风险投资能否有效降低IPO 抑价率的实证研究——以中国创业板上市公司数据为例

王 颖

（作者单位：川北医学院）

一、研究背景

纵观国内外，IP0 抑价现象普遍存在，即新股在IP0当日收盘价远远高于新股发行价，交易价与收盘价二者之间形成较大的价差。企业IP0 进程中，IP0 定价问题受到发行者与投资者的广泛关注，IPO 定价实际上反映了发行者参与市场利润分配的问题。如果IP0 定价过高，会打击市场投资者对于新股的申购热情，投资者会对新股的真实价值产生怀疑。除此之外，新股定价过高还会挤压投资者在二级市场出售股票的利润空间。如果IP0 定价过低，一方面容易引起市场狂热申购现象，会直接降低新股申购率；另一方面，大量囤积的申购资金会影响资本市场的流动性[1]。

相比于主板、中小板市场，我国的创业板市场发展程度还不够成熟，而风险投资行业作为起步较晚、发展较快的新兴行业，自出现以来就吸引了各行各业的广泛关注。风险投资机构除了向被投资企业提供资金，往往也会作为企业股东参与企业的经营管理过程，为企业提供一系列增值服务[2]。在企业IPO 进程中，风险投资的参与是否能发挥降低信息不对称性等方面的作用，从而影响创业板市场的IPO 抑价率，对我国创业板市场健康发展具有重要意义[3]。

二、文献综述

Megginson 和Weiss 提出风险投资具有认证的功能，即风险投资的认证角色。风险投资作为被投资企业的股东参与企业的经营管理过程，风险投资机构利用自己的专业技能行使着“内部人”的职能，在优化企业的经营管理结构和降低信息不对称等方面发挥了重要作用，可以有效降低IP0 抑价的程度[4]。Barry 将不同风险投资背景企业之间IPO 抑价水平的差异归因于其所受监管强度的差异。具体来说，经过风险资本家的广泛筛选之后，只有少数高质量和有潜力的公司能得到风险资本支持，这些入选公司的质量通常很高，并且风险资本所带来的筛选和监控行为将尽可能将IPO 抑价率维持在一个正常水平，我们可以将此认证作用称为“筛选和监视”角色[5]。Miller 和Wahal 发现在美股市场上，风险投资能有效减轻IPO 抑价，他们将此差异归因于认证角色，即风险投资机构以接近新股内在价值的价格对新股进行定价，尤其是当风险资本在公司中具有足够的地位时，他们将更加努力地监督IPO 活动并减少其上市过程中的信息不对称，风险资本的认证作用也因此变得更加明显[6]。此外，Loughran 和Ritter 在针对美国387 例IPO 的研究中证实了这一观点。

总的来说，根据认证理论，风险资本有助于披露发行人的信息，确定合理的发行价格，并消除不同主体之间上市前的信息不对称性，从而增加发行规模并降低发行成本，并且还有助于吸引高质量的承销商，确保发行成功，在降低IPO 抑价率这一方面有明显作用。

三、认证角色的有效性及适用性讨论

学界普遍认为，风险投资的认证角色能发挥明显作用的原因有两个：一是风险投资机构通常拥有一定的公司股份，与承销商和投资者相比，他们对发行人的情况有更充足的了解，他们即将披露的和已披露的信息可以帮助公众以更理性的态度来了解企业的质量和发展前景。二是风险投资机构对其声誉的普遍重视也可以有效防止认证失败，因为一旦风险投资机构为自己的利益作弊，其声誉资本将遭受严重损失。声誉资本是帮助风险投资机构自由进出资本市场、减少投资壁垒的重要因素。此外，良好的声誉也能帮助风险投资机构吸引更多的投资项目，且有利于风险投资机构与通常作为发行企业股东的承销商等投资者保持长期合作关系。然而，中国风险投资机构的发展程度不如欧美风险投资机构，在中国创业板市场上，资历尚浅且以利润为导向的风险投资机构更可能为企业提供财务咨询服务，而不是在公司上市过程中扮演信息披露和监督角色。而且由于认证失败导致的声誉损失后果，在中国不如在西方资本市场中那样严重，声誉资本损失带来的约束作用较弱。风险投资在中国创业板市场上是否扮演了认证角色以及风险投资的认证作用能否降低IPO 抑价率需要进一步研究与探讨。

