企业金融化抑制了低碳技术创新吗？

李楠博 徐喆 李书

关键词 金融化；低碳技术创新；“动机背景”；环境注意力转移

以技术创新应对气候变化，在降碳减排的同时推动经济高质量发展，这一观点已在世界范围内达成共识［1］。碳达峰、碳中和承诺期的临近，意味着中国大气污染防治攻坚战已经进入了紧要关头，低碳技术创新无疑是打赢这场“降碳硬仗”的关键要素［2］。与非环境类技术创新相似，低碳技术创新也存在高投资及慢回报特征，故而充足的资金供给是企业开展低碳技术创新活动的基本前提。然而，当前实体企业中普遍存在的金融化趋势使得大多数企业原本就紧张的研发资金供给变得更为拮据。《“十四五”制造业高质量发展与产业政策转型白皮书》指出，要保障实体产业平稳有序发展，就必须扭转其金融化趋势［3］。在此背景下，探讨如何在保障实体企业可持续发展的同时提升其低碳技术创新水平，对维护实体企业可持续发展、促进实体产业转型升级、助力“双碳”目标的达成及保障国家经济安全均有重要意义。虽然部分研究已经证明，金融化对技术创新存在显著影响，但具体影响机制尚未明确，影响效果也因动机差异不一而论。考虑到低碳技术创新独有的生态性特征，金融化对低碳技术创新的影响是否也具备独特性？这是值得深思的。此外，企业金融化是否具有单纯的固定动机？又是通过何种机制影响低碳技术创新？对于这些问题，现有研究无法充分解答。有鉴于此，该研究在考察企业金融化对低碳技术创新影响效果的基础上，引入了“动机背景”概念，从多维度探究了企业金融化“动机背景”的系统性结构，并从理论和实证两个角度验证了“动机背景”在金融化影响低碳技术创新过程中的作用效果。

1 文献回顾

企业金融化是企业投资和运营策略变化的反映［4］。随着中国经济体制改革的深化和资本市场的快速发展，企业的金融市场参与度正在迅速加深［5］，这一现象引起了学术界的高度关注。早期金融化动机研究认为，当金融市场套利收益超过固定资产投资收益过多时，实体企业出于套利动机，会倾向于配置更多金融资产，导致企业金融化現象出现［6］。后续研究逐渐发现，套利并非金融化的唯一动机，实体企业的股东价值导向也会诱导企业参与到高价值增值金融活动中［7］。此外，风险前瞻角度的研究指出，持有金融资产可应对未来不确定性事件，企业金融化显然还存在着避险动机［8］。不仅如此，金融化行为还存在非理性动机，张军等［9］指出，企业金融化存在非理性同伴效应，许莉等［10］也指出，行业平均金融化程度的提升将导致企业增加金融资产配置。以中国企业为对象的研究考察了中国发展情境下金融化引致的诸多影响。宏观层面的研究发现，企业金融化能通过多种渠道抑制宏观经济长期增长［11］，典型的是通过减少企业家的创新性劳动，阻碍生产率参数提升［12］。立足后凯恩斯主义理论的研究则指出，企业金融化改变了金融资本实际回报率，故而阻碍经济增长，但适度金融化则有利于加快资本循环，提升经济增长率［13］。与宏观层面研究相同，金融化在微观层面的影响也存在争议。郭丽丽等［14］研究发现，金融化与企业经营绩效间呈倒U型关系，金融化对企业绩效的影响依据金融化程度的不同而不同。阳旸等［15］研究发现，金融化能在短期内提升企业绩效，但长期来看其对企业绩效的负向影响是显著的。

聚焦于企业金融化对技术创新影响的研究中，大部分研究均认为非金融企业的金融化会抑制企业技术创新。段军山等［16］从企业财务视角入手，研究发现实体企业金融化对企业技术创新投入和产出均存在负影响。舒鑫［17］的研究进一步发现，金融化抑制技术创新的根源在于企业风险承担能力的降低。着眼于创新动力学［18］、产业政策［19］、托宾投资理论［20］和新结构经济学［21］的研究均得到了相似结论。相关研究中也偶现不同观点，如基于非参数分位数的研究实证发现，金融化与企业创新投资间存在倒U型非线性关系，存在有利于技术创新的最优金融化水平［22］。与这些研究中的技术创新不同，低碳技术创新存在其独特之处。一方面，低碳技术创新具有生态前瞻性，这决定了它重要的社会价值。已有研究发现，低碳技术创新是对经济社会、生态环境和企业可持续发展关系的协调，是实现“双碳”目标的重要途径［23］，也是提升产业碳全要素生产率的主要因素［24］。另一方面，低碳技术创新不仅有着广义技术创新投入高、回报慢的投资吸引劣势，其天然的双重外部性也意味着其经济与环境收益都存在回收障碍，这导致企业缺少开展低碳技术创新活动的意愿，因而传统的技术创新五维动力结构并不能驱动低碳技术创新。过往研究充分证明，低碳技术创新的主要驱动力来自政府相关政策和制度［25-26］，这使得企业面对低碳技术创新与普通技术创新时有截然不同的投资决策过程。

