科技型中小企业股权投资估值评价体系研究

马广强

（深圳市高新投集团有限公司，广东 深圳 518042）

一、科技型中小企业股权投资估值评价体系构建的背景分析

2019年6月，上交所科创板正式开板，代表着我国政府对当前资本市场的改革与创新工作取得了实质性的进展。同时，我国科研部门为切实驱动中小企业进行技术创新，开始对科技型中小企业进行政策扶持。截至2019年底，我国资本市场中的股权投资市场所募集的资金总额已经突破万亿，其中国有资产的占比进一步提升。科创板为当前的股权投资带来了全面的发展渠道，并在一定程度上形成了资本集聚股权投资领域，为科技型中小企业的未来发展提供了可观的资金保障[1]。

为更好地保证资本市场的稳定与繁荣，相关部门对非上市企业在股权投资估值方面进行了有效扶持，使得非上市企业得到了更多的政府服务红利。2018年，正式推行非上市企业股权投资估值试行文件，该文件对当前非上市企业的股权投资估值进行了专业化的引导，从专业的理论层次对当前的非上市企业提供了专业化的理论服务。针对私募股权投资而言，若是从宏观的角度而言，私募股权投资主要涵盖了企业初创时期至成熟时期所进行的诸多权益投资；若是从微观角度而言，私募股权投资一般适用于一些现金流相对较为稳定的企业。基于此，科技型中小企业的有关管理人员需要紧跟时代发展步伐，与时俱进，牢牢把握政策发展机遇，借助全新的评价机制，对股权投资估值评价体系进行有效构建，从而切实提升自身的核心竞争力巩固市场竞争地位，促进企业长效健康发展，图1为私募股权投资结构示意图。

图1 私募股权投资结构示意图

二、传统股权投资估值评价方法的局限性

（一）市场法

市场评估法将交易市场中已经完成的交易成交价作为参考，从而对目标企业的股份投资估值价值进行评估。市场评估法在使用之前，需要满足特定的前提条件，例如，需要找寻到与目标企业相类似的参照企业。针对科技型中小企业而言，在其初创阶段，寻找参照企业的难度相对较大。一方面，初创的科技型中小企业具有一定的新颖性，其具有其他老牌企业所不具有的核心优势，从而使得初创科技型中小企业的参照企业难以找寻；另一方面，交易市场中并没有构建起完善的股权投资交易数据库，可以进行公开披露的参考案例相对较少。即便存在一些披露的交易案例，也会因为一定的技术保密因素。使得其所获取的信息量变得相对较为有限，进而对当前的股权投资估值评价体系造成束缚。

（二）收益法

收益评价法是指将对标企业的预期收益进行资本化处理，或是将其折现至某个固定日期，以此来对对标企业的股权投资估值进行评价。收益评价法的理论基础为预期收益原则。工作人员在使用预期收益法对科技型中小企业进行股份投资估值进行评价时，需要对企业风险控制能力进行了解与掌握。同时，还需要对财务管理指标以及实际经营状况进行科学合理的评价分析。收益评价法的操作流程相对较为简单，而且在实际的工作中有着相对较强的应用性，比较容易被交易的双方所认可。收益评价法也存在一定的局限性，例如收益评价法需要在相对较为理想的假设条件下，对企业的估值进行评价，无法全面地对评价过程中的不确定因素进行有效的反映[2]。

（三）成本法

成本评价法是指借助以往的财务报表，来对其历史成本进行评估与分析，并在修正后，对企业的股权投资估值进行评价。该种评价方法的数据信息相对较为客观，需要进行主观预测的内容相对较少，交易双方都比较容易接受。需要注意的是，成本评价法是一种静态评价法，并没有对货币的时间成本进行有效的考量，无法对企业的实际价值进行有效的体现。

三、科技型中小企业股权投资估值评价体系分析

（一）科技型中小企业股权投资决策流程分析

当前，中小企业的股权投资工作需要紧紧围绕投资项目的决策流程来有效地开展，科技型中小企业股权投资决策流程主要涵盖项目开发、项目筛选、项目立项、项目签署、投资决策以及股权交割等诸多环节。科技型中小企业的股权投资工作需要将投资的目标放置在一些具有成长性的企业身上。并充分地发挥好科技型中小企业自身特点，例如，高成长、前景好以及低估值等，以此来全面提升科技型中小企业的经济发展效益。图2为科技型中小企业股权投资决策流程示意图。在对股权投资估值评价体系进行构建的过程中，需要保证其评估模型的操作灵活性以及简洁性，要保证交易双方都可以接受该评价模型，在科学合理的评估模型驱动下，使得交易双方在交易中更好更快地达成交易共识。

