对我国上市影视制作公司经营问题的思考

马海娇

【摘要】影视制作需要强大的资金作为保障支持，资金实力制约着中国影视企业的成长与发展。《文化产业振兴规划》提出后，我国影视公司开始通过上市融资解决资金问题，扩张企业规模，提高市场占有率。发展至今，我国影视产业的资本运作已有10余年的历史。本文以1997年—2021年间国内的上市影视制作公司为研究样本，总结国内影视制作上市公司的整体发展情况，旨在通过对具有代表性的一部分上市影视制作公司的经营问题进行分析，提出优化策略，为我国上市影视制作公司的资本运作与经营管理提供借鉴和参考。

【关键词】影视公司 上市 经营模式

证券市场上市融资是资本运作的主要方式，也是推动我国影视产业规模化的途径之一。为实现影视产业健康高效发展、解决资金不足问题、扩大影视企业规模、提高市场集中度，我国提出系列政策推进文化体制改革，积极引导影视文化对接金融资本。2009年的《文化产业振兴规划》和2010年的《关于金融支持文化产业振兴和发展繁荣的指导意见》，都提出支持符合条件的文化企业进入主板、创业板上市融资。在政策和资本的交互激励下，我国影视产业步入新的发展阶段。国内影视公司相继重组、改制、上市，成为金融资本市场关注的投资对象。截至2022年3月，中国A股市场中的影视概念股69家，归属于“广播、电视、电影和影视录音制作业”版块的24家。

根据东方财富网的数据， A股影视概念板块共计69家上市公司，按照证监会的行业分类方法，在“广播、电视、电影和影视录音制作业”版块进行筛选， A股影视上市公司共计24家。国内影视公司上市的路径分为IPO直接上市和借壳间接上市两种。国内影视公司上市地点多选择中国大陆地区，成功在中国香港、美国上市的公司数量较少；国内影视上市公司中， 16家是民营控股企业， 8家是国有控股企业。2015年经历上市高峰期后，我国影视公司上市之路趋缓， A股上市的国有控股公司增多，由“国退民进”转变为“国进民退”。

1997年—2003年，国内影视上市公司数量寥寥无几，主业多不是影视制作。典型代表是中视传媒和浙江广厦，同在1997年于上交所挂牌上市。此时的浙江广厦主营业务是房地产开发， 2015年提出新的产业转型战略，布局影视产业，更名东望时代。1998年， ST北文的前身京西旅游在深交所上市，背靠优质的旅游和文化资源主营旅游业务， 2013年北京文化制定影视发展战略。2003年，星美传媒收购香港的上市公司以星美国际登陆港交所。

我国影视公司上市数量的快速增长期发生在2009年—2015年期间。在此階段，影视产业经过产业化改革，逐渐走向开放，尤其在2009年《文化产业振兴规划》的系列政策影响下，影视公司纷纷选择上市。2009年—2010年，“中国影视娱乐第一股”的华谊兄弟和“中国电视剧第一股”的华策影视，双头并蒂出现在A股市场创业板。博纳影视勇闯美国纳斯达克，是国内首家登陆美国证券市场的影视公司。2012年，具有央企背景的影视传媒集团华录百纳在中国A股上市。自此之后，共有16家影视公司在A股市场上市；而上市路径也更加多元，以湖北广电、长城影视为代表的影视公司都是通过借壳重组上市。

2015年中国股市暴跌，市场情绪低落，加之国内影视上市公司爆出一系列问题，监管部门不断收紧影视上市公司的再融资计划，证监会对影视企业的IPO上市申请与二级市场并购采取严格控制措施。2018年税务风波， 2019年资本退潮， 2020年新冠疫情等，均间接导致影视产业进入寒冬。2016年，仅有幸福蓝海、中国电影、上海电影3家国有控股的影视公司成功登陆中国A股市场。2017年， A股市场中428家公司顺利通过IPO，却只有横店影视、金逸影视、中广天择3家是影视制作类企业。A股市场收紧影视类公司上市数量后，国内影视制作公司转战港股和美股，猫眼娱乐2019年选择在中国香港上市。星空华文、柠萌影业等影视文化公司都正在向港交所提交招股书。

