再论企业汇率风险管理“四个坚持”

文/徐彩霞 编辑/王亚亚

2022年，美联储超预期加息叠加地缘政治事件下，国际金融市场波澜起伏。随着美国加息逐渐接近峰值，尾部风险频发，外部宏观经济金融环境的不确定性越来越大。当前，人民币汇率弹性不断增强，双向宽幅波动成为常态。这样的背景下，在海外市场耕耘日渐深入的中资跨国公司面临的结算货币日益多元，其全球汇率风险管理更具挑战。

根据笔者实践经验，在当前新的国际政治经济形势下，中资跨国公司汇率风险管理水平直接影响其全球竞争力。中资跨国公司需明确企业集团汇率风险管理目标，不断完善适合自身特色的汇率风险管理架构和管理体系，实施更加精益化的管理手段，全面提升企业集团汇率风险管理的广度、深度、力度、速度和精度。依笔者来看，中资跨国公司要做好汇率风险管理，仍需做好“四个坚持”，即坚持以锁定汇率波动风险作为最终且唯一目标、坚持风险管理回归业务、坚持动态优化衍生品对冲策略、坚持客观科学的评估分析。

坚持以锁定汇率波动风险为最终且唯一目标保障企业稳健经营

诺贝尔经济学奖得主、“期权定价模型”创始人罗伯特·莫顿说过，“风险不可以消除，但可以转移”。企业开展汇率风险管理，本质上是为了规避汇率大幅波动对企业经营带来的不确定性。拉长时间周期来看，是一个削峰填谷、平滑损益波动的过程。企业首先要明确以锁定汇率波动风险为最终且唯一目标，而非以盈利为目的。遵循“保值”而非“增值”的基本原则，即企业通过建立符合自身实际的汇率风险管理机制，以合理手段降低风险敞口、采取对冲交易，将汇率风险控制在可接受的范围内，使得企业能够更加聚焦主业，保障企业持续稳健经营。

实践中，企业可充分结合自身发展趋势、竞争能力、公司战略等，制定具体的汇率风险管理目标。如业务相对稳定、定价能力强的企业，其战略目标是实现相对稳定的营业收入和净利润，企业可将汇率风险的管理目标设定为确保达成年度预算目标。在这种情况下，企业应从预算开始，实施一定比例的汇率风险对冲，助力年度经营目标顺利实现；对于终端产品市场竞争较为充分的企业，其客户对产品价格较为敏感，企业可能需要高频次与客户议价，并逐批签署销售订单，此时企业汇率风险的管理目标可设定为锁定订单毛利，企业可结合销售订单规模，对标订单隐含汇率或成本汇率实施对冲，以确保锁定销售毛利；有的企业主要的外汇敞口来自于资金运作，如外币权益性投资、融资等金融类业务，这类企业汇率风险的管理目标可设定为确保实现投资收益或锁定融资成本，企业需在业务发生时结合投融资币种及期限实施风险对冲。汇率风险管理目标是企业正确实施汇率风险管理的基本纲领，一旦确定，企业管理层、业务实施团队需凝聚共识，并在后期执行中形成严明的纪律。

当前全球经济金融环境不确定性不断累积，企业要更加敬畏市场，以制度代替主观决策、以客观纪律代替相机抉择，不受主观预判的干扰，不在汇率变化时随意调整管理策略。实际操作中，企业会因汇率风险管理后，丧失汇率波动的机会收益，此时交易团队会面临较大的外部压力和质疑，这也需要汇率风险管理团队保持专业定力，坚持套期保值的基本原则、坚持长期主义，遵从风险管理的本质目标，切不可随意改变策略，以致在市场瞬息万变中出现更大风险。

在这个过程中，企业集团管理层的认知决定了企业汇率风险管理成效。汇率风险管理团队可充分借助监管部门、合作银行的汇率风险宣传材料，对企业管理层、相关部门持续进行风险中性理念的内部宣教，助力企业集团管理层对汇率风险的科学客观的认识，营造中性的文化氛围。

坚持风险管理回归业务构建完善的组织架构

根据风险来源及对报表的影响，企业的汇率风险一般分为三类：现金流风险、资产负债表风险、净投资风险。其中现金流风险来自于以外币计价的收入和成本，属于交易性风险，影响企业毛利；资产负债表风险，来自已确认的外币货币性项目，影响外汇损益、盈利能力和财务杠杆率；净投资风险来自以外币为报表本位币的国外子公司，影响企业净值和盈利能力。资产负债表风险和净投资风险均属于折算性风险。

