断[13]。在信息成本和高管专业知识能力有限等情况下,高管对于公司未来的前景判断将缺乏充分的信心,决策时将从更具有专业优势的群体行为中推测和提取相关信息[14]。机构投资者拥有各方面的专业人才和更多的信息渠道,所以在内外部因素分析方面具有较为丰富的能力和经验。机构投资者持股代表对公司发展前景的肯定,尤其是没有业绩排名和恶性竞争压力的机构投资者,更为注重长期价值投资[15]。机构投资者持股向管理层传递看好公司经营前景的正面信号,且机构投资者持股比例越高,对于企业经营传达出更强的信心。由此,在基于经营信息的资产定价过程中,机构投资者持股减弱了高管对于未来股价的低估程度。据此,提出假设H4:机构投资者持股越高,资产定价的信息弯曲效应越弱,表现为机构投资者持股比例的增加将缓解经营信息对减持超额收益的负向影响。

三、 样本与研究设计

1.样本选取与数据来源

为便于通过内部人职位识别其获取的内部信息类型和数量,本文主要的研究对象为上市公司高管。依据高管的职位将其划分为仅参与日常经营的高管、仅参加董事会的高管和既参与日常经营又参加董事会的高管三类。参与日常经营的高管能够获得经营信息,参加董事会的高管能够获得决策信息。现实中不存在信息的完全隔离,仅参与日常经营的高管也能够获得一定数量的决策信息,但与其所接触到的经营信息数量相比相差较大,为了便于后续分析,信息之间相互渗入的情况本文忽略不计。

本文以2006年1月1日至2020年12月31日中国A股上市公司的董监高减持事件为研究对象。同时对所获样本进行以下处理:剔除金融类企业,剔除被ST的上市公司,剔除相关数据缺失的上市公司。共获得39 168个有效观测值,涉及2 122家上市公司,减持市值3 750亿元。数据来自于国泰安数据库和锐思数据库。为了消除极端值的影响,对所有的连续变量采取双边1%的Winsorize缩尾处理。

2.实证模型与主要变量说明

本文构建模型对资产定价的信息弯曲效应存在性进行检验:

BHARi,t=β0+β1OIi,t+Control+∑Year+∑Industry+ε

(1)

式(1)中, OI表示内部人i在t时期是否仅能获取经营信息,为虚拟变量,是本文的主要解释变量。按照本文对内部人的划分,仅参与日常经营但不参加董事会的高管只能通过职务渠道掌握经营信息;而既参与日常经营又参加董事会的内部人虽然也能够获得经营信息,但其同时掌握决策信息。 理论分析指出决策信息具有纠正偏差准确估值的作用, 因此为考察经营信息在资产定价中的作用, 若减持主体为仅参与日常经营而不参加董事会的内部人, 则OI取值为1, 其他类型的内部人OI则取0。 BHAR为高管减持后一段时间内所规避的损失。 内部人的信息优势可以通过减持后的超额收益变化反映。 本文采用长期的超额收益对内部人信息优势进行衡量, 因为内部人减持短期的超额收益可能是减持事件本身给市场带来的冲击,而并非由内部人真正的信息优势所产生。 由于本文研究的是内部人的减持行为, 因而采用购买并持有超额收益的相反数衡量内部人减持获得的超额收益(BHAR)。 具体通过式(2)进行计算:

(2)

其中,Ri,t表示股票i在t日的实际收益率,Rm,t是同期流通市值加权的市场收益率。BHAR越大,内部人减持获得的超额收益越高,内部人的信息优势越强。为保证结果的稳健性,本文分别选取个体减持事件发生日后一年(t=250)和两年(t=500)的超额收益(BHAR250/BHAR500)进行研究。若仅能获取经营信息(OI)的回归系数β1显著为负,说明基于经营信息减持的内部人低估当前股价,将获得较低的超额收益,则资产定价的信息弯曲效应存在,假设H1成立。

为检验假设H2,本文引入环境不确定性(EU)变量,并构建如下模型:

BHARi,t=β0+β1OIi,t+β2EUi,t+β3OIi,t*EUi,t+Control+∑Year+∑Industry+ε

(3)