轰轰烈烈的市场繁荣背后是影视公司上市十余年内，被资本催热的影视产业呈现盲目扩张，股权高质押率；无效产能过剩，有效产能不足；主业不明，创制能力不足等亚健康状态。炒作明星概念股、行业结构不合理、硬件基础不够等问题已经为我国影视公司的资本运作埋下隐患。而疫情管控、政策监管等影响因素加速了资本泡沫的破碎进程。国内影视产业需要对上市经营经验进行理性的梳理，以明确未来前进之路。

（一）盲目性：主业经营不明，缺乏核心竞争力

随着文化产业振兴政策的出台，我国传统产业相继转型发展，试图从影视产业中分一杯羹。例如，中南重工在政府的指导下于2014年向文化传媒业务转型发展，削弱曾经的工业金属管件主营业务。我国证券市场中，挂牌在“广播、电视、电影和影视录音制作业”版块的上市公司数量不少，但专注于影视制作并常年生产优质影视作品的公司数量不多。鼎龙文化于2010年上市后，一直借助钛矿核心业务支持影视、游戏等业务的发展。而1998年登陆中国A股市场的京西旅游虽然向影视娱乐业转型，但其覆盖全产业链的发展战略并未获得资本市场的认可，已经被证券市场挂星，成为ST北文，面临退市风险。

再如长城影视成功上市后，不断扩大主业范围，开启并购之路。三年内收购18家公司，业务板块迅速扩展为影视制作、广告业务、旅游业务。2021年因公司发展战略定位不准、主业经营不振、产业链整合不善、融资策略激进等多重因素导致市值暴跌，被迫退市摘牌。追溯长城影视的发展史， 2014年作为国内首家A股主板上市的影视制作类公司，曾被六部委评为“国家文化产品出口重点企业”。

（二）危险性：急于扩张并购，股权质押率过高

影视制作类公司以内容生产为主要盈利模式，业绩非常不稳定。大多数影视公司依靠重点头部项目的市场表现来支撑业绩。产业发展趋势、观众审美品位、监管部门风向等多种因素都会影响影视制作公司头部项目的经营业绩。多元化经营是企业在多个行业领域同时经营多种不同业务的发展战略。多元化经营在分摊风险的同时，也可能造成资金分散、主业不振、高质押率、负债过高、偿债能力低等风险[1]。A股市场中，影视制作类公司的股权质押率通常偏高，很多上市公司的控股股东质押比例维持在80%左右，有些甚至超过90%[2]。慈文传媒是我国首批取得电视剧制作经营许可证（甲种）的民营影视公司。2018年，慈文传媒亏损10. 84亿元，原因之一是在游戏领域投资遭遇障碍，导致整体业绩受影响， 2019年只能借易主上岸。

有迪士尼、环球影城等主题公园成功案例在前，国内影视公司紧跟步伐，上线实景娱乐计划。万达建设武汉万达电影乐园，华谊兄弟投资运营华谊电影世界，光线传媒、欢瑞世纪、长城影视等影视上市公司均提出过实景娱乐计划。但是，实景娱乐的内核在于深入人心的影视IP，国内显然没有打造出独立的影视IP，以至于国内影视主题公园烂尾项目较多，未来盈利方向不明。

（三）脆弱性：捆绑明星资源，轻资产运作

一般情况下，社会普遍认为影视制作类公司的核心竞争力是优质的、稀缺的人力资源，尤其是具有商业价值的明星资源。国内影视制作公司为摆脱轻资产的限制，多以股权的方式绑定当红艺人、大腕导演、知名编剧等。文投控股在借壳松辽汽车上市时，冯小刚、张国立、李冰冰、黄晓明成为该公司股东。据不完全统计，上市的国内知名影视公司曾经或现有的明星、编剧、导演股东包括：光线传媒的柳岩、谢楠，华谊兄弟的冯小刚、黄晓明、李冰冰，华策影视的刘恒、邹静之，中南重工的陈建斌、唐国强、王姬，唐德影视的赵薇、范冰冰、张丰毅，欢喜传媒的徐峥、宁浩，阿里影业的赵薇等。

