布洛芬龙头新华制药成色几何？

刘超然

与前期较火的连花清瘟相似，受益于媒体对关于熊去氧胆酸用于预防新冠病毒感染的报道以及新冠症状对解热镇痛类药物布洛芬的需求激增，新华制药作为目前市场份额在40%左右的布洛芬龙头着实在这段时间火了一把。与新华制药一样拥有布洛芬产能的还有亨迪药业（301211.SZ），其股价在11月初就开始放量启动，最近30个交易日，股价已经上涨超过200%。

谁是布洛芬龙头？

布洛芬，作为重要的退烧镇痛类药物，分为布洛芬片剂、布洛芬胶囊、布洛芬颗粒，均属于化学制剂的范畴。

新华制药与布洛芬相关首先是由于公司在生产布洛芬原料药。从化学原料药产业链看，布洛芬属于大宗原料药行业中的“解热镇痛”类大宗原料药。

根据新华制药的招股说明书来看，公司生产布洛芬可以追溯至1980年。2001年，新华制药布洛芬原料药占公司总销售额的1.47%，国内市场占有率为30.77%；布洛芬片占公司总销售额的0.92%，国内市场占有率为35.45%。2014年，布洛芬原料药占公司总销售额的比重为9.08%，其他数据年报里没有披露；2015年，布洛芬原料药占公司总销售额的比重为9.15%。

根据最近投资者互动平台的数据来看，新华制药作为全球重要的解热镇痛类原料药生产企业，布洛芬实际市场份额接近40%，确实是目前国内最大的布洛芬原料药生产企业。相比于第二位的亨迪药业，新华制药的产能大约是后者的两倍。

而根据2021年亨迪药业的招股说明书来看，全球六大布洛芬原料药生产厂商中，印度IOL的产能排在首位为10000-12000吨/年，其次是新华制药年产8000吨（预计很快达到1万吨/年），印度SOLARA的产能为5000吨/年，亨迪药业的产能为3500吨/年（实际4239吨/年），美国的圣莱科特国机集团和德国的巴斯夫暂时未披露产能。

布洛芬价格不会大幅波动

虽然从生产规模来看，新华制药暂时领先，但是实际上也就布洛芬在这段时间的需求量出现激增，短期确实对业绩产生较大的支持作用，但长期能否对业绩带来根本改变还是得看整体盈利情况。

布洛芬作为新华制药的原料药之一，并没有单独披露过毛利率情况，但是从公司业务构成来看，布洛芬毛利率大概率不高，下面表格是新华制药业务构成的数据，明显可以看出化学制剂和原料药的收入贡献情况不分伯仲。2021年，解热镇痛类原料药的收入的占比为41.78%，制剂行业占收入的比重为39.81%。

再从分业务的毛利率看，公司化学制剂和解热镇痛类原料药业务的毛利率平均稳定在30%左右。原料药业务的毛利率在2019年和2020年突然增加主要是由于全球布洛芬原料药的一大供应商巴斯夫在2018年6月开始由于技术故障停产整改，导致市场有效供给骤减，进而布洛芬原料药市场价格上涨，巅峰时，布洛芬原料药的出口价格一度达到22000美元/吨，后面2019下半年巴斯夫逐步复产，布洛芬原料药的销售价格又逐渐下滑回到当前13000美元/吨附近，2021年公司毛利率回落至30%左右。

即使新华制药和亨迪药业的布洛芬在国内的产能较大，市占率较高，但是归根结底布洛芬原料药的生产还是属于差异化相当弱的产品，其附加值低，本身大宗原料药不是差异化的产品，通常市场需求量大、不涉及专利问题，简言之就是科技含量低，竞争壁垒较弱才是毛利率低的核心，其中布洛芬片的生产厂商有272家，这里面有66家是上市企业，不仅新华制药、亨迪药业可以生产，还有华北制药（600812.SH）、恩华药业（002262.SZ）、信立泰（002294.SZ）等上市公司都有布洛芬的产能。

总结来看，首先若没有像2018年中那种大厂突然减产带来的供需失衡的情况，布洛芬的原料药价格基本不会出现较大波动，因此也不会对公司盈利能力带來根本改变；其次，新华制药虽然市场份额高，但并非不可替代，短期市场需求增长对业绩的影响不会很强。

布洛芬业绩贡献几何？

面对近期布洛芬“短缺”的情况，新华制药也表示多条生产线已经处于满负荷状态，加班加点生产布洛芬等市场急需药品。公司其实已经对布洛芬有提前布局扩充产能，根据公告来看，这两年新华制药扩产计划已经在进行中“布洛芬扩产合成工序产能提升改造项目”，投入超过1亿元。2021年报显示，布洛芬扩产合成工序产能提升后的预计产能为1万吨/年，而根据2022半年报来看，在建已转为固定资产，预计已经在生产。

对新华制药而言，布洛芬能贡献的业绩有多少？

根据新华制药2021年报显示，公司主营开发、制造和销售化学原料药、医药制剂、化工及其他产品，目前已形成五安系列、咖啡因系列、布洛芬系列、阿司匹林系列、多巴系列、巴比妥系列、吡哌酸等七大原料药产品系列。从2015-2016年报披露的分产品业绩占比来看，这两年新华制药总营收分别为36亿和40.15亿，按照布洛芬占比来看，这两年分别贡献了3.29亿和3.74亿的收入，增长率为13.68%，结合这些年整体营收增速平均在10%左右，布洛芬营收按照12%-13%左右增长来估算，2022年预计有7.4亿-7.5亿的布洛芬收入。

因此可见，其实布洛芬对于新华制药也算是重要业务之一。但是，2022年前三季度，公司实现营业收入54.53亿元，同比增长10.39%；实现归母净利润2.93亿元，同比增长仅2.84%，大概率2022年业绩增速也不会很高。拆分来看，布洛芬近些年的业绩增速没有超过15%，即使万吨产能扩产，使“量”起飞，但“价”难涨，对2022年新华制药的业绩增速贡献不会很乐观。

然而按照目前“暴涨”的股价来看，86.55倍的PE（TTM）已经来到历史最高水平，而即使2022年增收增利，增速达到20%-25%，按照PEG计算，目前也达到了3.5-4.3倍的高估水平。

总结来看，可以理解市场对于某产品（商品）供需失衡的敏感，但是还是要分不同的产品，布洛芬、连花清瘟等药品不像金属、煤炭等大宗商品资源，价格会随着供需失衡而水涨船高，这类药企很难获得持久的“戴维斯双击”。而且当前的药物供给失衡是非理性且不可持续的，有很大层面是政策放开后短期情绪带来的，随着后面疫情影响逐渐减弱，布洛芬等药物的炒作热潮很快就会过去。