四、实证研究

（一）数据来源与样本选择

本文以2020—2022 年在中国创业板IPO 的上市公司为研究样本，共计378 家上市公司，其中有204 家上市公司选择风险投资机构作为融资平台，174 家上市公司无风险投资背景。在有风险投资背景的204 家企业中，有124 家企业被执业经验丰富的风险投资机构投资，80家企业获得了执业经验缺乏的风险投资机构的支持，详见表1。风险投资机构执业经验是否充足的判别标准来源于Gompers 的研究方法：如果该风险投资机构的执业经验在6 年或者6 年以上，则视作该风险投资机构执业经验丰富；如果该风险投资机构的执业经验少于6 年，则视作执业经验相对缺乏。

表1 风险投资参与情况一览表

（二）研究结果

风险投资机构认证角色的验证基于上述378 家上市公司，选取一系列重要指标进行均值差异性检验，以此验证风险投资的认证角色在中国创业板市场是否存在适用性（见表2），研究结果如下。

表2 有无风险投资支持的IPO 差异性检验一览表

1.风险投资机构倾向于投资有一定发展规模的企业

企业的发行规模与首发募集资金通常与公司的生产经营规模、行业地位、发展程度和技术能力呈正相关。有风险投资支持的IPO 发行规模与首发募资分别达到820.54 与769.42，显著高于没有风险投资支持的IPO。企业越多的筹资额和越大的发行规模往往能向投资者和潜在的合作伙伴展示其乐观的发展前景，但是倘若投资项目尚未达到价值最大化阶段，这将使风险投资机构和上市公司承担更高的发行成本，例如更高的发行费用或更大程度的定价不足。

2.风险资本无法有效降低发行成本

就发行费用而言，有风险投资支持的IPO 发行费用显著高于没有风险投资支持的IPO 发行费用。上市过程中必须考虑发行成本，这与风险投资退出时实现的资本增值有关。本文认为发行成本的实质是“信息成本”。因此，上市过程中应减少外部投资者获取信息的成本，减少投资者或中介机构补偿不对称信息的成本，从而降低发行成本。

3.有风险投资支持的企业能显著吸引高质量承销商

研究发现，与Megginson 和Weiss 研究结论一致，风险投资引入了合格承销商来对IPO 进行认证，承销商通过披露有关发行人的信息，在一定程度上消除了信息的不对称性，对企业的发行上市起到了认证作用。

4.风险投资机构倾向于投资有一定资历的企业

有风险投资支持的企业，其成立年限均值达到了3.46年，显著高于没有风险投资背景企业的成立年限，这与国外的风险投资机构不同，Smart 和Zutter 的研究发现，国外风险投资机构的目标往往是那些处于成长初期并具有高增长潜力的年轻企业[7]。

5.IPO 初始市盈率过高

初始市盈率在一定程度上表明了IPO 价值。风险投资支持的IPO 初始市盈率达到80.23 倍，显著高于没有风险投资支持的73.22 倍，表明中国创业板的初始市盈比率过高（成熟资本市场的市盈比率为10 ～20 倍），新股的市场价格与其内在价值之间有很大的偏差，市盈率过高与投机和套利现象有关，表现出市场上存在着对于新股的狂热追捧现象。

6.具有风险投资支持的IPO 将表现出更高的抑价率

根据理论研究和文献综述，风险投资机构是具有先进管理理念的战略投资者，具有较强的融资能力和专业技术。风险资本参与被投资公司的管理和运营过程，能够帮助制定公司的业务战略，更换管理人员，选择中介服务，引入与上市服务机构的合作机会等[8]。风险投资的管理能力、项目运作能力和融资能力能够帮助企业更容易得到市场认可并吸引到更多的投资者，风险投资认证角色的积极作用体现在投资者对有风险投资背景企业的认可上，但是，在中国，风险投资未能降低IPO 抑价率。具有风险投资支持的IPO 将导致更明显的定价偏低。这表明在中国创业板市场上，风险投资的认证作用是有限的。

综上，通过对有无风险投资参与的IPO 进行均值差异性检验后发现，风险投资能够吸引高质量的承销商，但无法降低IPO 的抑价率，也无法降低公司的发行费用，风险投资在减低抑价率和发行费用上“认证失败”，风险投资在我国创业板市场未能起到明显的认证作用。