综上所述，过往研究虽然已经对企业金融化行为及其对技术创新的影响进行了多角度分析，但低碳技术创新与广义技术创新在驱动要素、影响条件及实践机制上存在的较大差异，致使企业金融化对广义技术创新的影响并不能全面代表其对低碳技术创新的影响。此外，以往研究多为结果导向型的金融化动机研究，更深层次上金融化背景特征的研究亟待展开。

2 理论分析与研究假设

2. 1 金融化行为对低碳技术创新的影响

实体企业金融化是抽象力量对实务环节的支配［27］，意味着企业金融投资偏好与投资行为的转变［28］，已有研究已经发现，这一转变源于三方面需求，分别是储蓄、谋利和委托-代理需求［29］，金融化行为通过这些需求引致“挤出效应”和“蓄水池效应”作用于企业技术创新。“挤出效应”下，金融化导致实体经济运行资金短缺，进而抑制了企业技术创新；“蓄水池效应”下，金融化行为使企业保持了良好的流动性，充分满足企业的短时资金需求，保障了技术创新投入的连续性，进而促进了技术创新。

当前公认的低碳技术创新定义为：针对可再生能源技术、替代能源供给技术、节约能源技术和温室气体捕捉与过滤技术等一系列以缓解气候变化为核心的技术创新［30］。金融化对低碳技术创新的影响作用集中体现在两个方面，一方面，低碳技术创新与广义技术创新中的非生态型技术创新相比，其公共物品属性引致了严重的市场失灵、外部性以及更高的风险，导致“蓄水池效应”难以发挥作用，甚至在企业经营实践中，广义技术创新对低碳技术创新也存在着的“二次挤出效应”，这就导致金融化几乎无法为低碳技术创新带来正向影响。另一方面，企业金融化属于持续行为，低碳技术创新的投入产出间也存在着滞后性，这说明金融化对技术创新投入的“挤出”也存在着时滞效果，这就导致其对企业低碳技术创新投入不仅存在当期影响，也存在着滞后影响。即企业金融化对低碳技术创新存在负向影响，且该影响存在滞后性。据此，提出研究的基本假设H1a和H1b。

H1a：整体而言，企业金融化程度的加深会抑制低碳技术创新。

H1b：企业金融化对低碳技术创新投入和产出的影响存在着滞后性。

2. 2 异质性金融化“动机背景”在金融化影响低碳技术创新中的作用

心理学研究中，动机与背景是紧密相关的概念［31］。相关研究已经发现，相似的背景未必必然导致相似的动机，但在其他条件不变的情况下，相似的动机却有极大概率产生于相似的背景之下，而相似背景下的行为，其结果同一性往往较高［32］。受此启示，为突破传统金融化研究中动机模拟的难题，摒弃对动机的单一考察，转向考察导致金融化动机产生的背景，进而研究中引入了“动机背景”这一概念，专门描述使企业产生金融化动机的特定背景。以对具化“动机背景”的刻画替代传统研究中简单分解或模糊剥离的金融化动机，在“动机背景-行为-结果”这一全新逻辑框架下对金融化问题展开研究。企业金融化过程中，金融化行为背后蕴藏的是交错存在且相机变化的金融化动机，对动机的考察和模拟因而存在着识别和时变两个重要障碍。但金融化“动机背景”的一致性远高于动机一致性，因而考察“动机背景”对行为结果的影响更具理论和现实价值。

企业金融化“动机背景”特指潜藏于企业金融化动机之下的主要背景要素的集合。相似的金融化行为往往处于相似的“动机背景”之下，且“动机背景”能够影响企业金融化行为对结果的作用效果。值得注意的是，“动机背景”和行为结果间存在非双向影响关系，因而脱离结果的“动机背景”识别是无意义的。进一步地，企业既有内部各部门间的复杂网络关系，又有不同企业所处的差异性外部生境，因此有必要从内、外部两个角度综合考察企业的金融化“动机背景”。管理者对企业未来盈利预期的乐观程度是企业金融化内部“动机背景”在主观层面的核心体现。高阶梯队理论已经指出，企业管理者的认知和行为直接影响着企业的战略决策，委托-代理理论则发现，企业实际管理者为了获取股东信任，博得自身利益最大化，对企业的短期盈利有较高要求。這一情况在企业运营实践中主要表现为采取短期增加利润手段提升企业账面盈利能力的企业，往往处于管理者对企业未来一期盈利能力较为悲观的情境下；而减少金融投资规模，更多地关注企业长期可持续性发展的企业，往往处于管理者对企业短期盈利能力信心较高的情境下。事实上，管理者盈利乐观程度较低时，可选择的盈利改善方案较多，未必一定导致企业产生金融化行为，随着管理者盈利乐观程度的提升，“利润焦虑”被逐渐缓解，此时进行的金融化行为往往以储蓄、提升业务多元化结构及应对短期资金流动性需求为目标，低碳技术创新投入的持续性因此得到了增强。有鉴于此，提出研究假设H2a。

