推动离岸人民币市场发展的再思考

文/应坚 编辑/白琳

离岸市场在货币国际化进程中扮演重要角色。过去十余年时间里，人民币跨境使用与离岸使用并重发展，离岸市场与在岸市场协同发展，共同推进人民币国际化的进程。离岸人民币市场已形成以中国香港为全球业务枢纽，以伦敦、新加坡为重要支撑，以其他设有人民币清算行的地区为关键节点的网状分布格局，并产生交叉辐射效应。香港作为全球离岸人民币业务枢纽，要以市场机制建设为发力点，建立完善的离岸人民币市场体系，带动全球人民币离岸使用有序开展。

货币国际化与离岸市场作用

从美元国际化的历程看，离岸美元市场是美元国际化的关键元素。20世纪70年代，布雷顿森林体系瓦解，并未动摇美元在国际货币体系中的主导地位。美元与黄金绑定的枷锁解除，使美元可更自由发挥国际货币功能。与此同时，离岸美元市场加速发展，国际市场不再关注美元的“含金量”，认可美元与其他货币的可兑换性，越来越多金融资产及交易锚定美元。在与黄金脱钩后，美元在全球的使用范围不断扩大。

离岸市场与在岸市场在美元国际化中承担不同角色。美国境内是美元流动性的源头、美元计价资产的大本营。在美国强大经济、政治及军事实力的支持下，美元不断走向境外，成为全球公认的“硬通货”。但是，在相当长时间里，美国债券市场只对少数境外机构开放，国际融资功能不强，其他国际使用也不多。从20世纪60年代开始，欧洲美元市场出现，大量吸纳境外美元，便利各国在英国伦敦等地发行美元债券，也便利金融机构进行美元贷款。美元交易主平台从在岸转到离岸，通过与不同货币的兑换，实现美元国际支付、交易、融资、流动性管理及风险管理功能，离岸市场美元使用场景丰富起来，并形成较大规模。2022年，美国以外的银行体系美元资产规模14万亿美元，相当于美国银行业总资产的六成；欧洲美元债（包括亚太等地区）发行余额11万亿美元，相当于美国境内美元债的五分之一。

美元定价在离岸美元市场建立后进一步强化。在美国实施利息平衡税、Q条例及自愿限制对外贷款等政策时，离岸美元利率、汇率定价与在岸市场存在一定差异。20世纪70年代美国取消资本管制后，跨境美元流动不再受限制，境内外市场利率和汇率定价实现一体化。在美国境内，美联储调整货币政策，引导市场利率，形成从短端资金市场到长端资本市场的完整利率曲线，成为全球美元资产定价基准。美元外汇交易从境内延伸到境外，保持24小时不间断，其中离岸市场外汇交易占比更大（2022年在美国发生的美元外汇交易仅占全球美元外汇交易的两成），占据美元连续报价的重要时间区间。

离岸美元市场进一步向其他国家延伸，形成众多本币对美元市场，助力美元发挥国际支付功能。迄今，除美元外的其他国际货币在全球的覆盖面有限，各国银行拥有较多的美元头寸（被制裁对象及资本管制严厉地区除外），为贸易商提供本币兑换美元服务，从而完成跨境支付。迄今，除美元等几个主要国际货币及印尼盾、马来西亚林吉特等少数东南亚货币外，人民币在境外与大部分贸易伙伴的本币之间不能直接挂牌交易，由于在当地缺乏人民币流动性，境外贸易商若想在本地兑换人民币，银行会将交易分拆成本币与美元、美元与人民币两段，后一段在中国境内或中国香港等离岸人民币中心平盘。

人民币跨境、离岸使用并重发展

人民币国际化循序渐进展开，遵循“先经常后资本，先实体后投资，先跨境后境外”的路径，这种安排主要是基于金融服务实体经济的基本原则，也是由人民币在“走出去”前的实际使用状况所决定的。

人民币国际化的第一步从跨境贸易领域迈出。2009年人民银行等部门率先在上海、广东与我国港澳地区、东南亚地区之间试点跨境贸易人民币结算。在境外由于历史原因缺少人民币存量的条件下，为使境外企业可向境内贸易伙伴支付人民币或收到人民币可方便兑换成外币，人民银行引入清算行和代理行两种清算模式，打通跨境人民币兑换和流动渠道。相比之下，美元等其他货币国际化的起点不同，这些货币原本在境外有存量，又有商业清算渠道的支持，很容易实现贸易计价和结算，因而更多推进的是资本项目国际化。