外汇风险管理的重点是外汇敞口和汇率波动，其中外汇敞口是汇率风险管理的起点，敞口金额的大小，直接影响企业经营损益和对冲成本，企业可坚持外汇风险管理回归业务，坚持“优先自然对冲、其次以衍生品锁定”的基本原则，前者着眼于管理风险敞口，后者立足于管理汇率。企业管理层可将汇率风险管理纳入企业整体发展战略，建立起完善的外汇风险管理机制，包括管理政策、管理架构、管理流程、决策体系和基础设施，并搭建起前、中、后台职责明确、分工合理，集业务、财务、资金三位一体的完善的汇率风险管理实施组织架构。

实践中，由于汇率风险归类于财务性风险，大部分企业将外汇风险管理的职责定位在财务部或资金部，主要以金融衍生品等手段进行汇率风险对冲，可能面临较高的对冲成本。尤其中资跨国集团公司，存在全球布局广泛、业务规模巨大、业务品类复杂等特点，外汇风险管理成本较高。在此情况下，企业需要坚持深入业务，剖析外汇风险敞口形成的底层逻辑，探索通过优化产业链等手段主动降低外汇风险敞口，实现风险的自然对冲，避免在汇率风险管理中“就财务论财务”。

自然对冲是汇率风险管理中的一种商业解决方案，通过保持外汇收入和成本的币种一致，达到降低或消除外汇风险敞口的目的，需要企业详细梳理“四流”，即业务流、资金流、信息流、账务流，深入分析外汇敞口的来源，寻找切实可行的改善措施并落地执行。如根据企业的议价能力，增加或减少其跨境销售和采购、推进加快资产周转效率、推进以人民币计价和结算，子公司业务模式协商以美元或人民币计价、以所在地币种结算等方式来降低外汇敞口；也可在综合评估融资成本与衍生品对冲成本后，运用融资工具提前收汇实现资产负债敞口平衡；大型集团公司还可以通过不同子公司之间敞口轧差来降低整体的敞口余额。随着人民币国际化的推进，企业在跨境贸易谈判中可争取优先选择以人民币作为计价及结算货币，以助力企业规避汇率风险。

外汇风险管理回归业务，是企业从业务流入手，主动改善、降低外汇风险敞口的方法。该方法非常考验企业的管理能力，是企业“修内功”的过程，其实施难度大，但成效也很突出。

坚持不断优化衍生品对冲策略提升精益化管理能力

企业以衍生品管理汇率风险，需制定明确的对冲策略，通常包括对冲工具的选择、对冲期限和对冲比例的设定、对冲市场选择、交易时机把握、下单节奏设定等。在全球化竞争格局下，中资跨国公司对冲策略的精益化程度直接影响企业全球竞争力。当出现业务模式调整、产品定位变化以及外部金融环境发生趋势性改变时，企业就需要动态优化汇率风险对冲策略。

衍生工具一般遵循简单适用原则，选择与主业相匹配的基础类外汇衍生品。如远期合约和简单期权，尽量避免“三带”产品，即带杠杆、带观点、带预期等复杂组合类衍生品。当前境内外汇市场交易汇率在人民币汇率中间价上下2%的幅度内波动，境外无特别限制，企业在资产负债表汇率风险的对冲上，可选择对标资产负债表记账汇率（一般为月末人民币汇率中间价）定价的衍生产品，在人民币汇率市场价与中间价偏离较大的情况下，方能起到较好的对冲效果，避免市场价与中间价之差形成额外的管理成本。盈利水平较高的企业，可考虑购买期权，在锁定风险的情况下，保护机会收益。企业在进行衍生品合约交易时，需注意交易银行相对分散化，以避免汇率大幅波动时，衍生品估值超出银行授信需补缴保证金。

对冲期限和对冲比例的设定，一般根据被套期外汇敞口对应资产或负债的期限、预测准确性、风险偏好等确定。理论上企业对冲比例越高、经营确定性越强，企业管理层也能更加聚焦主业、从容应对汇率波动、稳健发展。但在实务中，企业需加强市场研究，密切关注行情，根据自身风险偏好及盈利能力，对交易策略进行微调，以便更好地顺应环境，实施精益化管理，提升管理效益。需要注意的是，策略调整不易过于频繁，尤其大型集团公司，频繁调整可能导致执行团队信息混乱、无所适从，引致操作风险。