H2a：企业管理者盈利乐观度是主观层面的内部“动机背景”，乐观度的提升能够降低金融化对低碳技术创新的抑制效果。

融资约束是企业金融化内部“动机背景”在客观层面的核心体现。部分基于金融化动机角度的研究指出，融资约束是企业金融化的根本动机，二者间存在显著的传染效应［33］。企业面临融资约束时，金融资产的短期性、高流动性特征使其成为企业资金不足情况下缓解资金压力的选择之一，尽管融资约束并不一定直接导致企业金融化行为，但融资约束高时，企业倾向于持有更多现金和其他金融资产以应对可能出现的资金链和现金流断裂危机，由此产生的“挤出效应”会显著抑制企业技术创新尤其是低碳技术创新；融资约束低时，企业的金融化注重社会责任的提升，倾向于配置更多金融收益到研发创新类项目中，低碳技术创新水平也会因此得到提升。显然，与融资约束较为宽松的企业相比，严苛融资约束背景下的企业有更迫切的资金需求，金融化对企业低碳技术创新的抑制效果更加显著。据此，提出研究假设H2b。

H2b：融资约束是客观层面的内部“动机背景”，融资约束严格程度的提升会加剧企业金融化对低碳技术创新的抑制作用。

外部环境竞争的剧烈程度是影响企业金融化行为选择的最重要因素。一方面，相对于竞争程度较低的企业而言，高竞争度使企业迫于被市场淘汰的压力，更为专注于企业主营业务的发展，注重核心竞争力的塑造。由于高效低耗节能生产模式是企业长远发展的基础，故而企业会增加对低碳类技术创新的投资力度。另一方面，高竞争度的行业中，竞争环境倒逼企业提升社会责任感，企业为避免丧失竞争优势，谋求长期可持续发展，会主动地增强对环境类问题的关注度，促使低碳技术创新能力和绩效有所提升。据此，提出研究假设H2c。

H2c：市场竞争度作为外部“动机背景”，竞争度的提升能够缓解企业金融化对低碳技术创新的抑制作用。

2. 3 “动机背景”影响低碳技术创新的非金融化实现机制

企业金融化的“动机背景”不仅能够调节金融化对低碳技术创新的影响，其自身对低碳技术创新也存在着非金融化影响机制。与绿色技术创新类似，企业低碳技术创新对企业管理者环境意识依赖度高，而管理者环境注意力是其对于环境相关问题关注程度的集中体现，因此，管理者的环境注意力是低碳技术创新过程中不容忽视的影响因素。环境注意力概念析出于注意力基础观理论，该理论指出，组织注意力与组织内其他资源一样，是有限且稀缺的，它代表了组织的关注议题，决定了组织的战略抉择。管理者的环境注意力会受到金融化“动机背景”的影响而发生转移，这一转移必然影响企业低碳技术创新。为了进一步表征管理者环境注意力在“动机背景”对结果影响中的动态传递效果，在管理者环境注意力的基础上，进一步衍生出管理者“环境注意力转移”概念，专指企业管理者配置于生态环境问题注意力的变化程度。

具体来看，首先，作为金融化的内部主观“动机背景”的盈利乐观度，其本身就源自管理者对企业运营情况的判断，带有一定主观性，一旦盈利乐观度下降，管理者注意力往往会被能够获取更高利润的议题所吸引，环境注意力因此发生转出，进而抑制企业的低碳技术创新，反之亦然。其次，作为企业金融化内部客观“动机背景”的融资约束，在约束强度较高时，企业面临着研发投入不足的困境，此时管理者的注意力往往会集中于那些回报周期更短、风险更小的非生态类技术创新项目，导致环境注意力转出，低碳技术创新则会因非生态类项目的“挤出效应”受到抑制。第三，作为企业金融化外部“动机背景”的行业竞争度同样通过转移管理者环境注意力而影响企业低碳技术创新。基于委托-代理理论的研究已经表明，竞争较为激烈的行业中，管理者更为关注如何在短期内提升企业财务绩效、分散经营风险及降低融资成本，进而达到尽快提升竞争地位的目的［34］，配置于环境的注意力因而被减少。而竞争度较低的行业中，管理者财务业绩压力较小，有更多的注意力能够配置于环境问题，进而促进低碳技术创新。综上，提出研究假设H3。