跨境贸易人民币结算取得成效后，人民银行又将人民币结算模式拓展到跨境直接投资和证券投资，在资本项目形成突破。尤其是2016年10月人民币被纳入国际货币基金组织（IMF）的特别提款权（SDR）货币篮子，激活境外央行及机构投资者增持人民币资产。监管部门适时降低银行间债券市场准入门槛，便利本外币兑换，增强套期保值手段等，加之人民币境外合格机构投资者（RQFII）、“沪港通”、“深港通”、“债券通”等跨境渠道不断拓宽，人民币跨境使用进入一个新高峰。根据人民银行统计，2022年全国跨境人民币收付42万亿元，5年增长近3倍。根据国家外汇管理局数据，2022年境内银行代客涉外人民币收付金额5.28万亿美元。这一金额相当于同期美元收付金额的81%，差距不断收窄。在我国部分沿海地区，人民币已成为第一大跨境收付货币。

境外人民币使用渐次展开，发展虽慢于跨境业务，但在机制及政策方面都有所准备。跨境贸易人民币结算试点后签订的人民币清算协议允许本地同业及商户之间转账人民币。以中国香港的清算行为基础，境外建立第一个实时人民币结算系统（RTGS），为香港本地及香港与其他境外地区的人民币自由划拨建立金融基础设施的保障。香港金融管理局厘清本地金融机构开展人民币业务的要求及标准。香港离岸人民币外汇交易、资金拆借、点心债发行率先启动，并形成离岸人民币汇率（CNH）、离岸人民币同业拆息定盘价（CNY HIBOR）等定价机制，香港离岸人民币市场逐步建立并不断成熟发展。

离岸人民币使用既有必要性，又有迫切性。一是从美元等货币国际化经验看，离岸人民币市场是人民币国际化的组成部分；二是人民币国际化的目的是要让人民币在离岸市场用起来，并且在全球范围形成人民币使用的生态圈；三是各国呼吁国际货币体系改革，中国作为负责任大国，应提升人民币的国际货币功能并推动人民币流向境外，为各国提供新的结算工具选项和国际公共产品，增强全球金融交易韧性；四是跨境人民币使用在部分渠道需要突破瓶颈，不断优化离岸人民币市场，促进跨境人民币业务高质量发展。

香港离岸人民币市场呈现复苏态势

离岸人民币市场经过十余年发展已建立一定基础，形成以中国香港为全球业务枢纽，以伦敦、新加坡为重要支撑，以其他设有人民币清算行的地区为关键节点的网状分布格局，并产生交叉辐射效应。其中，香港是离岸人民币市场建设的重中之重。无论是在资金池规模、市场深度及产品广度、使用人民币市场主体的积聚效应，还是多年来较好承担人民币国际化“试验田”的功能，香港具备带动新一轮离岸人民币市场建设的能力。

香港离岸人民币业务已连续多年保持复苏态势。尤其是近五年来，多项重要业务指标大幅增长，市场基础不断夯实，业务创新动力增强。

一是香港人民币存贷款业务良性发展。截至2022年12月末，香港人民币存款余额8359亿元，较2017年末增长49.5%。香港商业银行发行人民币大额存款证（CD）补充资金，2022年12月末人民币CD余额1458亿元，比2017年12月末增长1.4倍。人民币存款余额与人民币CD共同组成香港离岸人民币资金池，2022年末两项合计为9817亿元，较2017年末增长58.5%。人民币贷款余额1917亿元，比2017年12月末增长32.7%。

二是香港人民币点心债市场显著反弹。2022年香港人民币央票发行1200亿元，与2021年持平，五年来累计发行5600亿元。2022年全年人民币国债发行230亿元，超过2021年发行金额，五年来累计发行805亿元。在人民币央票及国债常态化发行带动下，点心债市场出现发行、交易两畅旺的现象，2022年点心债发行金额达9768亿元，同比增长85.3%。据香港金融管理局统计，2022年由香港中央债券结算系统（CMU）托管的人民币点心债交易金额同比增长2.3倍。

三是香港人民币外汇交易更趋活跃。根据国际清算银行（BIS）三年一次的全球外汇市场调查，2022年4月，香港人民币外汇交易金额日均达到1912亿美元，比2019年4月增长77.7%，占全球人民币外汇交易金额的28.2%，超过英国、新加坡等离岸人民币中心，继续排在全球首位。全球范围内，2022年4月人民币外汇交易金额日均5264亿美元，较三年前增长85.2%，占全球外汇交易总额的7%，在各主要货币中的排名从2019年的第8位升至第5位。

四是香港人民币风险对冲功能增强。场内交易方面，香港交易所已推出美元、欧元、日元对人民币货币期货，美元对人民币货币期权等产品。2022年，美元对人民币期货成交350万张合约，是2021年的2.2倍；同期小型美元兑人民币期货成交100万张合约，是2021年的1.3倍。场外交易方面，根据BIS调查，2022年4月香港人民币外汇掉期每日交易1181亿美元，货币利率衍生工具、远期交易及回购交易也达到一定规模。

