城投公司债务化解案例研究

连泽鹏

近年来，城投公司债务压力日益增大，债务风险逐渐凸显，债务风险化解成为公众关注的热点。党的二十大报告指出，要强化金融稳定保障体系，守住不发生系统性风险底线。从2022年中央经济工作会议和2023年各地方两会的工作报告来看，从中央到地方都非常关注地方政府债务问题。

在2015年之前，地方政府主要通过城投公司进行举债（毛捷，徐军伟，2019）。基于土地财政逻辑的城投公司及城投债务在我国的城市化进程中发挥了重要作用。通过城投公司举债来应对经济下行压力的逆周期性十分明显（张斌，朱鹤，盛中明，张佳佳，2023）。城投债务的发展历程与我国宏观经济发展态势息息相关，主要经历了以下三个阶段：一是起步阶段（1993—2007年）。1994年分税制改革后，地方政府财政收入减少，开展城市建设面临巨大资金缺口，同时受当时《预算法》制约，不得直接发债。在资金需求和直接举债受阻的共同作用下，地方融资平台开始兴起，城投债务概念逐渐形成（嵇杨，曹慧敏，2014）。二是发展阶段（2008—2014年）。2008年的全球金融危机使我国经济增速受到严重冲击，地方融资平台在拉动地方经济增长过程中发挥了积极作用，地方债务开始大规模扩张。2012年国家发改委对企业债发行审核逐步放松，进一步促进了城投债的发行。城投债呈现井喷式发展态势，2014年城投债净融资额达到近15000亿元。三是转型阶段（2015年至今）。随着城投公司债务规模扩大，我国监管部门加强了对城投公司的监管，2015年明确剥离融资平台公司的政府融资职能，推动融资平台公司的市场化转型。之后，监管政策频频出台，强化隐性债务监管，一方面遏制隐性债务增长，另一方面积极稳妥化解存量隐性债务；同时坚决表明了中央不救助的原则。城投公司开始了艰难的市场化融资。

以城投公司为债务主体，地方政府未来可能承担支出或担保责任的债务，是产生地方政府隐性债务的主要方式（徐军伟，毛捷，管星华，2020）。城投的债务融资依托收益低、现金流缺乏，具有较高公共品性质的基础设施项目（刘煜辉，沈可挺，2011），市场化融资成本较高，虽然降低了地方政府的显性负债，却推高了政府广义负债水平，增加了地方政府的财政风险。因此，城投公司的债务化解以及市场化转型是防范化解地方政府隐性债务风险的关键。基于此，本文对城投公司的债务化解案例进行深入剖析，以加深对城投公司债务化解的认知，并提出相关建议。

云南康旅债务化解案例分析——从与华夏幸福的比较视角

市场化房地产企业与地方城投公司处于同一产业链上，城投公司业务多涉及土地一级开发阶段，房地产企业多处于土地二级、三级开发阶段。二者同样受到我国房地产市场和土地市场低迷的影响，积累了较大的债务风险。华夏幸福基业股份有限公司（以下简称“华夏幸福”）作为典型的市场化房地产企业，业务主要包括土地的一级开发和二、三级开发，其土地一级开发业务的主要债务人是地方政府和城投公司，而地方政府也是城投公司的主要债务人之一。基于此，比较华夏幸福与地方城投公司的债务化解举措，有助于加深对城投债务化解的系统化认知，同时也可透视城投债务风险的传导和扩散机制。

云南康旅债务化解情况

云南康旅债务基本情况。云南省康旅控股集团有限公司（以下简称“云南康旅”）前身为云南省城市建设投资集团有限公司（以下简称“云南城投集团”），公司实际控制人为云南省国资委。云南康旅目前是云南省委、省政府明确的全省文化旅游、健康服务两个万亿级产业的龙头企业和项目实施主体，业务涵盖文旅、康养、城开与环保、产投与金融。云南康旅现拥有云南城投（600239.SH）和云南水务（06839.HK）两家主板上市公司，以及一家新三板公司。

云南康旅2018年以来营收逐年下降，根据披露的财务数据，2020年、2021年营业收入分别为314.48亿元和376.42亿元，净利润分别为-14.06亿元和-91.72亿元。截至2022年6月30日，云南康旅总资产为2487.92亿元，总负债为1932.32亿元，净资产为555.6亿元，资产负债率为77.67%，公司有息债务总额为884.18亿元，具体结构详见表1。

截至2021年6月30日，云南康旅短期债务合计494.32亿元，公司存在较大短期偿债压力，流动性紧张。云南康旅非标融资本金逾期已超14亿元。2021年会计师事务所对云南城投出具带与持续经营相关的重大不确定性的审计意见；对云南水务出具无法表示意见的审计意见。此外，2022年1月、2月，中诚信与联合资信相继将云南康旅主体信用评级由AAA下调为AA+。