H3：企业金融化“动机背景”促使管理者环境注意力转移进而影响企业低碳技术创新。

3 研究设计

3. 1 样本选择与数据来源

制造业是经济增长的主导部门，也是“双碳”目标能否顺利达成的决定性部门。以证监会2012版行业分类标准为准则，采用2011—2021年沪深A股上市的制造业企业为样本考察企业金融化对低碳技术创新的影响，提取初始样本3 258个。依据以下规则筛选样本：首先，剔除样本期内出现ST与*ST的上市企业，得到剩余样本3 171个；其次，剔除了样本期内首次上市不满1年的企业，得到剩余样本2 861个；继而，剔除了关键变量数据缺失严重且无法补齐的企业，得到最终样本2 487个，包含核心观测值61 261个。

上市公司财务数据均来自国泰安数据库（CSMAR），区域环境规制数据来自地方统计年鉴和CnOpenData数据库，专利数据来自INCOPAT数据库。为避免极端值的影响，对所有连续变量均进行双侧1%缩尾处理。

3. 2 模型设定

构建基准回归模型（1）检验假设H1a。考虑到金融化对低碳技术创新可能存在的滞后影响，进一步构建模型（2）检验滞后效应，对应于研究假设H1b。

其中：TEi，t 表示i 企业在t 时期的低碳技术创新投入（或产出）规模；FINi，t 表示 i 企业在t 时期的金融化水平；FINi，t - 1 表示i 企业在t - 1时期的金融化水平；Controlji，t 表示控制变量。为避免估计结果受到宏观环境变化或产业特征差异带来的影响，两个模型均控制了年份固定效应（Year）和行业固定效应（Industry）；εi，t 为残差项。

3. 3 变量定义

3. 3. 1 被解释变量

不同企业存在低碳技术创新知识生产投入和成果转化能力上的差异，这意味着低碳技术创新过程中投入和产出可能出现非一致性。据此构建了低碳技术创新投入（TE_I）和低碳技术创新产出（TE_O）两个变量，从低碳技术创新的投入、产出两端加以分析。

从投入角度来看，企业创新活动需要大量研发人员的参与，以研发人员数量衡量企业技术创新投入是现有研究的普遍做法。制造业企业的创新虽然并非全部为低碳技术创新，但提升生产效率和降低能源消耗是管理创新、流程创新、工艺创新和技术创新的一致目标，因而，参照宋玉臣等［35］的研究，选择以全体研发人员数量占总员工比例作为企业低碳技术创新投入指标的代理变量。

从产出角度来看，专利情况的稳定性和客观性是对技术创新产出的良好反映，参照文献［36］的研究方法，采用美国专利局和欧洲专利局联合颁布的联合专利分类体系（Cooperative Patent Classification，CPC）中Y02分类下的专利授权数量衡量企业低碳技术创新产出，CPC-Y02是缓解气候变化技术或应用专利的专门分类，文中所用专利数据仅保留中国公民于中国大陆境内授权的无争议专利。由于制造业企业低碳技术创新专利数据0值较多，存在明显厚尾现象，为避免对后续研究的干扰，借鉴文獻［37］的做法，采用将专利数据加1取对数方法处理企业低碳技术创新数据。

3. 3. 2 核心解释变量

常见的企业金融化行为测度方式主要有两种，分别是资产测度和收益测度。由于金融收益受到金融风险的影响较大，可能对企业真实金融化水平存在遮蔽，因此选择以金融资产测度企业金融化水平（FIN）。以文献［6］的研究为开端，资产视角量化金融化水平的方式已经基本达成了一致，即以企业金融资产在总资产中的占比表征企业金融化水平［38］，其中金融资产包括货币资金总额、交易性金融资产、应收利息净额、应收股利净额、可供出售金融资产净额、持有至到期投资净额及投资性房地产净额。

3. 3. 3 控制变量

依据谢家智等［39］及吴伟伟等［40］的研究，为模型（1）和模型（2）构建了包含四个层面的控制变量组。企业基本情况控制组包括企业年龄和企业资产规模，企业的财务情况控制组包括资产负债率和营业收入增长率，管理层内部情况控制组包括股权制衡度和董事会规模，生态治理情况的控制变量为企业环保投资。

4 实证结果与分析

4. 1 描述性统计分析

表1报告了主要变量的描述性统计分析结果。核心解释变量FIN 的均值为0. 230，标准差为0. 151，这与已有研究中制造业企业的金融化水平基本一致，说明所选择的测度方法和提取的样本是合理的。低碳技术创新投入的均值为13. 160，标准差为10. 120，最大值与最小值之差为55. 990，说明不同企业低碳研发投入差距较大，低碳技术创新产出指标的情况与之类似。对比当前已有的制造业技术创新相关研究［41］，发现企业在低碳技术创新上的差异远大于其在广义技术创新中的差异，这一方面说明制造业企业对生态环境问题的关注度差别较大，另一方面也表明了低碳技术创新区别于广义技术创新的特殊性。