离岸人民币市场发展重在机制建设

离岸金融市场交易是一个复杂的市场体系。以美元为例，从境内市场延伸到离岸市场，以资本市场及资金市场为基础性平台，以股票、债券及流动性管理为核心产品，发展外汇交易、利率交易、掉期交易、拆借、回购交易、商品期货期权、金融期货期权、信用风险掉期，分布在交易所及场外两个市场，每类产品都对应某些实际使用需求或金融交易需求，形成汇率、利率、商品及风险定价机制，为各种交易行为提供基准报价。根据BIS数据，2022年各类美元交易名义合约超过434万亿美元，为股票及债券等基础美元产品的4.3倍，美元回购、掉期及拆借等流动性管理工具每日交易5万多亿美元，产品及市场之间相互关联，确保日常美元交易，并支持美元全面发挥国际货币功能。

人民币市场与美元市场存在区别。在岸人民币市场未完全开放的背景下，在岸与离岸市场之间设有“防火墙”。同时，境内自主形成的交易规则及市场惯例也与境外金融市场有所差异。总体来看，香港离岸人民币市场处于初级发展阶段，产品丰富程度及使用场景不足，市场机制不够成熟，市场结构布局单一。

鉴此，笔者认为，香港作为全球离岸人民币业务枢纽，积极推动离岸人民币市场发展，要以市场机制建设为发力点，建立完善的离岸人民币市场体系，带动全球人民币离岸使用有序开展。

一是加大力度引入优质人民币计价资产，推动形成离岸人民币使用生态圈。在现有国债及央票常态化发行基础上进一步扩大发行规模，有序引导境内政策性银行、商业银行及国有企业到离岸市场发行点心债，吸引国际组织、外国政府、跨国企业及国际银行参与点心债融资；加快推进香港人民币计价股票建设，开发人民币基金、保险及理财产品，为市场主体配置人民币资产提供更多选择。

二是积极发展离岸人民币利率市场，形成完整的离岸人民币利率曲线。以优质人民币资产为基础，激活人民币抵押品功能，推动离岸人民币利率交易、衍生产品交易；鼓励香港主要金融机构做市报价，做大做强人民币债券回购业务，构建与投融资业务相关的风险对冲体系，培育人民币避险功能；充分利用香港机构持有的境内人民币债券，探索跨境抵押债券回购业务创新。

三是多渠道促进跨境人民币流动，不断缩小离岸和在岸人民币资金价格差距。进一步优化跨境人民币结算便利性，推动香港人民币资金池扩容，协助稳定周边国家人民币流动性，让人民币“流得进”“转得动”“留得下”，从而保持境内外人民币利率基本一致，便利人民币投融资；允许更多内地金融机构以人民币参与境外人民币资产投资与交易，探索境外机构直接参与央行公开市场操作。

保障人民币国际使用的安全性

开放与风险、发展与安全是人民币跨境使用绕不开的话题。人民币国际化在国际金融危机及欧洲主权债务危机中启动，经历中美经贸摩擦、新冠疫情蔓延、地缘政治冲突及欧美货币政策调整，全球金融风险的“爆破”会迅速反映到香港离岸人民币市场，并通过跨境风险传导机制进而影响境内金融市场。因此，有序推进人民币国际化，加快发展离岸人民币市场，必须正视人民币国际化进入“深蓝海”可能出现的风险因素及影响，提升开放条件下的风险防控意识及手段。笔者认为有三个关键点。

一是依托境内人民币市场。我国坚持对外开放的基本国策，保持经济持续健康发展，是人民币国际化的立根之本。发展离岸人民币市场必须与境内人民币市场形成协同效应，离岸市场的“小舟”只有绑定在岸市场的“大船”，才能增强抵御全球“大风大浪”的能力。

二是做强离岸人民币市场。我国推进高水平对外开放，深度融入全球经济发展，要求不断提升人民币国际货币功能。当前离岸人民币市场规模无法充分满足境内外实体经济的需求，也不能充分发挥在国际货币体系中的稳定器作用。下一步应做好顶层设计，明确引导市场机制建设，缩小与其他主要国际货币在功能及机制上的差距。

三是完善跨境风险“防火墙”。我国拥有完整的产业体系及独立的金融市场，在历次金融危机及全球经济衰退中担当中流砥柱，跨境资本流动管理和风险防控是有必要的。这要求更好利用趋于成熟的香港离岸人民币市场拓展人民币国际使用，同时强化香港作为境外风险传导缓冲带的功能，优化跨境风险监控，健全跨境资金宏观审慎管理，尽可能将金融风险隔离在境外或减轻对境内市场的冲击。