商品期货交易中的风险管理探析

方献华 娄文娅

(1.物产中大欧泰有限公司 浙江杭州 310015；2.郑州航空港区农鑫农业发展有限责任公司 河南郑州 450000)

1 引言

随着我国经济的飞速发展及人们对于风险管理工具的迫切需求，期货市场已经引起越来越多企业及个人投资者的关注[1]。期货市场作用的发挥主要体现在宏观经济、微观经济两个层面。从宏观角度来看，期货市场能够为金融体系提供更加多元的风险分散或转移工具，有助于国民经济的稳定发展。期货、期权等衍生工具价格指标能够形成政府制定宏观经济政策时的参考依据，为国家宏观调控提供方向；从微观角度看，期货市场不仅能够拓宽实体经济中现货的采购及销售渠道，还能帮助企业锁定生产成本，实现预期利润。生产企业亦可充分利用期货价格信号来组织生产。由此可见，期货市场，尤其是商品期货市场的作用已经渗透至社会生产、贸易等多个环节。

期货市场主要具备三个功能:其一，企业借助期货及衍生品工具通过套期保值规避现货价格波动风险。相较于单一的传统贸易，套期保值通过在期货市场买进或卖出与现货数量相等或相近但交易方向相反的期货合约并在未来某一时间对冲平仓，从而在期货市场与现货市场之间建立一种盈亏冲抵机制；其二，投资者通过将期货纳入资产或投资组合对冲风险，实现资产配置；其三，具备价格发现功能，期货参与者众多且多为熟悉某具体商品的专业人士，期货交易透明度高，竞争公平、公正，由此形成的期货价格比较符合大多数人的预期，更能较为真实地反映市场供求变动趋势，实现价格发现功能。鉴于以上作用及功能，期货市场在金融市场中扮演的角色愈加重要。商品期货作为期货的重要组成部分，因其具备与实体经济极高的关联度而备受投资者关注。然而，由于市场投资者过度投机、对期货风险认识不足、期货市场缺乏必要的预警机制等原因，商品期货市场仍存在较大的交易风险隐患。因此，从失败案例中吸取教训、引进更行之有效的风险管控指标或方法是不断提升金融服务实体经济能力、改善期货市场服务质量、保护投资者合法权益的两条有效途径。

2 硅铁穿仓案例分析

2.1 硅铁穿仓事件始末

2021年9月21日，某投资者A持有硅铁SF111及SF201合约空单，为保护金融消费者权益及个人信息，本文设定该投资者持有SF111合约100手、SF201合约60手，期初权益100万元。交易明细如表1所示。

表1 投资者A交易明细表

9月22日，硅铁SF111及SF201合约双双出现涨停板。截至当天收盘，投资者A当日资金余额为负且需追加保证金约35.7万元。与此同时，账户保证金充足率为58.3%，交易所风险度为171%左右，表明投资者当下为风险度较高的满仓操作。根据规定，期货公司应先通知投资者在下一交易日开盘前追加保证金，对于未在规定时间内追加保证金的可予以强行平仓。投资者A在与期货公司沟通后决定由期货公司按照最有益于投资者的价格于次日开盘进行强平。然而，9月23日，硅铁SF111及SF201合约仍维持涨停板，而且由于对手盘较少，仅20手SF111得以平仓，80手硅铁空单持续亏损。截至9月23日收盘，投资者期货账户呈现出穿仓的本质特征，即期货交易账户上权益为负值的风险状况[2]，由此构成穿仓事故。9月24日，在交易所积极采取扩涨停板、提高交易保证金率等一系列调控措施下，SF111及SF201未再出现涨停板，投资者A终得以平仓止损。最终投资者A不仅损失了期初权益100万元，还需要弥补期货公司为其垫付的自营账户结算准备金余额及平仓金额。为降低此类事故发生的概率，本文针对这一事故进行深刻剖析与思考。

2.2 硅铁穿仓事件原因剖析

通过对该起穿仓事件的回顾与梳理，本文归纳出以下几点可能导致穿仓事故发生的原因。

2.2.1 信息不对称导致投资者风险认识不足

信息不对称在商品期货交易中通常表现为投资者对标的物所处行业宏观政策信息、现货基本面信息、期货技术面分析技能等的缺失或不足，从而导致投资者对风险认识不到位，未能及时采取风险规避措施，进而陷入无法挽回的局面。