4. 2 基准回归结果与分析

表2报告了制造业企业金融化对低碳技术创新影响的基准回归结果。模型（1）的回归结果见列（1）和列（2），该结果显示，在控制了宏观环境变化、行业差异及其他相关变量后，企业金融化对企业低碳技术创新投入当期影响的回归系数为-0. 136，t 统计量为-2. 420，即在5%显著性水平下，企业的金融化对同期低碳技术创新投入存在显著的负向线性影响。与之相似的是，金融化水平至少在10%显著性水平下也负向影响了企业低碳技术创新产出（系数为-0. 091，t 统计量为-1. 932）。即依据模型（1）估计得到的回归结果显示，企业金融化对企业低碳技术创新的投入和产出均存在显著的负向影响，假设H1a得到验证。

模型（2）考察的是滞后1期的金融化水平对低碳技术创新投入和产出的影响，其结果见表2 列（3）和列（4）。L. FIN 为滞后1期的企业金融化水平，估计结果显示，滞后1期的金融化水平同样能够显著影响当期低碳技术创新投入（t 统计量为-2. 651）与产出（t 统计量为-3. 541），假设H1b得到了验证。对比列（1）和列（3）发现，滞后1期的金融化水平对低碳技术创新投入和产出的影响均大于当期金融化水平对二者产生的影响，结合金融化对低碳技术创新产出的当期和滞后影响结果，能够看出，制造业企业金融化对低碳技术创新水平的影响不仅存在滞后性，还同时具有黏性效果。对比样本区间和研究范围接近的金融化影响广义技术创新的研究［42］，发现金融化对低碳技术创新投入产出的抑制效应及滞后抑制效应均大于广义技术创新，佐证了理论分析中金融化视角下广义技术创新对低碳技术创新存在的“二次挤出效应”。

4. 3 稳健性检验

4. 3. 1 主要变量间关系的稳健性考察

为保障实证结果稳定性，更换主要变量的测度方式。首先，参照徐云松等［43］的研究，着眼于利润视角，将企业金融化水平的衡量方式转变为金融活动利润占总利润比重；其次，参照王卫东等［44］的研究，将低碳技术创新投入的代理变量更换为研发投入金额占营业收入的比重；最后，利用CPC?Y02分类下的专利申请数量重新测度低碳技术创新产出。再次估计，结果见表3。表3表明，在10%显著性水平下，金融化对低碳技术创新投入和产出的抑制作用显著且存在滞后性，与前文结论相符。

4. 3. 2 联立因果的内生性克服

低碳技术创新水平和金融化间可能存在联立因果关系，因此应处理由此引致的内生性问题。由于企业低碳技术创新受创新基础、创新文化和创新能力的影响，可能会表现出一定程度的惯性，因此引入低碳技术创新投入和产出变量的滞后项，构建动态面板模型，采用系统广义矩估计（System?GMM）方法再次进行估计，估计结果见表4。动态面板估计方法下，企业低碳技术创新投入及产出的滞后变量（L. TE_I 和L. TE_O）系数均在1%显著性水平下显著，说明企业技术创新的投入和产出确实存在着惯性。金融化变量在两个模型中均至少在10%显著性水平上为负，表明企业金融化确实对低碳技术创新的投入和产出有抑制作用，这与基准回归结果一致。

4. 3. 3 遗漏解释变量的内生性解决

学术界对低碳技术创新的研究仍处于初始阶段，现阶段探索的局限导致模型在较大概率上存在遗漏解释变量问题。参照程富等［45］的研究，引入区域变量用以控制区域经济发展（GDP）和区域环境规制强度（ER）。考虑到低碳技术创新所受到的金融化影响可能因为金融化结构差异而不同，因而参照沈悦等［46］的研究，将企业持有的金融资产分为有风险金融资产（FIN_R）和无风险金融资产（FIN_RF），再次进行估计，估计结果见表5。在控制区域和金融化类型差异后，基准回归结论依然成立。此外，持有无风险金融资产对企业低碳技术创新并不存在显著线性影响，持有风险型金融资产则显著负向影响企业低碳技术创新，这与前文理论分析的结论是一致的。

4. 3. 4 样本选择偏误的内生性处理

使用倾向匹配得分法（PSM）缓解样本选择性偏误带来的内生性问题。为保证研究一致性，将基准回归中的控制变量作为协变量，利用最近邻匹配法进行得分匹配。匹配后，各变量标准化偏差绝对值均在10%以内，P 值均大于0. 05，说明匹配效果较好，且变量呈组间均衡，样本选择偏差带来的内生性问题因此得以解决（平衡性检验结果留存备索）。对经过PSM匹配后的样本再次进行估计，结果见表6。表明基准回归结论仍被支持。

4. 3. 5 异常值敏感性检验

基准回归中已经对连续数据进行了双侧1%缩尾处理，但由于部分數据厚尾性较强，为排除异常值对估计结果的影响，参照吴尧等［47］的研究，再次对连续数据进行了双侧5%缩尾处理，缩尾处理后的回归结果见表6，研究结论不变。