关于环境不确定性(EU),利用经行业调整后的公司过去5年销售收入的标准差进行衡量。公司过去5年的销售收入可具体分为随年份稳定增长的部分和非正常的销售收入,只有非正常的销售收入才能体现公司的环境不确定性,因此通过Sales=α0+α1Year+c的方式剔除年度增长带来的正常销售收入部分。然后计算出过去5年的非正常销售收入标准差,再除以过去5年非正常销售收入的平均值,得到未经行业调整的环境不确定性。最后,用未经行业调整的环境不确定性除以行业环境不确定性,即得到经行业调整后的环境不确定性(EU)。其中,行业的环境不确定性为每年同行业内所有公司未经行业调整的环境不确定性的中位数。EU越大,环境不确定性程度越高。如果仅掌握经营信息与环境不确定性的交乘项(OI×EU)的回归系数β3显著为负,意味着公司面临的环境不确定性越大,基于经营信息减持的内部人越是低估当前股价,获得更少的超额收益。环境不确定性的上升加剧资产定价的信息弯曲效应,假设H2成立。

为检验假设H3,本文引入信息透明度(Opaq)变量,并构建如下模型:

BHARi,t=β0+β1OIi,t+β2Opaqi,t+β3OIi,t*Opaqi,t+Control+∑Year+∑Industry+ε

(4)

关于信息透明度(Opaq),本文借鉴张向丽等[16]的做法,采用修正的Jones模型计算公司过去3年操纵性应计利润的平均值作为公司信息透明度的代理变量。该指标为反向指标,数值越大,信息透明度越低。如果仅掌握经营信息与信息透明度的交乘项(OI×Opaq)的回归系数β3显著为负,意味着公司面临的信息透明度越低,基于经营信息减持的内部人越是低估当前股价,获得更少的超额收益。信息透明度的降低加剧资产定价的信息弯曲效应,假设H3成立。

为检验假设H4,本文引入机构投资者持股(InsHoldper)变量,并构建如下模型:

关于机构投资者持股(InsHoldper),依据前文的理论分析,本文采用没有业绩排名考核压力、投资目的为长期价值投资的社保基金持股比例作为机构投资者持股的代理变量。如果仅掌握经营信息与机构投资者持股的交乘项(OI×InsHoldper)的回归系数β3显著为正,意味着机构投资者持股比例越大,基于经营信息减持的内部人对于当前股价的低估程度减弱,对超额收益的负向作用得到缓解。机构投资者持股比例的上升将有效缓解资产定价的信息弯曲效应,假设H4成立。

为检验外部投资者的反应在内部人信息优势实现过程中所起到的作用,以内部人减持后的短期市场反应为中介变量,采用中介效应模型进行实证检验。具体地,中介效应的检验模型如下所示,控制变量与模型(1)相同。

BHARi,t=γ0+γ1OIi,t+γ2CARi,t+Control+∑Year+∑Industry+ε

(6)

其中,CAR为事件研究法计算的累计超额收益,是短期市场反应的代理变量,也是衡量内部人减持后短期规避损失的方法,具体采用市场模型法进行估计[17]。该值越大,表明减持后的短期市场反应越大,内部人减持规避的损失越大,外部投资者的反映越强烈。

本文所涉及的控制变量包括:减持比例Sellratio(股东减持股份数量占公司总股本比例)、股权集中度Hidx(前5位大股东持股比例平方和)、两权分离度Seperation(控制权与所有权的差值)、企业负债水平LEV(负债/总资产)、企业规模Size(年末总资产的自然对数)、资产收益率ROA(年末资产收益率)、账面市值比MB、股权性质Stateowned(虚拟变量,若企业性质为国有则取值为1,否则取值为0),以及行业Industry和年份Year等虚拟变量。

