管理者盈利预测、产权性质与企业债务融资成本

漆婉霞 詹孟于

(成都大学商学院 四川成都 610106)

企业债务融资成本作为企业融资所需要支付的成本，反映了企业的融资约束(姜付秀等，2016)，是企业进行融资和其他财务活动需要考虑的重要因素。债务融资成本是债务契约的重要组成部分，其高低取决于债权人对企业的综合评价，作为外部信息使用者，债权人处于信息劣势方，当信息不对称程度较为严重时，债权人可能会要求更高的溢价进行补偿(Myers et al., 1984)，因此，降低企业与债权人之间的信息不对称，有利于企业降低债务融资成本(刘海明、曹廷求，2015)。

业绩预告机制在于改善了投资者对未来盈余的预期，降低内部人员的信息优势，提升公司信息透明度，由于业绩预告信息向外界传导企业前景的信息，业绩预告准确作为业绩预告信息质量的重要体现，综合反映出管理层预测能力，影响着投资者对企业的预测，业绩预告信息越准确，投资者异质信念越低，越有利于达成投资者对公司投资价值的共识(王英允，高敬忠，2018)。较高的业绩预测准确度能够提升公司声誉(李馨子，罗婷，2014)，越准确的业绩预告信息，越有利于缓解信息不对称(戴德明等，2005；Liu and Zhuang,2011)，能够提升审计师对企业所提供信息的信赖度，降低风险评估水平，也有利于公司降低审计费用。管理层业绩预测的准确性是否会对上市公司债务融资成本产生影响呢?本文以2006—2019年的A股上市公司为样本对此进行了检验。

1 研究假设的提出

企业债务融资成本作为企业融资所需要支付的成本，反映了企业的融资约束(姜付秀等，2016)，是企业进行融资和其他财务活动时需要考虑的重要因素(Easley and O'Hara,2004)。债务融资成本是债务契约的重要组成部分，其高低取决于债权人对企业的综合评价，作为外部信息使用者，债权人处于信息劣势方，当信息不对称程度较为严重时，债权人可能会要求更高的溢价进行补偿(Myers et al.,1984)，因此，降低企业与债权人之间的信息不对称，有利于企业降低摘取融资成本(刘海明，曹廷求，2015)。有学者基于业绩预告的视角，检验了社交新媒体等途径进行业绩预告信息披露的市场反应，发现其能有效提升资本市场效率(陈皓雪等，2022)，并且业绩预告信息披露在资本市场上具有同群效应(邓伟，陶渊，2022)。

已有研究表明，提升上市公司披露的信息质量，有利于公司缓解融资约束，降低融资成本。一方面，提升公司披露的信息质量有利于降低企业内外信息使用者之间的信息不对称(Hermalin and Weisbach，2012)，从而降低企业的债务融资成本(Derrien et al．，2012；于富生、张敏，2007；龚仰树、辛明磊，2014)，高质量的会计信息可以缓解企业的融资约束(郭桂花等，2014)，有利于债权人及时调整债务策略、评估风险，从而降低风险溢价的要求，降低企业的融资约束(LaFond and Watts, 2008; Zhang, 2008)；另一方面，高质量的信息披露能够向外部市场传递公司价值相关性更高的信息，降低外部投资者的风险预期。研究发现，更准确的盈利预测信息能够调整投资者的异质信念，使其对公司的价值评价趋于一致(王英允，高敬忠，2018)，分析师盈利预测的质量很大程度上取决于其信息环境，分析师盈利预测质量越高，意味着其获取的信息越多，信息质量越高，企业内外部信息不对称程度较低，因此，能够有效降低债务成本(黄波等，2018)。

如上文所述，更准确的业绩预告信息质量越高，越能优化外部信息使用者的信息环境，研究表明，企业可通过提高业绩预告质量来挽回事务所声誉给企业带来的不利影响(毛志宏，李燕，2022)，同时向外界传递着管理层更卓越的综合能力，故能获得成本较低的债务融资。同时，管理者的行为特征也会对融资成本造成影响，罗进、李延喜(2013)研究发现，过度自信会增加企业的股权融资成本，乐观的盈利偏差管理层过度投资行为更多(刘杨方姝、王秀丽，2022)，当管理层在业绩预告中长期乐观，会给外界传递出一种过度自信的印象(宋云玲等，2022)，尽管其可能会获得债务融资，但债务融资成本并不会降低。同时，管理层在业绩预告信息披露中也可能会存在机会主义的行为(郭栋，肖星，2023；郭栋，肖星，2022)。因此，本文认为，相对于乐观预期，管理层在业绩预告中的“谨慎”表现，会让外部投资者对企业更加信赖，此时，管理者的盈利预测信息越准，企业的债务成本越低。考虑到国有企业和非国有企业面临的融资约束天然存在差异，这种影响对非国有企业更加显著。据此，本文提出以下假设:

假设1:当企业盈利预测表现为“谨慎”倾向时，公司业绩预告越准确，企业债务融资成本越低。

假设2:公司预测准确性对企业债务融资成本的影响，在非国有企业更加显著。

2 研究设计

2.1 模型设定与相关变量

为了验证本文提出的假设，我们设置了以下模型:

