公司治理结构对过度投资行为的影响研究

李春

摘 要： 为探究公司治理结构对过度投资行为的影响，以股东、董事会、管理层作为公司治理的结构框架，使用我国上市公司2009—2018年的数据进行实证研究。结果发现：第一大股东持股对过度投资的影响呈现倒U型；机构持股比例增加反而促使过度投资。不同于通常对二级市场流通股追涨杀跌的投机行为的看法，发现自由流通股对抑制公司过度投资发挥着显著的作用，这一治理作用主要体现在高风险的公司之中。进一步研究发现：公司非系统风险的改善是自由流通股抑制公司过度投资水平的重要作用路径。这同时也说明了自由流通股能通过市场的治理机制来缓解代理问题引起的过度投资问题。此外，独立董事和管理层治理却对抑制公司过度投资的作用有限。

关键词： 代理问题；公司治理；过度投资；自由流通股

中图分类号： C 939

文献标志码： A

Abstract： In order to explore the impact of corporate governance structure on over－investment， taking shareholders， board of directors and management as the structural framework of corporate governance， and using the data of Chinas listed companies from 2009 to 2018 for empirical research.The research finds that the influence of the first largest shareholders shareholding on over－investment presents an inverted U shape; On the contrary， the increase in the proportion of institutional ownership will promote over－investment. Different from the usual view on the speculative behavior of tradable shares， result shows that tradable shares play a significant role in restraining the over－investment of companies， and this governance role is mainly reflected in high－risk companies. Further research found that the improvement of non－system risk of the company is an important path for the tradable shares to inhibit the level of over－investment. This also shows that tradable shares can alleviate the problem of over－investment caused by agency problems through the market governance mechanism. In addition， the governance of independent directors and management has limited effect on restraining the over－investment of companies.

Key words： agency issues; corporate governance; over－investment; tradable shares

1 理論背景与研究假说

对于代理问题有两种解决机制：内部控制和外部机制。内部控制是股东以其持有股票的投票权来参与公司经营。外部机制能通过股权的自由流动来实现上市公司控股权的转移、公司间的兼并和收购，以达到公司效率经营的目的。

大股东在公司治理层面可以发挥两种效应：“监督效应”和“隧道效应”。一方面，股权的集中加强了股东的权力，使股东更有动力对管理层进行监督，抑制管理层过度投资的发生，此为“监督效应”。另一方面，股权的集中会加大股东的权力，致使绝对控股的股东可以随意挪用公司的资源以谋取自身的利益，此为“隧道效应”。据此，第一大股东持股与过度投资可能并不呈现简单的线性关系。在第一大股东持股比例较低的情况下，大股东有动机通过损害公司的利益来达到自身利益输送的目的。但随着第一大股东持股比例的增加，大股东的利益和公司的利益更加趋同，大股东有动力通过改善公司经营情况来获取长远的收益。

基于以上分析，本文提出以下假说：

假说一：第一大股东持股与企业过度投资水平之间呈现倒U型关系。

流通股是可以在公开市场上交易的股票。流通股对公司的治理可以从两个层面发挥作用。一是通过参与股东大会，直接参与公司的决策，监督管理者。二是用脚投票的间接治理机制。当流通股股东对公司的经营状况不满时，他们会卖出手中的股票，而抛售股票增多时，势必造成股票下行的压力。通过这种机制，流通股持有者即使没有直接参与公司决策，但是在某种程度上监督着公司的经营情况。

基于以上分析，本文提出以下假说：

假说二：自由流通股比例越高，公司过度投资受到的抑制作用越显著。

董事会是确保股东利益、执行股东大会决议的重要机构。独立董事是指独立于公司股东且不在公司内部任职，对公司事务做出独立判断的董事。理论上，董事会中独立董事的比例对公司经营业绩的提升有一定帮助，但是目前独立董事对公司的治理并没有表现出良好的效果。这可能与当前独立董事所面临的信息获取、工作投入成本以及缺乏独立性等有关。

基于以上分析，本文提出以下假说：

假说三：公司中独立董事的比例对过度投资水平的影响不显著。

管理层方面，确保管理层以股东利益最大化为目标是解决股东和管理层之间代理问题的思路，所以对管理层实施合理的激励机制十分重要。报酬激励是上市公司管理层激励的一个重要方面，是管理层努力工作最直接、最原始的推动力。通过分析企业内部控制系统，哈佛教授拜伯切克（Bebchuk，2004）和弗里德（Fried，2004）提出“管理权力理论”。由于企业治理结构的缺陷，董事会成员对企业管理者的依赖性要高于其对股东的依赖性，因此董事会在决定管理者薪酬时往往不会遵循“股东利益最大化”原则。此时，管理者便可利用手中的权力去俘获董事会成员，从而影响针对自己的薪酬契约。在这种理论观点下，管理者薪酬成了管理者权力的信号。薪酬越高的管理者，越有机会利用难以监管的方式实现“抽租”行为。