四、 实证结果与分析

1.资产定价信息弯曲效应的存在性检验

(1) 内部人减持的超额收益统计性分析

表1根据是否仅掌握经营信息将内部人分为两类,两类内部人员减持后的长短期超额收益的统计数据。减持后20天内部人减持获得了平均1.90%的正向超额收益,减持确实有效规避了股价下跌带来的损失,且仅掌握经营信息的内部人获得平均1.99%的超额收益,超过内部人的平均水平,减持后40天的超额收益得到了相同的规律。然而,从长期来看,这种规律发生了改变。平均而言,减持的一年后,内部人并未获得超额收益,仅掌握经营信息的内部人更是获得了负的超额收益。长期来看,仅掌握经营信息的内部人减持所获得的超额收益低于内部人获利的平均水平。可见,内部人减持在短期的超额收益并不能代表内部人的信息优势,只是减持事件本身所带来的信息冲击,长期能否获得超额收益以及超额收益的大小才能准确反映内部人信息优势。对于统计数据的初步分析发现,内部人确实具有信息优势,超半数的内部人均能够基于信息进行交易获取超额收益,但仅掌握经营信息的内部人,长期来看对于股票价格的判断能力最弱,减持所获得的超额收益最小,甚至在一年后表现出平均为负的超额收益,初步印证了内部人基于经营信息的资产定价信息弯曲效应的存在性。

表1 内部人减持超额收益特征

(2) 内部人资产定价信息弯曲效应的实证检验

首先利用模型(1)检验资产定价信息弯曲效应的存在性,回归结果如表2所示。结果显示,是否仅掌握经营信息(OI)的系数均在1%的水平上显著为负。这说明仅掌握经营信息的内部人减持基于越多的经营信息,获得的超额收益越少,假设H1得到验证,资产定价的信息弯曲效应在内部人群体中普遍存在。当日常经营过程中随机产生收益和损失程度相同的经营信息,仅掌握经营信息的个体在对信息进行评估时往往会赋予坏信息所带来的损失更高的权重,在资产定价过程中产生认知偏差。决策信息是对公司的发展前景相对准确的预示,能够起到纠正定价偏差的作用,然而仅掌握经营信息的内部人在股票定价的过程中缺少纠偏的环节,表现出基于经营信息的资产定价信息弯曲效应。所以长期来看,仅掌握经营信息的内部人减持的超额收益较低。

表2 资产定价信息弯曲效应的检验

2.资产定价信息弯曲效应影响因素

(1) 环境不确定性

利用模型(3)检验环境不确定性对资产定价信息弯曲效应的影响效果,回归结果如表3所示。结果显示,是否仅掌握经营信息与环境不确定性的交互项(OI×EU)的系数分别在1%和10%的水平上显著为负。环境不确定的上升对资产定价的信息弯曲效应具有显著的正向促进作用,假设H2得到验证。公司面临的环境不确定性越高,基于经营信息的减持所带来的超额收益越小。不确定性加剧人的有限理性程度,影响基于信息的处理和判断能力,进一步导致定价的偏差。环境不确定性促使公司采取多元化的经营战略,由此产生了更多的经营信息,加剧了资产定价的信息弯曲效应。悲观预期伴随着风险承担能力的下降,环境不确定性带来的较高风险将进一步加剧内部人的悲观预期,资产定价的信息弯曲效应加剧。

表3 环境不确定性对资产定价信息弯曲效应的影响

(2) 信息透明度

表4结果显示,是否仅掌握经营信息与信息透明度的交互项(OI×Opaq)的系数均在1%的水平上显著为负。其中信息透明度是一个反向指标,信息透明度的下降对资产定价的信息弯曲效应具有显著的正向促进作用。公司的信息透明度越差,基于经营信息的减持所带来的超额收益越小,假设H3得到验证。信息透明度低导致内部人的薪酬水平不合理,将促使内部人通过减持股票获取额外的收益补偿,对于所掌握的内部信息的处理意愿和动机减弱。信息透明度低的公司,外部投资者搜集公司相关信息的成本更高,相对而言内部人所掌握的经营信息更多,加剧基于经营信息的资产定价信息弯曲效应。信息透明度低的公司内部人掏空的概率更大,在有限的时间和精力下,公司正常经营偏离正常轨道,加剧内部人对于公司未来发展的悲观预期,信息透明度的降低加剧资产定价的信息弯曲效应。

(3) 机构投资者持股

表5结果显示,是否仅掌握经营信息与机构投资者持股的交互项(OI×InsHoldper)的系数均在5%的水平上显著为正。机构投资者持股比例的提高,对资产定价的信息弯曲效应具有显著的抑制作用。机构投资者持股比例越高,基于经营信息的减持为超额收益带来的负向影响得到有效的抑制,假设H4得到验证。机构投资者尤其是没有业绩排名压力的长期价值型机构投资者,具备经验丰富的专业分析人士。内部人虽掌握内部信息,但分析理解能力仍有欠缺,在基于信息的决策过程中也会将更为专业和权威的群体决策纳入自己的决策框架中。机构投资者持股不仅向外部投资者传达公司持续发展的信心,还能够向内部人传达这一信息。内部人基于经营信息的资产定价过程中产生的悲观预期将因机构投资者的存在而减弱。

