全面实行股票发行注册制对长三角金融市场的影响

通过多年的探索实践，注册制配套制度日益完善，全面实行股票发行注册制的各项条件已然具备。从金融制度革新角度看，股票发行注册制的全面实行，有利于推动我国金融制度的不断完善，从而对金融市场发展产生影响。基于此，本文以长三角金融市场为研究对象，首先梳理阐述了长三角地区金融市场发展现状。其次重点分析了全面实行股票发行注册制对长三角金融市场高质量发展造成的影响，主要涉及对商业银行、资本市场和债券市场的影响。最后，文章分别从上市企业、投资者以及监管主体层面提出相应的对策建议，以期推动金融制度革新，从而有效应对全面实行股票发行注册制对长三角金融市场的影响。

全面实行股票发行注册制，是金融基础性制度革新的重要措施、是提高金融市场信用水平的根本抓手，有利于全面释放金融市场的活力。金融市场是以商业信用为前提而构建的市场，各参与主体应严守诚实守信的原则。注册制改革的本质是解决好市场与政府间的关系问题，将选择权转交给市场，尽可能减少行政干预；以信息披露为中心的注册制，有利于提高企业信息披露的全面性、准确性以及真实性，从而增强金融市场的透明度。近年来，随着长三角金融市场的快速发展，对金融制度革新也提出了更高的要求；股票发行注册制的全面实行，必将会加快金融制度革新的步伐，从而更好地服务长三角金融市场的高质量发展。

一、长三角金融市场发展现状

数据显示：截至2022年8月底，长三角区域的本外币贷款余额为55.14万亿元，较上年同期增加13.9%；其中，人民币贷款余额为53.87万亿元，同比提升14.3%；长三角区域的外币贷款余额为1839亿美元，较上年同期减少5.2%。除贷款规模大幅增长以外，存款规模也在快速增长。截至2022年8月底，长三角区域的本外币存款余额为67.21万亿元，较上年同期增加13.3%；其中，人民币存款余额为64.69万亿元，同比提升13.8%。从数据维度来看，企业及个人存款降幅较小，体现出长三角区域的投资和消费需求正处在恢复初期；财政存款小幅增长体现出财政“发力”；非银金融机构的存款大幅增加，体现出资本市场正处于“升温期”。此前由于受疫情因素的影响，整个金融市场高度重视长三角区域的信贷投放状况，2022年一季度，全国及长三角信贷投放均维持着稳定增长的态势。

二、全面实行股票发行注册制对长三角金融市场的影响

（一）对长三角商业银行的影响

近年来，长三角地区的商业银行发展成效显著。2022年3月上海疫情突发，导致长三角商业银行的发展及运营面临严峻的考验，然而在各家银行的积极努力下，普遍交出了“高分卷”，很多银行的营收不降反升。例如2022年上半年，杭州银行、南京银行和江苏银行的营收较2021年同期分别提升16.26%、16.28%、14.22%。

一方面，全面实行股票发行注册制有助于社会融资成本下降，从而导致商业银行可能会出现盈利能力降低的风险。首先，直接融资迅速发展引起“挤出效应”。从资产角度来看，优质企业通常有着多样化的融资途径，商业银行在优质客户方面的竞争不断加剧；对于中小商业银行而言，只有采取降低信贷利率的形式才能够争取到优质客户。从负债角度来看，基于股票市场的“财富效应”，客户对于获利水平有着更高的要求，导致商业银行不得不提高负债利率，进而影响到自身的盈利能力。其次，当前优质企业主要是通过股票市场进行融资，商业银行出于对盈利可持续性的考虑，被迫采取信用下沉的形式，为风险系数更大的客户提供服务，导致商业银行不得不提高对于不良贷款的容忍度，从而对商业银行的盈利能力产生影响。

另一方面，注册制下的股票市场将进一步扩容，严重削弱了商业银行的股权吸引力。现阶段，我国商业银行的资产质量较好、利差较为稳定，这是稳健型投资者的最佳选择。然而，全面实行股票发行注册制将带动股票市场的进一步扩容，投资理念及风格逐渐趋向于理性化，投资者将会有更大的选择空间，同时更加愿意对科技创新行业进行投资。作为传统服务业，商业银行未来的业绩增长相对有限，股权吸引力将会被大大削弱，从而影响到商业银行的估值与市值。