基于以上分析，本文提出以下假说：

假说四：管理层薪酬越高，过度投资行为越严重。

2 研究设计

2.1 对过度投资水平的度量

定义总投资为资本支出、收购和研发的所有支出之和，减去出售不动产、厂场和设备所得的收益。根据Richardson（2006）的预期投资模型，维护性投资支出和新增投资两部分组成公司的投资支出。维护性投资支出是指维持公司的正常经营和设备的正常运转进行的投资，主要有无形资产摊销、固定资产折旧和其他长期资产的摊销；新增投资是公司对新项目的投资支出，如建新厂房、建新生产线等。

新项目的投资支出可以进一步分解为期望的投资支出和非期望的投资支出。期望的资本支出为净现金流为正的支出（NPV>0）。非期望的资本支出是新项目的投资支出和期望支出之差，可以为正的，也可以为负的。当非期望支出为正时，存在过度投资，说明公司在满足了维护性投资支出和所有的净现值为正的投资支出后存在超额投资。当非期望的支出为负时，代表投资不足。

具体做法是，首先估计出公司合理的投资水平，再用模型的残差来衡量公司的非效率投资水平，残差大于0的部分即为公司的过度投资水平。计量模型如下：

在模型中，Inv为资本投资量，数值大小等于购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金减去处置固定资产、无形资产和其他长期资产所收回的现金之差除以年初总资产;Growth代表增长机会，借鉴辛清泉等（2007）的研究，本文选取主营业务收入增长率来衡量公司的增长机会;Lev、Age、Cash、Size、Ret分别代表公司的财务杠杆、上市年限、现金及现金等价物占资产的比重、公司规模、股票收益率。此外，考虑到公司的投资水平存在行业性的差异以及受到不同年度宏观环境的影响，模型还控制了年度变量和行业变量。

2.2 公司治理结构对过度投资的影响

为了探究公司治理结构对过度投资的影响，将治理结构分为三层：股东、董事会和管理者。第一大股东持股比例、自由流通股比例、金融机构持股比例作为股东层面的治理变量，独立董事比例、总经理和董事长是否为同一人作为董事层面变量，管理费用、高管工资水平为管理层层面的治理变量。在一个完善的资本市场世界中，公司层面的投资活动与内部产生的现金流量之间没有关联。然而，资本市场存在各种摩擦，这些资本市场摩擦可以为公司投资活动与公司內部的现金流量之间的正相关提供支持。据此，以计算出的过度投资水平作为被解释变量，公司治理的各项指标和自由现金流作为解释变量，构建如下模型：

根据已有文献（陈运森，2015），公司层面的控制变量有财务杠杆、营收增速、资产报酬率、利润率、上市时间和公司规模。此外，加入是否为国有企业的虚拟变量，控制年度和行业变量。

2.3 路径分析

为了研究公司治理结构对过度投资的作用路径，进行中介效应的检验。根据温忠麟等（2004）研究和归纳的方式，本文设置以下递归方程以检验中介效应是否显著。

根据上述递归方程检验中介效应的方法如下：首先估计方程（3），如系数c显著异于0，说明治理变量对过度投资的作用显著，在此基础上估计方程（4）和（5），如果系数a和系数b同时是显著的。则说明中介变量的影响是显著的，在此基础上，系数c如果是不显著的，则说明中介变量发挥完全中介效应，系数c显著则说明中介变量发挥部分中介效应。如果系数a和系数b至少一个不显著，则要使用sobel检验进一步验证中介效应的显著性。

3 研究过程

3.1 研究样本

本文选取2009—2018年我国沪深股票市场上公司的数据，并根据以下规则剔除了部分样本观测值：（1）金融行业的股票；（2）公司当前状态非正常的股票（包括ST、*ST、暂停上市、退市、三板市场的股票）；（3）总资产为负的股票；（4）变量缺失的股票。最后得到1492家公司的数据为研究样本。本文选取2009年为开始年份，原因是2009年之前公司股权结构发生过较大改变，2007—2009年的股权改制导致大量限售股解禁。选取2009年之后的样本可以避免股权分置改革对本文研究结果的影响。为了防止异常值的影响，对所有连续性变量进行1%的缩尾处理。以上数据来自万得数据库。

3.2 描述性统计

表1列出了2009—2018年沪深A股上市公司部分指标的描述性统计结果。全样本中，存在过度投资的情况占总体样本的39.6%。过度投资的均值为0.047，说明过度投资额约占总资产的4.7%，过度投资现象较为严重。此外，自由流通股占比超过公司股权的二分之一；第一大股东持股比例接近公司股权的三分之一，说明在上市公司中，股权相对集中。

3.3 相关性分析

为了排除变量之间存在较大相关性导致的多重共线性问题，进行变量相关性分析。第一大股东持股比例和流通股比例之间相关关系较强（绝对值大于0.5），其他变量之间相关关系不明显，如表2所示。

3.4 公司治理結构对过度投资的回归分析

表3是模型2的回归结果。由表3可知，自由现金流对公司过度投资水平的影响为正，且在1%的显著性水平上显著，说明了在自由现金流越充裕的公司，越容易造成公司的过度投资。