五、风险投资未起到明显认证作用的原因分析

（一）中国风险投资机构管理经验尚缺

在我国，自创业板开板以来，风险投资行业发展的时间不算太长，大部分的风险投资机构针对被投资企业的筛选和评价体系还有待完善。首次公开募股通常伴随着高风险，但是中国风险投资机构成立年限不足，管理经验尚缺的现状使它们在减少信息不对称方面的工作效率较低。投资者仍然根据自己对发行人的有限信息来评估新股，无法充分利用风险投资的认证功能。

（二）我国风险投资机构执业经验尚不丰富

我国大部分的风险投资机构执业经验尚不丰富。年轻的风险投资机构为了平稳地提高自己的行业声誉、改善财务状况，急于将尚未完全成熟的企业推向市场，并以降低价格发行股票的方式，使得所投资的企业能够顺利上市，而这是以定价不足为代价的。风险资本依托“集资-投资-取款”的循环运作机制，在此过程中，筹款环节至关重要，新一轮的融资主要来自过去成功的投资案例和在业界的良好声誉。风险投资机构为了追求利润最大化而加速循环运作机制，在被投资公司成功上市后迅速减持被投资企业的股份，开始新一轮的资本循环，积累自己在行业中的声誉资本[9]。风险投资机构不能在短时间内影响企业，因此风险投资机构能发挥的管理效用是有限的，由此带来的认证作用也是有限的。

此外，为了在业界建立良好的声誉，风险投资机构必须遵循严格的标准，并积极避免因虚假信息的传播而造成的声誉损失。但是，在中国风险投资行业声誉损失没有像在其他国家那么严重。所以，一些风险投资机构仅追求利润最大化，并不关心传递虚假消息会对其声誉产生负面影响。当投资者缺乏有效的信息渠道时，风险投资机构将被视为“内部人士”。投资者认为，风险投资机构具有专业的判断能力，会在投资前对被投资公司进行详细调查。但是，风险投资机构可能出于自身利益而故意隐瞒信息[10]。

六、增强风险投资认证作用的建议

（一）对市场投资者的建议

相对于没有风险投资背景的企业，得到风险投资机构支持的企业在上市后更容易得到市场投资者的青睐。有风险投资支持背景的上市企业首日市盈率显著高于没有风险投资支持背景的上市企业，市场上表现出的狂热效应会对IPO 抑价率的提升起到推波助澜的作用。我国风险投资行业起步较晚，发展程度远不及欧美国家成熟，市场投资者应当保持理性态度，形成理性的投资观念，不可过度依赖风险投资机构，进而从根源解决由于市场投资者狂热情绪而导致的IPO 抑价率过高的现象。

（二）对监管部门的建议

在我国现有的市场监管体系中，缺乏对于风险投资机构的声誉评价制度，并且针对风险投资机构的投资回报率、投资金额及数量等数据信息披露不充分。为了风险投资行业的良性发展，证监会等相关监管机构应当建立完善风险投资数据信息披露制度和符合风险投资行业特征及发展状况的声誉评估体系，相关权威机构还应对风险投资机构声誉进行定期的评估和审核。

（三）对风险投资机构的建议

上述研究结果表明，风险投资机构作为能够参与企业IPO 进程的专业投资机构，并没有完全发挥出风险投资机构的认证作用，对于降低IPO 抑价率方面的影响作用微乎其微。

首先，我国风险投资机构应当将投资对象迁移，更多地把目光投向还处于成长初期的初创型企业。相比于企业发展扩张期或者成熟期，初创时期的企业更需要得到风险投资机构的支持。需要注意的是，风险投资机构作为IPO 企业的机构股东，除了为企业提供资金支持，更重要的是要为受资企业提供增值服务，如引进相关的高新技术、管理人才等。

其次，风险投资机构作为战略投资者，急于把被投资企业推向市场，进而转向新一轮的资本循环。风险投资机构参与企业管理的程度不够，只是起到一般投资者的作用，并没有对企业的经营管理带来明显的改善，不利于IPO 抑价率保持稳定的水平。风险投资机构不应当只为了自身声誉和经验的积累而急于退出被投资企业，应当尽可能地开展投资后续的管理工作，为被投资企业提供持续的经营管理方面的支持。