昆仑万维凭借AIGC站上“风口”

刘超然

互聯网板块在经历2020年的整体高景气度之后，在2021年初整体进入了调整。根据这两个板块ETF来看，互联网ETF（517200）和互联网龙头ETF（159856）从2021年2至12月分别回调了45.4%和45.3%，近乎腰斩，一方面源自于通胀带来的成本增加摊薄了整体公司盈利能力，另一方面更是互联网板块发展进入瓶颈期，同质化竞争导致行业逼近天花板。

如此一来，互联网板块亟需破局之势，以打开全新的成长逻辑。

何为AIGC？

2022年，为了支撑发展人工智能及元宇宙方向，国家及各地方政府接连发布的相关元宇宙的支持政策，元宇宙及Web3.0概念逐渐被众多互联网企业视为下一个必争之地，而最近其子概念AIGC的爆火也让元宇宙重回市场视野。

AIGC全称ArtificialInteligenceGeneratedContent，即人工智能生产的内容，被视为元宇宙的全新生产工具，与NFT和VR/AR并称元宇宙和Web3.0的三大基础设施，即NFT作为底层资产，VR/AR为链接工具。

相比而言，传统的生产工具和技术手段受限于人力有限的制造能力，随着数字化和智能化升级需求，逐渐无法满足对于数字内容创造的需求，而随着数据积累、算力提升和算法迭代，人工智能也率先应用于写作、编曲、绘画和视频制作等创意领域，市场潜力逐渐显现。据《中国AI数字商业展望2021-2025》报告预测，到2025年，中国AI数字商业核心支柱产业链规模将达到1853亿元，其中AI数字商业内容产业规模将达到495亿元。

2022年8月，在美国科罗拉多州举行的新兴数字艺术家竞赛中，没有绘画基础的参赛者提交的《太空歌剧院》获得了比赛“数字艺术/数字修饰照片”类别一等奖，创作由AIGC技术完成，引起了极大关注。

细分领域的应用落地一定程度上带动AIGC领域融资规模快速扩张，近期一级市场也诞生了几家估值超10亿美元的独角兽企业，如主打AIGC文字生成的Jasper.AI宣布完成1.25亿美元的A轮融资，估值达到15亿美元；StabilityAI宣布获得1.01亿美元投资，公司发布会继续研发用于生成图片、语言、音频、视频和3D的AI生成模型，投后估值达10亿美元。

当然国内也有不少互联网上市公司已经或正在布局该赛道。昆仑万维（300418.SZ）算是行业敢于“第一个吃螃蟹”的头部企业。

然而当初关注这家上市公司的原因并不是业务，而是2019-2020年公司堪称出色的财务数据和整体业绩，彼时公司的加权净资产收益率（ROE）分别高达25.8%和68.86%，毛利率和净利率也能平均在80%、40%左右，而且2020年公司归母净利润甚至高达49.93亿，增幅创6年新高，而估值却仅有4倍多。不过细看营收不过才27.4亿，离奇的出现营收净利倒挂的情况，其中净利润主要来源于营业外收入的投资收益（33.62亿）和公允价值变动收益（12.92亿），合计46.54亿。事实上，昆仑万维的业绩增长，很大程度上靠投资收益推动，公司过去2016-2019年分别实现投资收益4.93亿元、4.44亿元、6.84亿元和6.52亿元。而2021年投资收益16.65亿更是超过了当年的15.47亿的归母净利润，换言之，公司持续经营产生的净利润是处于亏损的境地。

是实力还是噱头

昆仑万维在上市前，对公司的定位是移动互联网游戏公司。因此公司IPO募集的13亿元基本全部用于游戏的研发和代理中，上市后股价也大涨，超过60元/股，市值一度高达700亿。

但是这些年昆仑万维一直在改变“战略”，目前公司将主营划分三大块，分别为游戏、社交以及广告，游戏收入主要由GameArk的游戏道具收入和闲徕互娱的联运游戏分成收入构成；社交收入主要由闲徕互娱的房卡收入和Grindr（已于2020年6月不再纳入合并报表范围）的会员费构成；广告收入由闲徕互娱和Grindr产生的广告收入构成。