4. 4 异质性检验

为检验不同产权性质的企业是否在金融化影响低碳技术创新的过程中存在差异，依据样本会计期间内实际控股人性质分为国有企业组和非国有企业组，分别对组内企业进行回归。继而，为了检验不同企业规模是否在金融化影响低碳技术创新的过程中存在差异，参考Camp?bell等［48］的研究，将样本企业按年末总资产分为大规模企业组和小规模企业组，分别对两种规模的企业进行回归。两种异质性分析的回归结果见表7。

从产权性质异质性维度看，非国有企业金融化对低碳技术创新投入和产出的抑制效果均大于国有企业，且这一抑制作用的传导时效较短，多为同期影响。从企业规模异质性维度看，相比大规模企业，小规模企业金融化对低碳技术创新的投入有更强的抑制效果，但小规模企业金融化对低碳技术创新产出的影响不显著。因此，企业金融化对低碳技术创新的抑制作用并不因企业产权性质或企业规模的不同而改变，再次验证了假设H1。

5 “动机背景”在金融化影响低碳技术创新中的作用分析

5. 1 内部主观“动机背景”的调节效应

企业管理者的盈利乐观度是企业金融化的内部主观“动机背景”，以上市企业年报中的情感语调（ET）衡量。其中情感语调=（正面词汇数量—负面词汇数量）（/ 正面词汇数量+负面词汇数量），情感语调数值越大，说明管理者对盈利预期的乐观程度越高。对基本假设H2a的检验结果见表8。以当期低碳技术创新为因变量时，交乘项系数符号均为正，且至少在10%显著性水平下显著，说明盈利乐观度在金融化对低碳技术创新影响中的反向调节效应成立，这与假设H2a的预期相符。就滞后性影响而言，在10%显著性水平下，交互项系数均显著为正，说明盈利预期的乐观程度也能反向调节滞后一期的金融化对当期低碳技术创新产出的影响，这与前文研究中金融化对低碳技术创新影响的滞后性和黏性特征相符。总体而言，管理者的盈利乐观度在金融化对低碳技术创新投入的负向影响中起到显著的反向调节作用，即管理者对未来盈利的乐观程度越高，越能够缓解金融化对低碳技术创新投入的抑制作用，假设H2a得到验证。

5. 2 内部客观“动机背景”的调节效应

为了考察企业金融化内部客观“动机背景”在金融化影响低碳技术创新过程中的调节作用，参考刘惠好等［49］的研究，运用融资约束的KZ 指数测度企业融资约束强度。KZ 指数具体计算方法参考魏志华等［50］的研究，KZ 指数越大，说明企业所面临的融资约束程度越高。内部客观动机背景对金融化和低碳技术创新影响的回归结果见表9。FIN × KZ 和L. FIN × KZ 是回归中的核心观测变量，以低碳技术创新投入为因变量时，融资约束的KZ 指数与金融化当期和滞后期的交叉相乘项符号均为负，在5%显著性水平下显著，即融资约束在金融化对低碳技术创新投入影响中的同向调节效应显著成立，但这一调节效应对低碳技术创新产出的当期和滞后期均无显著影响，说明金融化对低碳技术创新产出的抑制作用并未受到融资约束的影响，融资约束只在低碳技术创新投入端发挥调节作用，融资约束强度的增加会加剧企业金融化对低碳技术创新投入的抑制作用，假设H2b得到验证。

5. 3 外部“动机背景”的调节效应

行业竞争水平是企业金融化的外部“动机背景”，为检验行业竞争水平在企业金融化对低碳技术创新抑制影响中的调节作用，参照江曙霞等［51］的研究，引入行业勒纳指数（ILN）变量表征行业竞争程度。行业勒纳指数由个股勒纳指数加权而得，其中个股勒纳指数=（营业收入-营业成本-销售费用-管理费用）/营业收入，行业勒纳指数=单个公司营业收入/行业内营业收入合计×个股勒纳指数累计，估计结果见表10。回归结果显示，无论是对金融化当期或滞后期进行回归，金融化与行业勒纳指数的交乘项至少在10%显著性水平下显著，说明行业竞争度在金融化对企业低碳技术创新投入和產出的抑制作用中都起到反向调节效果，即外部“动机背景”不仅调节低碳技术创新的投入端，也调节低碳技术创新的产出端，随着行业竞争水平的提升，企业金融化对低碳技术创新投入和产出的抑制作用都能够得到一定程度的缓解。

6 拓展研究：“动机背景”影响低碳技术创新的非金融化实现机制

上述实证分析验证了动机背景在企业金融化对低碳技术创新影响中的调节效应。依据前文的理论分析能够发现，除了基于金融化角度的影响，金融化“动机背景”对低碳技术创新还存在非金融影响渠道，其实现机制为：内、外部“动机背景”均能够通过转移企业管理者的环境注意力而影响低碳技术创新。因此，进一步基于管理者的环境注意力转移角度，探讨金融化“动机背景”对低碳技术创新的非金融影响渠道。