目前，捆绑明星资源的影视公司的控股模式已经暴露出严重的问题，过分依赖明星资源导致企业发展的风险极大。明星式人物作为资产具有高度的不稳定性，导演、演员、编剧的身体状况、创作状态、社会行为都具有极强的变动性。2018年，范冰冰阴阳合同被曝光，存在非法逃税行为。该事件直接导致唐德影视巨额投资的《巴清传》至今无法上映，《巴清传》造成的4. 96亿元亏损超过唐德影视2015年上市三年以来创造的利润总和。

（四）畸形化：资产催热产能，公司商誉降低

明星股东空壳公司的倾覆翻船，暴露出影视制作公司高估值、轻资产、高风险等深层次问题。影视公司批发上市，影视概念股急涨急跌，参股人员一夜暴富，影视制作内容却品质平平，导致上市影视公司陷入圈钱炒作之嫌。

国内影视产业缺少的是高品质的优秀影视作品。但是，被资本催热的国内影视产业早已无效产能过剩，有效产能不足，产品量增质难提。中国电影被钱‘噎’住，每年有70%的电影无法上映[3]。近三分之一的电视剧无法上线主流播出渠道[4]，导致大量积压剧难寻下游渠道，行业去库存压力大，产业陷入畸形发展。资本市场的逐利性已经破坏了影视产业的正常发展秩序，影视行业的生产、发行、放映环节被金融资本渗透甚至掌控。资本热钱为追逐利润率，不断拉升产业产能，以加注抬高股价。这也是引发普通大众和监管部门不满，导致公司商誉被损害的直接原因。

（一）明确主营业务，专注内容创作

2019年证监会《再融资业务若干问题解答》中“募集资金服务于实体经济”“不得跨界投资影视或游戏”等政策的落地实施标志着影视公司难以通过借壳上市实现融资需求，非影视公司收购影视公司进入影视领域也非常困难。资本退潮、疫情来袭、平台分流、观众口味变化等掩盖了影视产业的真正问题———内容供给能力。我国影视产业的优势是市场、资本和低端劳动力，而编创能力、数字技术和创意人才一直是困扰产业发展的关键因素。产业风险之中真正考验影视制作公司的是剧本创作能力。以中国电影股份有限公司为例， 2021年，中影股份出品并投放电影市场24部影片，累计票房239. 6亿元，占同期全国国产影片票房总额的60. 01%。近年来，中影股份出品和联合出品的《长津湖》《你好，李焕英》《我的姐姐》《悬崖之上》《我和我的父辈》《奇迹？笨小孩》等电影都是国内具有代表意义的作品，赢得了大众口碑和市场票房。

因此，在“内容为王”的发展趋势下，影视制作类上市公司应该明确经营初心，坚定不移地抓好内容创作，建立以内容为中心的商业生态，培养基于内容的核心竞争力，从而提高公司盈利能力。

（二）适度扩大业务链，有限相关多元战略

以内容制作为主要盈利模式的影视公司，风险性高、不稳定性大，影视头部项目既可以让公司赚的盆满钵满，也可能让公司全军覆没。因此，国内影视公司上市获得融资后，急于布局多元产业，分散经营风险。然而，影视类制作公司在推进多元化经营策略的时候，很容易违背可行性、稳定性和关键性原则进行盲目扩张。盲目扩张导致对项目缺乏实战经验，造成盈利能力低下，反而加剧企业的财务风险。国内上市影视公司应该明确专业化是多元化的前提和基础，只有专业能力足够强大时，企业才能稳健地推动多元化业务。华谊兄弟、光线传媒、欢瑞世纪、长城影视纷纷投资实景娱乐却惨遭失败的原因在于专业化发展不足，实景的影视IP不具备强大的市场吸引力。

影视等轻资产类公司扩展业务链时，应该注意围绕主业拓展，急于开拓利润高却跨界大的项目容易顾此失彼。上市影视公司应该按照“有限相关多元”的战略原则，深耕主业细分市场，稳定主营业务；适度扩大业务领域，建立风险对冲机制；不断优化业务结构，及时放弃投入产出不成比例的业务类型。