在股东方面，第一大股东持股比例的一次项系数显著为正，二次项系数显著为负，由列五的数据可得拐点在49%附近，说明第一大股东持股比例对过度投资的影响呈现倒U型，这和假说一相符。在第一大股东持股比例较低的情况下，第一大股东有动机选择过度投资的行为来转移中小股东的利益，而在持股比例比较高的情况下，第一大股东的利益和公司的利益高度重合，此时的最优做法是以公司整体利益最大化为目标。在机构持股方面，基金持股比例越高的公司，公司的过度投资水平越高，说明了基金持股对公司过度投资的监管作用无效。这和市场上基金持股占比普遍较低，中国的金融机构处于发展中，还没有发挥充分的监管作用相关。流通股方面，流通股股东持股比例对公司过度投资的影响为负，且在1%的显著性水平上显著，说明了流通股比例高的公司，过度投资的水平较低。这也说明了流通股对公司治理的作用，从而验证了先前的假说二，流通股虽然股权分散，但是起到了缓解代理问题的作用。在董事方面，独立董事的占比对公司过度投资行为的影响不显著。公司董事长和经理为同一人的情况，对公司过度投资水平的作用为负，但是效果并不显著。在管理层方面，管理费用率和高管工资水平越高，越容易造成公司的过度投资行为，说明薪资作为激励手段，不能够降低过度投资的水平。此外，公司的杠杆水平越高，公司越容易做出过度投资行为。利润率越高的公司越倾向于过度投资。公司上市年限对过度投资没有显著性的影响。

3.5 进一步考察流通股在不同风险下的治理效果的差异性

选取非系统风险和波动率来衡量公司的风险。非系统风险是由特殊因素引起的，如公司的管理问题等，是某一公司特有的风险，所以非系统风险是公司自身问题的呈现，和市场风险无关。波动率也是反映风险的指标。波动率主要来自系统风险、非系统风险和投资者心理预期的变化，所以波动率是包含系统风险等的更为全面的风险。

为了验证在不同的风险下自由流通股的治理效果的差异，计算各个公司的风险指标，将高于中位数的划分为高风险组，低于中位数的划分为低风险组，分别对两组风险指标进行回归。

无论是在高风险组还是低风险组，现金流系数的符号为正，且在1%的显著性水平上显著。高非系统风险组自由流通股的系数为负，且在1%的显著性水平上显著，低非系统风险组自由流通股的系数为负，但是不显著。高波动组和低波动组的自由流通股系数均为负，但高波动组的显著性水平要高于低波动组。

3.6 路径分析

为了验证自由流通股对过度投资的作用路径，进行中介效应的检验。非系统风险是对公司层面特有风险的反映，因此选取非系统风险作为中介变量来验证流通股能否通过抑制非系统风险来抑制过度投资。

4 稳健性检验

为了避免对过度投资计量的衡量偏误，采用其他的模型计量过度投资的水平，参考Biddle et al.（2009）和chen et al.（2011）分别设置了以下模型：

Growth的定义同模型（1），NEG是哑变量，当营业收入增长率小于0时取1，其他情况取0。控制行业变量和时间变量，实际投资水平和估计的投资水平之差即为非效率的投资水平，实际投资水平和估计的投资水平之差大于0的部分为过度投资。

改变过度投资的计量模型之后发现，结论与前文一致。

5 结论和建议

在完全无摩擦的世界，公司的投资行为应该是理性的，但是现实的世界由于信息不对称而存在着各种摩擦，代理问题就是其中一种。本文以2009—2018年沪深A股市场上的公司为研究样本，以股东、董事会、管理层为公司治理的三层结构，探讨公司治理结构对过度投资行为的影响发现：

股东方面，第一大股东持股比例对公司过度投资的影响呈现倒U型。在第一大股东持股比例比较低的情况下，大股东持股比例的增加会提升公司的过度投资水平；而在第一大股东持股比例较高的情况下，第一大股东持股比例的增加会抑制公司的过度投资行为。基金持股比例越高的公司，过度投资的现象越严重。流通股虽然股权分散，但在公司治理层面能够起到作用，这一治理作用主要体现在高风险组。进一步研究发现：公司非系统风险的改善是自由流通股抑制公司过度投资水平的重要作用路径，这同时也说明了自由流通股能通过市场的治理机制，来缓解代理问题引起的过度投资行为。此外，独立董事制度作为公司内部监督管理机制在治理过度投资问题上并没有发挥显著作用，薪资激励管理层并没有缓解代理问题。

根据本文的研究结论，外部环境方面，建议完善二级市场交易机制，加强市场有效性，提高股票的可流通性。鼓励持股的金融机构参与公司治理，提升财务信息质量和信息公开度。内部治理方面，进一步完善独立董事制度，包括独立董事参与公司治理机制、问责机制以及合适的薪酬激励机制，促进董事进一步提高责任意识和权利意识。改善管理层激励机制，将管理层薪酬机制与企业长期成长挂钩，培养管理层的可持续发展意识。

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