（二）对长三角资本市场的影响

2019年4月，长三角资本市场服务基地正式运行，其根本目标是服务于长三角区域一体化发展战略、助力科创板注册制改革试点任务。当前，该基地已建立起长三角“三省一市”全覆盖的工作网络体系，与杭州、南京、合肥等35个长三角地级市建立了“联盟城市”关系，同时在符合要求的联盟城市建立了19个基地分中心；同时，基地联盟成员也在不断扩容，目前已经吸纳了140多家头部投资机构、金融机构和证券机构，致力于为科创企业提供高品质的金融服务。股票发行注册制的全面实行，必将会对长三角的资本市场带来较大的影响。

首先，从企业信息披露和市场定价合理性方面看，注册制以信息披露为中心的本质正是出于对市场价格动态性和复杂性特征的全面认识，在信息披露和聚合制度不断完善的前提下，要持续优化市场定价体系。根据信息流的特性，坚持以信息披露为中心，提高企业信息披露的全面性，代表着信息流“流量”的增長；提高企业信息披露的准确性和真实性，代表着信息流“水质”的加强；提高企业信息披露的可理解性和可读性，意味着信息流更加“清澈”；提高企业信息披露的时效性，意味着信息流“流速”的加快。

其次，从投资者信息成本下降方面看，全面实行股票发行注册制有利于促使企业将在手信息披露提取转变成决策有用信息，从而降低其信息成本。未通过处理的信息披露不可直接用作投资决策参考，需要对其实施全方位的提取﹑整合及转换。投资者在对信息披露进行处理时，通常需消耗大量的精力、时间以及资金等。并且，由于能力受限而导致投资者在公开信息披露过程中分配的资源相对有限。在以信息披露为中心的注册制下，上市企业的信息披露将具备更强的可读性和针对性，并且中介机构对企业信息披露的监督作用不断加强，代表着投资者只需花费较少的精力、时间以及资金便可完成信息的处理工作。除此以外，以信息披露为中心的思想贯穿于监管问询的全过程，使得信息处理成本大幅下降。具体而言，监管部门“刨根问底”的问询促使上市企业持续强化信息披露，并且面向市场进行公开问询和回复，以此引导投资者将注意力放在相关性及价值度更高的信息要点上，严格控制信息成本。

（三）对长三角债券市场的影响

债券市场作为金融体系的关键构成部分，可以充分发挥市场对于资源的配置作用，将更广范围的社会资金引向金融市场，有利于推动长三角金融市场高质量发展。近几年内，长三角“三省一市”积极响应中央号召，积极推动债券业务创新发展。而股票发行注册制的全面实行，将会为长三角债券市场的发展创造全新的机遇。

首先，全面实行股票发行注册制有利于降低股票发行限制，推动债券市场进一步扩容。自《证券法》颁布实施以来，企业债券发行变化最大的内容是40%的约束条件以及净资产规模等要求的删除。其对于债券市场产生的影响主要包括：第一，对于“40%的约束条件”要求，以往各机构执行着完全不同的标准，将该要求删除有利于防止监管竞争造成的差异性；第二，约束条件的删除并不是代表债券发行没有任何约束，而是仍有其他标准对其进行限制，例如募集规模、资产负债率等；第三，企业有权决定自身的负债结构，融资渠道更加多元，主要包含股权融资、非标融资、银行信贷以及债券融资；第四，有利于债券市场扩容，推动轻资产企业采取发行债券的融资方式。

其次，发债流程有望简化。全面实行股票发行注册制，将大大简化债券发行的流程。近年来，由发改委负责管理的企业债规模呈逐年下降的趋势，其主要是由于受到严苛发行条件的限制，不但要求发行企业需具备相应的项目，而且还需经历十分复杂的审核流程。从理论审核用时方面看，信用示范城市所属企业发债和创新品种债券发行，若项目评级达到“AA+”级及以上，则其理论审核用时在10个工作日以内；然而如果是普通的发债申请，且项目评级未达到“AA+”级，则其理论审核用时在35个工作日以内，若遇特殊原因的影响，或许还会被延长。全面实行股票发行注册制后，发改委不再负责对项目进行审核，只负责制定相关政策，由交易商协会与中债登负责审核。未来，审核工作会以市场化为导向，将大大提高审核效率。