表5 机构投资者持股对资产定价信息弯曲效应的影响

3.进一步研究:基于外部人反应的中介效应检验

根据前文的分析,内部人掌握内部信息,基于内部信息综合考虑公司的内外部环境和自身持股比例限制和法律约束,对于未来股价形成判断。当内部人不看好公司未来的发展前景时,将充分利用自己的信息优势,通过减持行为获取超额收益,实现内部信息价值。内部人是否真正具有信息优势,能够通过减持后的股价反应进行检验,减持后能够避免的股价下跌程度是对信息优势的有效衡量。内部人交易行为成为外部投资者在进行投资决策时重要参考的变量,减持向外部人传达不看好公司未来前景的信号,将其视为坏消息,进而跟随内部人随之卖出股票,引起股价的下跌[18]。内部人也会利用外部人的信息劣势,进行激进的交易行为,以外部人的损失为代价获利[19],可见外部人的反应是检验内部人信息优势的重要因素。然而,在信息不对称的环境中,外部投资者对于捕获到的信息,在决策过程中通常赋予高于客观事实的权重,形成过度反应,甚至有公司会通过降低对外公布信息的可读性,间接增加外部投资者获取信息、处理信息的成本,从而影响其对公司估值的判断[20]。这体现在高管减持后带来的股票价格短期内出现强烈的波动[21],内部人的超额收益来源于外部人的跟风交易行为。那么,在内部人减持后的超额收益表现和长期信息优势的体现中,外部人的反应起到了什么作用呢?这一部分将从外部人反应的角度对这一中间过程进行考察。

表6报告了中介效应检验的结果。列(1)结果显示,OI的回归系数在10%的统计水平上显著为正,说明外部投资者对于仅掌握经营信息的内部人减持行为的短期反应更大。列(2)和列(3)的结果显示,OI的回归系数仍显著为负,这说明短期市场反应在内部人长期信息优势的实现过程中存在中介效应,且表现为部分中介效应。

表6 内部人减持的信息优势在市场中的检验:基于外部人反应的中介效应检验

本文认为,内部人减持所获得的超额收益,短期内是来源于减持事件本身流向市场所带来的信息冲击效应,是外部人基于内部人减持信息过度反应的结果,并非内部人真正的信息优势所导致的。中国股票市场发展尚不成熟,内部人基于内幕信息交易严重侵害中小投资者利益的现象普遍存在。外部投资者对于内部人减持事件的评价和反应过度敏感,对于股票价格趋势存在过度悲观的预期[22]。内部人减持后的股价下跌,是对股东财富效应的损害,悲观预期与已经实现的损失对股票价格产生了加速形成的负面压力。外部投资者在获得减持信息的同时还获得了减持主体信息,当减持主体为能够获得更多经营信息的高管时,外部人对于公司的经营状况形成了负面的判断,基于此形成了对公司前景的负面预期。而当减持主体通过董事会掌握更多决策信息时,外部人将更多的关注放在了股权结构变化方面,而忽视了决策信息对于公司发展的决定性作用。公司日常经营状况是公司能否实现增长和可持续发展的重要信号,在信息不对称的环境下,外部投资者更为关注掌握经营信息的高管的交易行为。因此,外部投资者对于掌握经营信息高管的减持行为存在过度反应,高管减持后股价下跌的程度更明显,高管由此获得的超额收益更高。长期来看,掌握更多决策信息的内部人能够对公司股价形成更为准确的估值,扮演着市场中纠正错误定价的套利者角色。在股价过度下跌后,这部分高管会利用所掌握的决策信息进行反向交易,纠正过度偏离价值的股票价格。外部投资者在一段时间后,通过对于公司基本面和其他融入在股票价格中的决策信息的学习和分析,修正对于减持事件的评价,合理调整股票价格,具体将表现为在股价的过度下跌后的反转现象。从内部人的角度来看,基于所掌握的内部信息,将形成对于未来股价的长远预期,而非短期的股价暂时波动。产生超额收益这一过程需要有外部投资者的参与,外部投资者和市场套利者的存在是验证长期以来内部人信息优势的关键环节。针对经营信息更多的高管的减持,外部人产生了过度反应;而经过一段时间的观察和信息收集,再加上理性套利者的存在,外部人会纠正之前的错误定价。股价长期表现出价值回归,因而在经营信息更多的内部人减持长期超额收益中表现出逆转的情况,长期超额收益将下降。