式(1)中:被解释变量Debt_costit为债务融资成本，借考陈汉文和周中胜(2014)、辛清泉和胡悦(2017)的度量方式，利用年报附注中披露的企业在本年度的利息支出除以年初和年末有息负债的均值来表示。有息负债包括短期借款、长期借款、一年到期长期负债、应付债券。

解释变量为盈利预测准确性(Forcast_accuit)，在本文中我们借鉴宋云玲等(2018)的研究思路，采用业绩预告历史准确度对企业盈利预测准确性进行度量，如果过去3年内管理层业绩预告准确度大于行业中位数的次数大于2，该变量取值为1，否则为0。

样本分类变量为管理层乐观偏差倾向(Positive)，如果过去3年内企业业绩预告的净利润均大于实际利润，取值为1，否则为0。

参照已有的文献，本文选取了如下的控制变量(Controls):企业资产规模(Size)、盈利能力(Roa)、成长性(Tobin_Q)、企业杠杆(Leverage)、流动性(Liquidity)、是否盈利(Loss)、企业成长性(Growth)、产权性质(Soe)、董事长总经理两职合一(Dual)、第一大股东比例(Top1)、独立董事比例(Indirector)(详见表1)。

表1 研究变量、符号及定义

2.2 样本选择与数据来源

本文所需的盈利预告数据来源于锐思(RESSET)数据库，其他财务与公司治理数据来源于CSMAR数据库。本文首先选取2006—2019年沪深A股主板上市公司为初始样本，并按照下述标准进行筛选:(1)由于本文研究关注盈利预告质量对企业融资的影响，因此剔除未进行盈利预告的上市公司；(2)剔除ST公司，这类公司财务数据较为异常；(3)剔除金融行业公司，这类公司与其他行业经营存在较大差异；(4)剔除其他公司治理和财务数据缺失的公司。最后得到7094个样本观测值。为避免极端值的影响，笔者对所有的连续变量进行了1%的Winsorize处理。

3 实证回归结果

3.1 变量描述性统计

表2为本文的描述性统计结果，由此可知:上市公司的债务融资成本平均为0.064，盈利预测准确性Forcast_acc的平均值为66%，表明在样本公司中，有66%的公司在过去三年的盈利预测中准确性较高，盈利预测“乐观”预期Positive的平均值为48.8%，表明有48.8%的公司在进行业绩预告中存在“乐观”倾向，即在进行业绩预告时发布的盈利高于实际盈利。

表2 变量描述性统计结果

3.2 盈利预测准确性对债务融资成本

表3为实证回归结果，列(1)、(2)为按照业绩乐观倾向Positive进行分样本回归的结果，列(1)为Positive=1的回归结果，盈利预测Forcast_acc回归系数不显著，列(2)为Positive=0的分样本回归结果，盈利预测Forcast_acc的回归系数显著为-0.004，在5%的水平下显著。列(1)、(2)的回归结果表明，在业绩预告谨慎的条件下，控制其他变量之后，较高的盈利预测准确性水平有利于降低债务融资成本。假设1得到验证。

表3 盈利预测准确性对企业债务融资成本的影响

进一步的，考虑到国有企业与非国有企业面临不同的融资约束，其融资成本本身可能存在差异，本文按照企业是否国有对模型3进行了进一步的分样本回归，结果如列(3)至列(6)所示，回归结果表明，无论是国有还是非国有企业，本文并未发现业绩乐观的情况下，盈利预测准确性会降低企业的债务融资成本。而业绩预告谨慎的环境下，盈利预测对企业债务融资成本的降低作用在国有企业不显著，在非国有企业显著，能够降低非国有企业的债务融资成本。假设2得到验证。

3.3 稳健性检验

参照廖义刚和邓贤琨(2017)、Gopal et al.(2012)等学者的研究，本文将盈利预测准确性定义为盈余预测值相对于实际值的偏离程度，作为业绩预告偏离度的衡量指标，具体计算为:

本文将其定义为Bias，该值越大，代表准确性越低，在回归时滞后一期代入模型。以点估计形式披露的净利润即为该估计值， 以闭区间形式披露的净利润则采用区间上限和区间下限的平均值，回归结果如表4所示。表4的回归结果表明，业绩偏离度越大，在业绩谨慎的情况下，债务融资成本越高。与前文回归结果一致。

表4 替换变量回归结果

4 结语

本文以2006—2019年沪深A股主板上市公司为样本，检验业绩预测准确性对企业债务融资成本的影响，多元回归结果表明，盈利预测越准确，公司的债务融资成本越低，这一关系在公司存在超预期业绩，即公司实际业绩超过业绩预告时更加显著，并且这种影响在非国有企业更加显著。既可以丰富盈利预测和企业融资成本管理有关领域的研究文献，也为企业通过管理层业绩预告信息向市场传递信息，提升公司信息透明度提供了一定的思路。