6. 1 管理者环境注意力转移的测度

依据前文对管理者环境注意力转移的定义，采用文本分析法测度管理者环境注意力。在文本词汇选择上，国外文献对企业管理者认知和态度测度时的主体通常是“致股东的信”［52］，国内研究大多采用企业年报和董事会报告［53］。为了使变量兼具客观性和代表性，选择包含词汇量最大、具体性最强的企业年报作为文本分析载体。管理者环境注意力的测度参照吴建祖等［54］的研究，具体步骤为：首先，大量随机阅读相关企业年报，抽取生态环境相关词汇，构建低碳技术创新相关关键词词汇表，以低碳相关的低碳、生态、污染治理和节能指向层为基准，建立关键词词汇表。其次，利用Python软件计算年报中关键词词频，提取其中的高频环境关键词，进一步充实词汇表。最后，求得关键词词频在总词频中所占比例，该比值即为企业管理者环境注意力配置强度。进一步地，受到相关研究的启发，将管理者环境注意力数据的一阶差分值与其滞后1期值相比，利用得到的比值测度企业管理者环境注意力转移的强度。若该比值为负，说明管理者对生态环境问题的关注度在下降，环境注意力正在转出；若该比值为正，说明管理者对生态环境问题的关注度在上升，环境注意力正在转入；该比值的绝对值越大，说明管理者环境注意力转出或转入的强度越高。

6. 2 实证结果分析

表11中报告了以企业管理者的环境注意力转移为中介变量的模型估计结果。Panel A报告了基于内部主观“动机背景”视角的中介作用检验结果。根据该结果可以判定，环境注意力转移在盈利乐观度与低碳技术创新投入间起到完全中介作用，即管理者对未来盈利的乐观预期会导致企业增加技术创新投入。值得注意的是，这一影响是由于管理者对未来盈利的乐观预期使其环境注意力转入，进而导致企业创新投入增加而间接实现的，并不存在直接作用机制。进一步观察盈利乐观度对低碳技术创新产出的作用机制，发现管理者的环境注意力转移对企业低碳技术创新产出并无显著影响。为避免可能被掩盖的中介效果，对模型进行Bootstrap敏感性检验，检验结果如Panel A中的“ET→TEA→TE_O”路径所示，由于区间内包含0值，因此判定中介效应不显著。即金融化的内部主观“动机背景”虽然对低碳技术创新产出存在微弱影响，但该影响为直接影响，并不通过驱动管理者环境注意力转移而对低碳技术创新产出产生影响，研究假设H3得到部分验证。

Panel B报告了基于内部客观“动机背景”视角中介作用检验结果。该结果显示，融资约束与低碳技术创新投入间显著负相关，说明融资约束越严格，就越是抑制企业低碳技术创新投入，直接影响成立。观察融资约束对低碳技术创新投入的影响发现，融资约束对低碳技术创新还存在间接影响，融资约束通过转出管理者环境注意力导致企业低碳技术创新投入减少，Bootstrap抽样结果也显示部分中介效应显著成立。进一步观察融资约束对低碳技术创新产出的影响，发现融资约束的提升通过直接和间接两个渠道促进了企业低碳技术创新产出。产生这一现象的原因在于，一方面，融资约束的提高增强了企业对有限研发资金的利用效率，继而提升了创新行为的产出绩效。另一方面，由于低碳技术创新产出的滞后性，故而导致当期融资约束对当期低碳技术创新产出的影响可能存在一定的时滞偏差。Bootstrap抽样结果同样显示部分中介效应显著成立，假设H3得到部分佐证。

Panel C报告了基于外部“动机背景”视角的中介作用检验结果。该结果显示，行业竞争度越高，企业低碳技术创新的投入和产出越高，主效应显著。但行业竞争度高会使企业管理者的环境注意力转出，只是转出程度较低。考虑到低碳技术创新投入为因变量的检验中虽然主效应显著，但与间接效应符号相反，且由于Bootstrap抽样区间不包含0值，因而综合判定以管理者环境注意力转移为中介的金融化外部“动机背景”对低碳技术创新投入影响机制中的遮掩效应成立。进一步观测外部“动机背景”对低碳技术创新产出的影响机制，由于主效应和间接效应均显著，说明中介效应成立，考虑到对低碳技术创新产出中介效应检验中的回归系数均显著，因此部分中介效应显著成立，即管理者环境注意力转移在行业竞争度与低碳技术创新产出间起中介作用。至此，假设H3的全部机制验证完毕，假设H3成立。