从国际背景来看，全球流动性充裕，国际大宗商品市场价格整体上移，奠定了硅铁易涨难跌的基调。

从国内宏观政策来看，“能耗双控”政策及国家供给侧结构性改革是形成硅铁利多信号的两个重要因素。2021年8月12日，国家发展改革委印发了《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》，指出了能耗强度降低进展总体顺利。2021年9月16日，国家发展改革委又印发了《完善能源消费强度和总量双控制度方案》，提出了严格制定各省能源双控指标。为积极响应“能耗双控”政策，部分地区采取了一系列措施，如江苏等地调整用电价格机制、内蒙古等地推行限电政策，陕西等地提出工业品产量上限等。受此影响，我国高耗能工业品产量收缩，铁合金价格普遍震荡上行。而硅铁作为具备高污染、高耗能及资源性特性的铁合金产业链中的一分子，同样会受此宏观调控政策的影响。此外，供给侧结构性改革关闭了部分煤炭、钢铁厂，煤炭、钢铁等供应的削减也通过影响大宗商品供求关系间接影响硅铁价格走势。

从基本面来看，需求端，2021年9月处于硅铁需求旺季的淡出阶段，需求相对坚挺；成本端，针对“碳中和、碳达峰”,部分地区在实施绿色电价政策及节能量交易制度的同时，通过拒绝审批兰炭等新增产能项目控制高耗能行业产能规模。而兰炭及电力在硅铁生产成本中占比98%左右，这必将造成硅铁生产成本的大幅抬升。又由于硅铁在产业链上处于相对弱势地位且产量变动较为迅速，成本的抬升必然引起硅铁量减价增。同时，硅铁产业利润的削减也将促使市场供应量的缩减。因此，2012年9月，硅铁社会库存总体处于低位。综合需求端、成本端、供给端三方因素，市场投资者对于硅铁未来行情的预期应是看涨不看跌。

从盘面移动平均线来看，2021年4月中旬至9月中旬，5日均线依次上穿长日均线后并未进行下穿，硅铁盘面价格虽有小幅调整但整体上扬，处于价格上升通道，为利多信号。

从市场情绪来看，市场投资者主要运行限产逻辑。在较为强烈的看涨情绪带动下，盘面易出现大幅上涨行情。

通过对信息的梳理不难看出，短期内硅铁价格上涨概率极高。然而投资者A由于对市场情绪或信息缺乏敏感性、专业素养有所欠缺或自身精力有限，未能及时捕捉到市场关键信息掌握市场最新动向，进而未识别出市场风险并采取有效防范措施。

2.2.2 盲目投机导致风险敞口暴露

商品期货作为一种金融衍生资产，其本身就具有高风险、高收益的投机性[3]，这一特性备受投机者青睐。投资者A持仓品种单一、头寸相同且月份相近，属于典型的单边投机者，是期货市场最主要的风险承担者。单边投机者面临的主要风险有价格误判风险、仓位风险和交割风险。价格或行情误判风险是期货投资者都将面临的风险，然而单边投资者在这一风险中需要承受的损失远远大于其他类型投资者，主要原因为未进行风险对冲。从宏观角度分析，持仓品种均为硅铁且两合约月份相近，受宏观政策因素影响相同，因此价格变动趋势也将趋同；从微观角度分析，11月与1月同处于硅铁需求淡季，两者变动大致趋同。此外，投资者A持有两种合约的头寸方向相同，无法通过对冲规避风险，风险敞口较大。

投机者的逐利性可能会驱使其做出盲目投资行为，这不仅会增加自身风险还会形成羊群效应，加剧期货交易风险，甚至会破坏整个期货市场的正常秩序。

2.2.3 投资者缺乏风险管理的意识与能力

投资者风险管理意识与能力的缺乏，具体表现为以下两个方面:其一是不设置止损或不愿意斩仓。期货市场价格波动剧烈，投资者若抱有侥幸心理而不设置止损无异于无限制扩大自身风险敞口，一旦市场行情错判，损失通常是惨重的。投资者A若能提前设置有效止损条件，损失也会被限制在可接受范围之内；其二是重仓或满仓操作。期货以小博大的特性会让众多投资者为攫取暴利而罔顾风险选择重仓或满仓操作，而杠杆效应下损失与收益是被同等放大的。期货交易可以理解为资金管理的方式之一，而资金管理极为重要的一条就是控制仓位，所以投资者应具备较强的风险意识与能力。