（三）主动规避风险，推动价值型增长

我国上市影视公司具有轻资产、不确定、迭代快的行业特征。影視公司对于知识资本的投资多于对厂房、设备等固定资产的投资。影视制作公司的无形资产是关键的核心资产，但无法反映在账面价值中。作品著作权等影视资源转化为影视商品的过程中充满不确定性。即便拥有张艺谋、宁浩、王家卫、徐峥等知名国内导演，手握稀缺影视项目资源的欢喜传媒依然无法避免股价长期低至1. 5港元。影视公司在证券市场中面对的是专业的投资者，而非狂热的粉丝群。因此，影视上市公司应该明确自身的轻资产性质，适度捆绑明星、导演资源，避免夸大偶像效应，注重整合实体资源。影院、院线、银幕作为稳定资产因素，相比不确定性强的影视剧创作、投资和发行业务，平稳的院线收入是影视企业的现金牛产品。即便在疫情冲击下，万达电影一直保持较为稳定的正向净利润，并逐步转型发展为技术型、平台型的影视公司。

2018年税务风波后，国内影视产业放量式高速增长期已然结束，进入动荡升级转型的上升通道。缺乏内容制作能力的中小型影视制作公司面临更多风险，资本市场的孤注一掷极易使它们陷入高质押率、高负债率、低偿债能力的困境，甚至溃不成军、翻身难望。影视产业改革引发的阵痛必然存在，但也是淘汰劣质资产，步入新型轨道的好时期。光线传媒在巨大产业风险环境中采取的策略是投资成本可控的中小型体量的影视作品，通过“降本提质”规避财务风险。中国电影携手万达影视、博纳影业、华谊兄弟等头部影视公司多次共同出品，交叉参投，分享业绩，共克时艰。芒果超媒背靠湖南卫视的“芒果独播”战略，以低成本获得优质独家电视节目版权资源，在影视寒冬中异军突起，三年平均ROE指标17. 28，远超行业中值。

（四）构建核心竞争力，扎实稳固上市

影视公司上市可以扩展融资渠道，高效募集资金，知名度的提高还将增加公司的业务量，扩大经营规模，与现有业务构建协调效应[5]。但是，随着我国影视公司上市过程中显现出的各类问题，行业逐渐意识到影视公司上市后会面临更多的挑战，可能遭遇重组、停牌，甚至被迫退市，上市公司更需要稳定的年度业绩和持续的主营业务，并非所有的影视公司都适合迈进资本市场。

中国电影股份有限公司的上市之路历经十余年的打磨。2004年，中影集团开启上市计划，由于政策限制、内部改革等多种因素的影响，直至2016年才在上海证券交易所主板上市，成为国内A股市场主板上市的第一家“全产业链上市的电影集团”。上市之前，中影股份已经拥有3条控股院线、4条参股院线、99家控股影院和13家参股影院，是国内为数不多的现金牛型影视集团，可以在一定程度上对抗资本市场的风险。上市后的中影股份依据《公司法》《证券法》等相关规定，定期公布业绩报告，严格落实“三会”运作制度。自2017年起，中影股份连续多年信息披露工作获得A级（优秀）评价，中影股份作为上证公司治理板块的样本企业，充分发挥着国有上市影视企业的标杆示范作用。

本文通过对国内上市影视制作公司的考察，认为国内影视公司应该谨慎进入资本市场。在《再融资业务若干问题解答》等相关政策下，国内影视公司需要深耕内容创作，推动价值增长，优化业务结构，扎实健康上市。国内中小型影视企业可以通过全国中小企业股份转让系统实现资金募集，试水资本市场，推动经营发展。政府在加强影视产业管理的同时，应该营造良好的产业融资生态环境，促进正规资本进入影视产业，优化资本市场结构，提供多渠道的资本，以提振影视企业创新发展的积极性与主动性。

注释

[1]高浠媚，陈有禄.我国影视上市企业多元化经营与财务风险研究[J].当代传播， 2015 （02）： 59-60+68.

[2]东方财富网： https： / / enterprise. eastmoney. com/ a2/ 20180613887457167. html， 2018年6月13日。

[3]人民網： http： / / culture. people. com. cn/ n/2015/0205/ c172318-26515616. html， 2015年2月5日。

[4]蓝轩.中国电视剧的发展：成就、挑战与展望[J].民族艺术研究， 2019， 32 （05）： 46-58.

[5]张敏.已上市电影公司业绩分析[J]. 当代电影， 2014 （09）： 93-99.