6. 3 内生性问题的处理

表征外部“动机背景”的行业竞争度在先验和理论分析中均被看作是严格外生变量，但内部“动机背景”所包含的预期乐观度和融资约束极有可能与低碳技术创新间存在联立因果关系，因而有必要对内部“动机背景”的中介效应检验部分进行内生性问题的处理。当前，部分研究已经开始关注中介效应检验中的内生性问题，如Markus等［55］利用工具变量法，为每一个怀疑有内生性的核心变量寻找到工具变量，试图借此克服模型的内生性问题。后续跟进的研究进一步发现，只选用一个工具变量同样能够处理因果中介效应，且能够克服多工具变量的分配随机性问题。考虑到单独工具变量法的优势，参考Pinto等［56］的研究，利用单独工具变量联合两阶段最小二乘法处理上述模型内生性问题。

工具变量的选择参考Raymond等［57］的研究，利用行业内其他企业预期乐观度和融资约束的均值作为内部“动机背景”的工具变量。对于处于相同行业内的企业，由于技术环境和宏观经济环境较为相似，因此其余企业的预期乐观度及融资约束平均度往往与目标企业存在较高相关性。进一步考虑到该研究为典型的大样本研究，因此单一企业的低碳技术创新难以对行业内其他企业的管理者認知以及财务状况产生影响，而行业内其他企业的管理者认知以及财务状况虽然可能对行业市场产生影响，但与目标企业低碳技术创新间的影响链条过长，因而二者间不存在严格共线关系。表12报告了克服内生性后的中介效应结果，对比内生性处理前后结果能够看出，盈利乐观度对低碳技术创新投入的总效应和间接效应均有所增大，其结果仍为完全中介效应，而其对低碳技术创新产出的中介效应在内生性处理前和处理后均不存在。类似地，融资约束的中介效应结论同样未发生实质改变，说明前文所得实证结果是可靠的。

7 结论与启示

结论与启示以制造业2011—2021年沪深A股上市公司为研究样本，考察金融化对低碳技术创新的影响，揭示金融化“动机背景”和金融化行为对低碳技术创新的作用机制，得到以下主要结论：①整体来看，企业金融化显著抑制了企业低碳技术创新，并具备滞后性和黏性两方面特征。滞后性表现为当期金融化对低碳技术创新的投入产出均有抑制作用，且对未来一期的投入和产出仍然存在抑制效果；黏性表现为金融化对当期低碳技术创新投入和产出的影响均小于滞后一期金融化带来的影响。在经过一系列稳健性和内生性检验后，该结论依然成立。②基于产权性质和企业规模异质性的检验表明，金融化对国有企业低碳技术创新投入和产出的抑制作用要小于非国有企业，对大规模企业的抑制效果要小于小规模企业，在非国有企业和小规模企业中，金融化抑制低碳技术创新的滞后性和黏性更为突出。③金融化的差异性“动机背景”对低碳技术创新存在异质性调节作用，盈利乐观度和行业竞争度的增强能够缓解对金融化抑制低碳技术创新的效果，融资约束的增强则会加剧这一抑制效应。④金融化的“动机背景”还对企业低碳技术创新存在着非金融化影响机制，不同的“动机背景”均能够通过转移企业管理者环境注意力进而影响企业低碳技术创新，盈利乐观度的提升能够转入管理者环境注意力，融资约束和行业竞争激烈程度的增强则会转出管理者的环境注意力，经过内生性检验后，该结论依然成立。

以上研究分析蕴含着如下政策启示：首先，对于低碳技术创新而言，企业金融化所起到的抑制效果不可忽视。金融化对低碳技术创新的抑制作用兼具滞后性和黏性，这意味着随着金融化程度的加深，其对低碳技术创新的抑制效果会愈发明显。据此，监管部门应设立专职机构，实时追踪实体企业“脱实向虚”水平，立足企业规模和所有权性质等维度，设置“脱实”红线，及时控制企业金融化行为，防范可能出现的由金融化带来的低碳技术创新抑制效应。其次，异质性分析中发现，非国有及小规模企业的低碳技术创新受到的金融化抑制效果更明显，这提示政府部门在监管企业金融化问题时，应增加对小规模及非国有企业的监测力度，并遵循不同类型企业的运营规律，建立健全差异性的实体企业金融化风险防范制度体系。第三，“动机背景”是企业产生金融化动机的根源，在金融化影响低碳技术创新的过程中扮演了重要角色，因而平衡金融化与低碳技术创新的关系应以此为基点。一方面，引导企业设置长期可持续发展目标，避免短视化认知引发的悲观性预期，同时保障金融监管约束和金融生态优化共进，缓解企业融资压力。另一方面，还要维护行业竞争秩序，充分发挥行业良性竞争对金融化抑制低碳技术创新的缓解效果。最后，通过前文结论能够看出，管理者的生态环境意识对企业低碳技术创新水平的改善具有重要影响。因此管理部门应着重关注对企业管理者和管理团队社会责任意识的培养，监督企业社会责任报告披露数量和质量，倒逼企业管理者社会责任感和低碳高质量发展意识的提升。