4.稳健性检验

内部人掌握的经营信息对减持的超额收益存在负向影响,表现为基于经营信息资产定价的信息弯曲效应。但上述研究发现可能存在内生性问题,为剔除内生性问题的影响,本文分别采用Heckman两阶段法和倾向得分匹配法(PSM)进行进一步分析保证结果的稳健性。公司实际经营中内部人任职的年限越长,加入董事会的概率越高,且随着任职年限的增加,其接触公司具体经营业务会减少,获得的经营信息减少。因此,本文选择内部人在公司内的任职年限(Tenure)作为Heckman两阶段估计中的工具变量进行估计。表7报告了Heckman第二阶段的回归结果,与前文的研究结果一致。

表7 Heckman第二阶段的回归结果

在解决内生性问题的倾向得分匹配(PSM)方法中,本文首先使用是否仅掌握经营信息的虚拟变量对所有的控制变量进行回归,得到各个观测值的得分,基于该分数进行一对一的邻近匹配,最终得到匹配之后的样本。利用新的样本观测值对模型(1)的重新回归结果如表8所示,结果显示,OI的回归系数仍在1%的水平上显著为负,与前文的研究结果一致。

表8 PSM匹配样本后的回归结果

五、 结论与启示

本文在内部人减持的背景下,系统研究了内部人基于内部信息的资产定价过程、影响因素和作用机制。首先,内部人在基于经营信息进行资产定价的过程中存在信息弯曲效应,即内部人掌握经营信息将低估公司的股票价格,给减持后的长期超额收益带来负向的影响。这说明内部人的减持行为并非均传达出关于公司发展前景的准确信号,市场会根据内部人的行为对公司价值进行判断,内部人的信息弯曲效应将引导外部人低估公司的价值,影响资本市场的运行效率和资源的有效配置,不利于资本市场有效地支持实体经济的发展。因此,在公司治理的过程中,管理层内部应加强对公司战略决策性会议内容的传达力度和频度,引导管理层对于公司价值形成准确且一致性预期。其次,外部环境不确定性、信息透明度和机构投资者持股等对资产定价的信息弯曲效应有显著影响。因此,从内部人自身的角度而言,应提高在外部环境不确定的情况下自身的信息分析能力和风险承担能力,以避免错误定价带来的决策收益损失;从公司治理的角度而言,应提高公司信息透明度、引入机构投资者以加强外部的监督力量,提升与外部利益相关者的信息沟通效率。积极推出股权激励方案,有助于企业经营的改善以及管理层收入的合理性和公平性的提升,加强管理层对于企业价值的积极预期,进而缓解内部人资产定价的信息弯曲效应,约束内部人的减持行为,防止其向市场传递错误预期影响企业发展。最后,外部投资者的反应在内部人减持以实现信息优势价值的过程中起到重要的中间作用,价格反应信息存在一定的过程,市场机制的作用将导致价格最终准确反映价值。但值得注意的是仅参与公司日常经营的内部人的减持行为在短期内带来了更为严重的市场反应,对于客观价值的悲观预期加上过度的市场反应,使得股票价格与公司价值产生了严重的背离。较差的资本市场表现将成为公司发展的一方面阻碍。不仅如此,跟风交易的外部投资者长期将被理性的套利者纠正错误,财富水平下降。因此,从外部投资者的角度而言,应对减持主体特征及其职位特征所包含的信息类型进行有效地识别,加强对流出的内部信息的分析和判断能力,从而避免跟风交易带来的财富损失。中国资本市场发展尚不成熟,价格的信息反应效率仍然较低,将影响资本市场有效服务实体经济的效率。价格反应信息的不准确性是信息效率低下的重要原因之一,为提升投资者基于信息的资产准确定价能力,本文分别从内部人、公司治理、外部监管以及外部投资者的角度得到了针对性的启示,有助于提升中国资本市场有效性,达到有效服务实体经济的最终目标。