三、多层面推动金融制度革新，有效应对股票发行注册制对长三角金融市场的影响

（一）上市企业层面的对策建议

第一，建立健全上市企业管理层激励及约束制度。对长三角地区的上市企业而言，可针对管理层建立具有较强激励作用的制度，比如按业绩确定职位、更合理的薪酬体系等。与此同时，还需建立相应的约束制度。管理层在企业信息方面具有显著优势，可基于此获取额外利益，所以股东需定期对管理层实施验核，同时对其不当行为进行处罚，确保管理层能够从企业利益角度出发审慎行事，避免发生金融风险。第二，建立健全上市企业信息披露法律体系。注册制是以信息披露为中心的股票发行模式，上市企业的信息披露行为应当通过法律形式对其加以约束。现行《证券法》仍有较多亟待完善的地方，比如涉及面较小、处罚力度较低等，难以发挥出震慑作用，使得部分企业存在侥幸心理，为了谋取更大的利益而披露虚假信息。注册制下的金融制度革新，需建立健全上市企业信息披露法律体系，加大处罚力度，提高上市企业的违法成本；与此同时，相关法律法规应确保“内容清楚、简单易懂”，避免注册制下出现金融伦理道德问题。

（二）投资者层面的对策建议

第一，强化对投资者的风险和投资教育。中小投资者在面对股市时往往是缺乏理性的，可加大向中小投资者普及金融知识的力度。在投资者开设股票账户时，证券公司需要严格履行自身的职责，不但需查验投资者是否完全符合股票购买的硬性要求，而且还应向毫无经验的投资者讲解清楚各种注意事项，尽可能减少盲目跟风行为。除此以外，还可针对投资者开设专门的培训班，实施风险评估，从而使得投资者做出理性的投资行为。第二，构建关于机构投资者的信用评价机制。当前，长三角地区并没有专门针对机构投资者的信用评价机制；所以，可结合长三角“三省一市”基本信用环境构建关于机构投资者的信用评价机制。在该机制的作用下，可约束规范机构投资者的各种市场行为，减少或避免发生违法违规行为，将诚实守信内化成机构投资者的行为守则，确保投资者与委托人能够全面掌握机构投资者的信用情况，避免注册制下由于机构投资者造成的金融风险。

（三）监管主体层面的对策建议

第一，进一步增强长三角“三省一市”监管局的执行力。全面实行股票发行注册制，长三角“三省一市”的监管局需平衡自身的职业使命和经济效益，主动肩负起证券市场“守门人”的重任。“三省一市”的监管局不仅需展开事中监督及事后监管，而且还需严格遵守各项法律法规，进一步增强执行力。如果监管局对于法律法规执行不到位，则可能会引起市场违法违规行为的激增。第二，进一步提高证券交易所的独立性。目前，对于证券交易所的各类行为，政府部门通常会进行不同程度的干预。所以，在注册制全面实行的环境下，为了有效推动金融制度革新，則需进一步提高证券交易所的独立性，充分发挥其具有的监督作用；政府部门将相关权力下放给证券交易所，全面激发股票市场的活力。与此同时，对各会员企业应采取多样化的处罚方式，进而消除或许会出现的金融风险。

结语：

通过研究发现，全面实行股票发行注册制将会从商业银行、资本市场以及债券市场三个领域对长三角金融市场带来较大的影响。基于此，应当采取建立和完善对高管层有效的激励和约束机制、完善信息披露的相关法律法规、对投资者进行投资教育和风险教育、增大和强化机构投资者的队伍等措施，推动金融制度的进一步改革，从而助推长三角金融市场的高质量发展。

［作者单位：中共上海市浦东新区党校（上海市浦东新区行政学院）］

作者简介：唐坚（1973.6-），男，汉族，上海市人，博士，中共上海市浦东新区委员会党校（上海市浦东新区行政学院）研究员，上海市习近平新时代中国特色社会主义思想研究中心研究员，研究方向：制度哲学、制度与领导科学、宏观经济学、政府经济学、区域经济治理与可持续发展等。