对冲市场的选择，一般结合外汇敞口主体、公司对各法人定位、市场活跃度、银行授信等综合情况确定。当前发达国家已在全球形成成熟的外汇市场，货币流通性好，但大部分新兴市场国家实施严格的外汇管制和资本管制，禁止自身货币在境外本金交割，离岸只能选择无本金交割（NDF）等产品。企业需充分了解敞口货币的可兑换性、可交割性等特性，选择更加适合的市场进行衍生品交易。需注意的是，跨市场进行衍生品对冲，可能会一定程度上扭曲法人主体真实利润，不利于利润筹划，操作过程需关注整体效果动态平衡。不同金融市场通常存在相关性，但在整体套期保值方案设计中，仍需充分考虑汇率风险对冲的精益化程度。例如，港元与美元是联系汇率制度，部分企业在实务中若忽视美元与港元的风险敞口管理，在相关敞口较大的情况下，汇率波动就可能对当期经营形成较大扰动。

整体来看，金融衍生品是把双刃剑，正确使用可以套期保值，但操作不当会招致更大的风险。由于其专业属性较强，管理流程长、节点多，同时与金融市场波动强相关，有一定规模的企业需配备专业人员进行管理，并在过程不断优化策略，提升企业竞争力。

坚持动态跟踪评估正确评价管理效果

汇率风险管理纵跨整个业务流程、横跨多个时间周期，受其管理难度高、持续时间长、损益影响大等特殊性，企业建立健全贯穿整个汇率风险管理生命周期的监测、评估、预警和评价体系显得尤为重要。包括事前对外汇风险敞口的收集及风险计量，事中衍生品估值变动和银行授信使用监测评估和预警、按照上市公司相关规范指引及时履行信息披露义务，事后会计处理的准确性和对冲结果评价等。

基于外汇风险管理的前瞻性特征，外汇风险敞口收集的准确性和及时性，直接影响汇率风险管理结果。企业需建立起高效畅通的外汇风险敞口识别体系，在面对外部突发性经营变化时，可保证高效率、高质量的全条线实时沟通，最大程度地保障风险敞口识别的准确性和及时性；在外汇市场大幅波动时，企业亦能快速进行对冲决策安排，提升汇率风险管理成效。

外汇风险的计量方法一般包括风险价值（Var）、敏感性分析、情景分析等。实务中，Var值主要用于量化交易，如金融机构投资组合的市场价值风险评估，企业汇率风险一般使用敏感性分析或情景分析的方法。

衍生品持仓期间，需动态监测衍生品估值波动及对银行授信的额度占用情况。根据合约情况及市值变化，做好各类衍生品交割的资金计划。同时要注重交易对手风险评估。在当今环境下，地缘政治及外部金融风险事件频发，企业需要避免因交易对手自身流动性风险或地缘政治等事件导致衍生品合约提前终止带来的不利影响。此外，上市公司还需注意动态跟踪外汇敞口的汇兑损益和衍生品估值损益的波动情况，达到一定金额，需按要求及时履行信息披露义务，并提前做好舆情管理。

在会计核算方面，一方面需企业实施团队充分了解《国际会计准则》（IAS），建立内部账务标准化流程，避免因账务处理差错影响外汇敞口，进而产生额外的管理成本；另一方面，还要善用会计准则，对可能发生的预期交易开展套期保值产生的衍生品估值，计入权益（综合损益科目），降低衍生品估值变化对当期净利润的干扰。

企业需定期进行汇率风险对冲工作的评价分析，紧扣套期保值、平滑损益波动的业务实质，同时关注“期”“现”结合的管理结果，避免“上帝视角”唯损益结果论及只看衍生品单边损益的情况。企业对外汇风险的管理和评价工作，除了不断进行内部管理机制的复盘优化，还要多借鉴外部标杆企业的实践经验，以更好地提升管理水平，帮助企业行稳致远。

在百年未有之大变局下，中资跨国公司正经历经济转型和自身发展模式转型的双重考验，企业集团需将汇率风险管理提上新的高度，进一步强化汇率风险管理意识，综合运用业务手段和金融工具进行风险对冲，以实现汇率风险精益化管理，为企业全球化经营保驾护航。