从近些年的收入变化来看，昆仑万维的游戏收入逐年减少，反而社交和广告收入增长迅速，加上2021年新增的搜索业务（来自于Opera移动端或桌面端浏览器搜索，类广告），这三块业务收入占比已经超过80%。

明面上看是这三大块业务在运行，此消彼长，但是实际上，公司的三板块是“游戏+社交+投资”，而且从收入占比来看，公司更像一家投资公司。

2015-2018年，投资业务给昆仑万维带来的利润均超过公司总利润的30%以上。与投资业务形成鲜明对比的是已经失去成长潜力的游戏业务。2021年昆仑万维的游戏业务营收同比2016年19.56亿的巅峰已经下滑60%。

由于游戏业务相对孱弱，昆仑万维只能以投资业务来维持增长。

Grindr算是公司成功投资的案例，2020年昆仑万维“被迫”出售了旗下社交软件公司GrindrInc.的所有股权，回收了44.25亿元现金，这才大幅增厚了当年的归母净利润。

近期，昆仑万维旗下海外社交娱乐平台StarX重磅推出StarMakerVR版，旨在成为VR领域最重要的音乐游戏提供商，StarMakerVR版首批上线4款音乐游戏，SingStar、TaikoStar、BladeStar及ShootingStar，为玩家提供最前沿、最创新的VR体验。换言之，公司已经成为国内少有令AIGC概念落地的上市公司。

但是從股价变化来看，市场仍然对其报以观望，笔者认为短期公司概念还是大于实力。

首先，公司盈利质量和盈利能力并不确定，甚至存在较大的风险。2022年前三季度虽然公司持续经营带来的盈利增长明显，不考虑投资方面损益的经营性净利润同比2021年增长4.6亿。但投资收益作为公司重要利润来源，2021年三季度投资相关收益可以达到22.3亿，而2022年三季度仅有1亿，同比大幅下滑，而且公司毛利率也下滑明显，从2021年的89%回落至2022年三季度的76%。

其次，公司存在较大的资产减值风险，尤其是商誉方面。2021年公司由于闲徕互娱业绩未达预期计提了近8亿的资产减值，其中7.62亿的长期股权投资减值损失和近2亿的商誉减值损失，大幅度减少了当年的利润，而且这一部分是年底才会披露。

虽然如今已经过了三年对赌期，一定程度释放了风险，但昆仑万维仍然有闲徕互娱相关的9.56亿商誉在账面上。根据半年报来看，闲徕互娱2022上半年实现营收3.32亿元，比2021年和2020年同期的4.94亿和8.01亿的营收已经是大跳水，结合闲徕互娱近几年的业绩下滑趋势来看，子公司似乎存在大多数暴雷子公司的特点：上升期被高溢价收购、业绩对赌未完成以及对赌期后业绩跳水。

而且更重要的是，公司三季度商誉已经达到40.91亿，其中占比最大的是重金收购的OperaNorwayAS。2021年Opera营收为17.93亿元，净亏损为3.14亿元；2022年三季度营业收入为16.77亿元，但仍然处于净亏损0.42亿元，至少这两年Opera对母公司合并报表后的净利润并无增量贡献甚至在递减。

除了商誉还有大量的非流动金融资产，这块虽然具体情况并不清楚，但是流动性不会很好，具有一定的减值风险。且目前昆仑万维的资产质量已经被其他非流动金融资产和高溢价收购带来的商誉严重拖累，三季度合计182.49亿的总资产中，这两块合计就达到113.57亿，占比六成以上。

最后，价值重估预期较差。目前按照三季度情况来看公司相对估值PE（TTM）为21.73倍，相比之下兼备游戏和投资的上市公司龙头为腾讯控股（00700.HK），而腾讯目前的PE（TTM）仅为13.52倍，如此看来昆仑万维的估值还是偏高。当然也存在腾讯被低估的情况，毕竟动视暴雪（ATVI.O）在美股的估值PE（TTM）可以达到35倍以上。

总结来看，昆仑万维虽然在元宇宙概念中深耕已久，且已经提前落地火爆的AIGC概念项目，但是从基本面来看，公司游戏业务下滑，投资收益基本靠“天”，商誉占比日益增加的劣势也不容忽视。上市公司还是要以主营业务业绩和健康的财务作为地基，而战略布局和投资扩张热门概念题材则是“锦上添花”的上层建筑。