2.3 硅铁穿仓事件总结及建议

透过对硅铁穿仓事件原因的剖析，我们可以总结出诱使该起穿仓事件发生的根本原因:投资者入市前未做到风险识别、入市后未做好风险管理，最终在损失惨重后被迫离场。在实际期货交易中，爆仓、穿仓事故并不罕见且并非仅存在于中小投资者群体中，事故主人公也不乏一些期货大鳄及金融机构。深究事故背后深层次的原因，都有风险管理不到位的影子。因此，若要期货市场长久、稳定发展，不断提升期货市场参与者风险管理意识及能力是关键。鉴于此，为完善期货市场风险管控体系、提升市场参与者风险管理能力，本文提出以下几点建议:

2.3.1 期货公司应重点提升高风险等级客户风险意识

期货公司负有增强客户风险意识、提升客户期货知识及交易技能水平的职责。期货公司应在做好基础合规教育的基础上，重点关注、持续评估、逐步提升高风险等级客户风险意识。因为随着期货市场板块及规模的不断拓展，越来越多产业套期保值者及单纯投机者愿意参与到这一市场中。对交易机制生疏或交易技能匮乏叠加风险意识薄弱，必将对投资者乃至整个市场造成不利影响。期货公司应对风险等级较高的客户给予更多关注，通过不断的引导与教育培养投资者风险防范与化解的意识。

2.3.2 期货公司应积极探索化解重大风险的新途径，不断完善风控体系

期货公司可尝试通过以下两个路径逐步完善风控体系。其一是联合保险公司设计“穿仓险”新险种。穿仓不仅对交易者自身造成了经济上的重创，对于期货公司未来发展与正常运营也将造成不良影响。期货公司或可尝试联合保险公司设计“保险+期货”新险种，譬如尝试创设“穿仓险”等做好风险隔离；其二是设立强行平仓保障基金。由于担心事后纠纷，期货公司在对客户持仓进行强平时，会综合考量客户主观意愿、平仓点位等因素，因此可能会因此错过最佳止损时机。鉴于此，期货公司可以尝试设计强行平仓保障机制，譬如在为客户办理业务时按交易合约价值的一定比例收取费用，设立强行平仓保障基金。如此不仅可以降低客户风险，还能进一步完善期货公司风控体系。

2.3.3 单边投机者应不断提升自身风险识别与风险管理的意识及能力

单边投机者作为期货市场风险敞口最大的交易群体，应不断提升自身风险识别与风险管理的意识与能力。风险识别意识与能力的提升主要是通过充分学习与运用基本面分析、技术分析两大工具减轻信息不对称不利影响。单边投机者在持仓上表现为仅持有多单或空单，这就要求依靠较为精准的价格预测获得价差利润，因此对基本面及技术面的分析必不可少。基本面分析主要通过对影响价格运行的供求关系、经济周期、政府政策、市场情绪等多方因素进行综合分析，从而推断出长期价格运行方向及点位。而技术分析主要通过成交量、持仓量、成交价、MA均线、MACD、Boll通道等数据指标判断盘面短期变动，进而寻找出最佳入场点及平仓点位。充分运用基本面、技术面等多种工具进行分析,才能准确把握期货价格运行的特征，从而最大限度地识别交易风险，两者的结合有利于投机者做出更为准确的价格判断。

风险管理意识与能力的提升需要重视两个过程。其一是入市前对价格运行规律进行研究并制定好交易方案。这一环节重点在于对市场行情的深入把握与分析；其二是有能力及意识化解风险，做到及时止损。单边投机者应时刻关注自身仓位风险及交割风险。投资者可通过提前设置止损条件、等比例加仓法或其他合理的风险控制措施及资金管理方式降低仓位风险。此外，投机者还可通过做好持仓管理并在临近交割月时重点关注合约流动性降低交割风险发生的概率。

2.3.4 投资者应通过自主设计风险对冲机制，规避期货市场风险

法人投资者通常选择套期保值对冲现货价格波动风险。个人投资者可选择跨期套利、跨品种套利来对冲期货市场风险。以硅铁为例，应尽量选择与其相关性较高的锰硅作为跨品种套利产品，因为锰硅和硅铁在供给端联系紧密且在合约规则设置上高度一致，因此推荐选择两者进行买卖套利对冲风险。

2.3.5 通过引入风险走廊量化风险

仅仅对风险进行定性分析不仅不够具体，也无法让投资者对风险形成直观感受。量化风险不仅能够提升投资者的风险意识，还有助于投资者根据量化数据及时对风险组合做出调整或采取防范措施。风险走廊是风险量化的产物，不仅能够通过定量分析风险向投资者传递风险信息，还可用作期货市场监管者调控手段。风险走廊的引入将进一步推进及完善商品期货市场风险管理体系。