图2 科技型中小企业股份投资决策流程示意图

（二）科技型中小企业股份投资估值评价方法分析

针对中小企业的股权投资估值评价研究而言，国内外的专家学者分别从不同的层面对其进行了分析。美国经济学家曾在20世纪90年代末期，提出金融市场资产定价问题，同时也提出了有效市场假说理论，美国经济学家突出强调市场价格波动受到交易人员的影响。我国学者认为科技型中小企业在实际的发展过程中，不可避免地会遇到诸多的风险与挑战，企业的发展具有一定的难以预测性，需要有关人员对企业自身的融资能力进行有效的评估。还有的中国学者认为科技型中小企业的风险投资控制需要与初创高科技企业的发展特点有机结合，同时，能够对其股权投资估值进行适当的调整。还有一部分学者认为，科技型中小企业的生产规模相对较小，但是研发成本相对过高，使得中小企业的经济利润整体偏低，当前所流行的评估法很难对科技型中小企业进行估值评估。除此之外，一部分学者认为，科技型中小企业需要从自身的发展特点以及发展环境出发，将股权投资估值体系作为发展核心，不断地优化企业分析架构，从而最大限度地对科技型中小企业股份投资估值架构进行调整。管理人员可以通过层次分析法来对科技型中小企业股权投资估值评价体系进行有效的构建，对中小企业的实际融资能力进行评估分析。并借助Z-score模型对科技型中小企业的财务风险预警体系进行构建，从而有效地提升科技型中小企业股权投资估值评价体系运行质量，促进企业健康平稳发展[3]。

（三）科技型中小企业融资评价及财务风险预警体系构建

首先，企业管理人员在对股权投资估值评价体系进行构建的过程中，需要对企业的融资能力进行全面的分析与评价。根据科技型中小企业的发展特点，以及企业的实际发展情况，管理人员借助层次分析法来对评价主体的融资能力进行分析。在对评价机制进行构建的过程中，需要充分地考量科技型中小企业的技术因素、财务因素等诸多因素。并将盈利、偿债、管理等指标拟定为准则层，同时，借助评价矩阵来对科技型中小企业的融资能力进行有效的分析。表1至表3为二级指标综合矩阵数据表。

表1 科技型中小企业盈利能力评价矩阵数据

表2 科技型中小企业偿债能力评价矩阵数据

表3 科技型中小企业管理能力评价矩阵数据

其次，科技型中小企业管理人员需要积极主动地构建完善的财务风险预警机制，综合科技型中小企业自身的发展特点，对财务风险预警模型进行甄选，在甄选中可以借助Z-score模型对其进行构建，该模型计算公式如下：

上述公式中的X1代表着流动资本，X2代表着留存收益，X3代表着息税前利润，X4代表着股权市值，X5代表着销售收入。根据调查研究显示当Z值小于等于1.18时，科技型中小企业的财务风险相对较大；若是Z值处于1.81至2.67数值时，科技型中小企业的财务风险具有一定的可变化性；若是Z值等于2.67时，科技型中小企业的财务风险约为50%；若是Z值处于2.67至2.99之间，科技型中小企业的财务风险具有一定的难以估量性；若是Z值高于2.99时，科技型中小企业的财务风险相对较小。

（四）科技型中小企业股份投资估值模型构建

科技型中小企业与其他类型的企业在估值方面明显不同。对科技型中小企业进行股权投资估值评价，不能仅仅局限于技术著作权以及专利权，还可以对企业在研发的过程中，所使用的技术价值以及终端产品的市场环境进行充分的考量。因为科技型中小企业在前期的投入成本相对较高，且研发的时间相对较长，科技型中小企业很有可能在长期的经营过程中，始终处于亏损状态。但是，科技型中小企业的未来成长性相对较高，因此，若是使用以往的评估方式，很难对科技型中小企业的股权投资估值进行全面的评估。在对其股权投资估值评价体系进行构建的过程中，可以对以往的估值模型进行优化调整，从而更为精准地对其评估体系进行构建。

在对科技型中小企业进行估值的过程中，需要对对标公司的未来现金流量进行全面的考量，工作人员可以借助下述公式，对股权自由现金流量进行计算：

四、结语

综上所述，科技型中小企业是我国国民经济的重要组成部分，对科技型中小企业的股份投资估值评价体系进行有效的构建，不仅可以最大限度地提升科技型中小企业的经济效益和投资效益，降低科技型中小企业的财务管理风险，同时还可以有效地推动科技型中小企业的现代化建设和规范化发展。因此，科技型中小企业管理人员应充分地借助科学、合理的股份投资估值评价体系，对当前的股份投资决策工作提供翔实可靠的数据信息支持，最大限度地保证科技型中小企业的持续健康发展。