3 引入风险走廊量化风险

3.1 风险走廊的概念及内涵

3.1.1 概念

风险走廊主要借鉴了利率走廊的概念，是指期货市场中投资者对于某种具体合约品种所能接受的最大风险和最小风险形成的风险区间[5]。当风险大于投资者所能接受的最大风险时，鲜有投资者进入期货市场进行交易。当风险较小时，期货交易就会因失去对于现货市场风险规避的效果而失去意义。

3.1.2 意义及内涵

风险走廊通过量化期货风险，为投资者设置了有效的风险警戒线，从而引导投资者合理评估自身风险，进而提前做好风险管理。管理者亦可通过调整风险走廊的宽度达到风险预警及市场调控的目的。风险走廊的引入旨在通过对风险上下限的调整达成对期货市场的调控，同时对投资者起到风险警示作用。

3.2 风险走廊在商品期货风险管理中的作用机制

风险走廊的上、下限能够让更多投资者看到未来收益和可能发生的最大风险，从而起到引导投资者有效投资，避免盲目投机的目的。对商品期货而言，商品品类不同，影响其期货价格的因素也存在一定差异。因此，针对不同类别的商品期货可在综合考量多方因素后通过动态调整设置合理的风险走廊区间，确保最低风险能够刺激投资者参与期货交易，最高风险能够警示投资者进行合理风控，从而引导投资者理性参与期货交易。

3.2.1 风险走廊上限

风险上限即投资者能够承担的最大损失。有学者认为期货交易保证金包括交易保证金及结算保证金，结算保证金全部亏损可视为期货交易的风险上限。风险上限指数(Z1)为:

3.2.2 风险走廊下限

期货交易的风险下限即期货投资者从事期货交易可能获得的最小收益。如果风险下限指数(Z2)小于商业银行存款利率，理性投资者将会选择将更多的资金存入商业银行等金融机构来获取稳定收益。只有当风险下限大于商业银行存款利率时，投资者才会为了追逐更高的收益而选择进入期货市场。风险下限指数(Z2)为:

Z2=同期商业银行存款利率

3.2.3 风险走廊

[-Z1,-Z2]即风险走廊。其中，Z1表示期货价格降低的最大幅度，Z2表示期货价格降低的最小幅度。风险走廊能够向投资者传达以下两点信息:其一是进行该次期货交易操作的预期风险及收益均在Z2之上；其二是损失风险能达到Z1及以上水平。若投资者风险承受能力不足以支撑更大幅度的亏损，建议重新调整投资组合。投资者可通过风险走廊释放的信息调配资产管理组合，做到风险规避或控制。期货市场管理者可以在市场冷淡、交易频率较低时通过提高最低风险、降低最大风险的方法调整风险走廊的宽度，以达到调节期货市场活跃度及期货市场风险的目的，反之亦然。

风险走廊的科学化设计仍在路上，这对于期货市场管理者而言既是风险也是挑战。期货市场管理者应按照期货商品不同品种的交易周期定期向投资者公开风险走廊的具体区间、调整范围、调整依据等信息，从而确保期货市场投资者能够掌握更加准确的风险信息，进而进行风险调控。相信随着风险走廊相关理论及内涵的不断拓展，风险走廊终将成为商品期货市场有限的风险监测及调控工具。

4 结语

本文通过对硅铁穿仓案例进行深入剖析，总结出穿仓事故发生的深层次原因为投资者缺乏风险管理意识与能力，导致入市前未做到风险识别、入市后未做到风险管理，最终在风险敞口无限扩大后被迫平仓离场。这一穿仓事故无时无刻不在提醒我们在从事商品期货交易时做好风险管理的重要性。因此，本文就硅铁穿仓事故提出几点建议:其一是期货公司应重点提升高风险客户的风险意识；其二是建议期货公司积极探索化解重大风险的新途径，譬如创设“穿仓险”、设立“强行平仓基金”等；其三是单边投机者应提升自身风险识别与风险管理的意识及能力；其四是建议投资者积极设计风险对冲机制；其五是引入风险走廊进行量化风险，以便更好地管理商品期货市场交易风险。最后还重点介绍了风险走廊的概念、内涵及作用机制，以期通过风险走廊的引入不断提高商品期货市场参与者的风险意识、强化市场风险管控，最终推动商品期货市场更加稳健地发展。