云南康旅的主要化债举措。面对沉重的债务负担，云南省委、省政府及云南康旅从多个维度进行了化债工作布局，其化债举措可以概括为如下几个方面：一是尝试引入中央企业保利集团作为战略投资者，但尚未取得实质性成果。二是直接注资，偿债协调。云南省政府一方面多渠道直接注资，既包括省财政厅的直接注资，也包括各类财政补贴的到位；另一方面还多次通过协调银行及增加担保主体等方式帮助云南康旅筹资偿债。三是注入资产，整合重组。将其他省国资企业的债权转化确认为权益性资本，同時加强专业化整合，明确公司主责主业，积极推动全省的康旅资源向云南康旅倾斜，并通过资产重组进一步支持云南康旅，以实现业务的转型升级。四是资产变现，摘星保壳。出售其上市公司云南城投存量资产，以期获得一定流动性，但实际成效一般。除一项资产受让人为外部投资者外，其他资产的受让人均为云南康旅的下属公司。云南康旅指定其下属全资子公司对上市公司云南城投所出售资产进行兜底，主要目的或为摘星保壳，确保其下属上市公司不被退市，一方面维护公司信用，以免加速债务到期、挤兑，另一方面保留在股市的直接融资渠道。五是腾挪资金，提前兑债。云南省国资委通过股权质押和出售资产，如出售滇中引水公司53.37%的股权，在省级层面为化解云南康旅的债务压力提供了腾挪空间，提前兑付公司发行债券，退出债券市场。

云南康旅化债思路小结。2022年9月，云南康旅发布公告称，拟对发行的债券进行提前兑付，涉及10只、余额合计为86.53亿元。云南康旅的债务化解工作取得了阶段性进展。通过对云南康旅化债举措的梳理，以及与华夏幸福的比较，笔者发现，保证公开市场债券的安全性，坚守信用底线是其基本底层逻辑。云南康旅是先全部回购债券，以一种100%安全的方式，保证了公开市场债券不违约；政府和银行体系的支持是化债实践的基本前提，一定程度上存在地方政府的信用背书；调整公司债务结构，缓解阶段性流动性紧张是其基本策略，云南康旅通过协调资源提前兑付债券以退出债券市场，调整公司债务的种类构成，

化债重难点由外转内，实现区域内其他主体债务更顺利地滚续，为自身化债腾挪空间。其化债思路是通过资金注入、资产重组、增信及流动性支持等多措并举，优先确保公开债市履约兑付，确保上市公司正常运转，维护公司公众信用，将化债工作重难点转出公开市场（包括股市和债市），转入母公司内部。提前兑付债券后，云南康旅有息负债主要集中在银行信贷和非标融资，这将是今后云南康旅化债的工作重点和难点，化债之路依然道阻且长，仍需云南省委、省政府的大力支持和全面协调。除上述提及的化债举措外，银行信贷的重组展期或将成为云南康旅债务化解的新举措。

云南康旅与华夏幸福债务化解举措比较

自2021年1月开始，华夏幸福开始出现金融债务逾期的情形，同年2月初，公司正式官宣债务违约。截至2021年末，累计逾期债务金额合计442.51亿元。截至2021年9月30日，公司金融债务为2192亿元，货币资金账面余额为144.83亿元，存在较大短期偿债压力，流动性异常紧张。2020年12月，在河北省政府的指导下，廊坊市政府成立专班，各方开始共同制定华夏幸福脱困方案，华夏幸福正式进入化解债务阶段，其化债举措与云南康旅的比较如表2所示。

相同之处。比较发现，云南康旅和华夏幸福在化债思路、化债手段、化债成效等方面具有相同点。在化债思路层面，二者都是以时间换空间，着力调整债务期限结构，同时出售资产，增加公司流动性，缓解短期偿债压力，着力改善公司的持续经营情况，在企业的持续发展中逐步化解债务危机。在化债手段层面，二者均采取了引入战略投资、出售资产、债务展期、整合重组、债转股等策略，并且都得到了当地政府和金融机构的理解和支持。在化债成效方面，二者的化债成效都主要体现为对债务结构的调整，而对债务总额的降低均较为有限。

不同之处。作为市场化民营房地产企业的华夏幸福，与作为城投公司的云南康旅的化解债务最大的不同在于市场化程度的差异。这种差异在各项具体化债举措中都有体现。在引入战略投资者方面，云南康旅拟引入中央企业保利集团，而华夏幸福则是在资本市场上引入了平安集团。在出售资产方面，二者的资产出售均不及预期，云南康旅主要是通过关联交易将其上市公司（云南城投）的资产出售给母公司，以维护上市公司的信用和融资渠道，本质上资产并没有变现；而华夏幸福则是将优质资产出售给了其他市场化主体，实现了一定的资产变现。在债务结构调整方面，云南康旅优先确保公开债市履约兑付，维护公司公众信用，将化债工作重难点由公开市场转入母公司内部，调整了债务的种类结构；华夏幸福则多通过债务展期、借新还旧等方式调整了债务的期限结构。在整合重组方面，云南省将康旅资源向云南康旅集团倾斜集中，以促进公司聚焦主业、转型发展；华夏幸福则是剥离公司优质的轻资产管理公司进行专业化、规模化发展，以培养公司新的利润增长点，并为公司化债提供支撑。在债转股方面，云南康旅主要是在云南省政府的协调下，将云南省其他国有企业的债权转化为公司股权，其背后是云南省国资委的通盘考虑，本质是地方政府对云南康旅的支持；华夏幸福则是以优质资产的未来收益（估值）来吸引债权人，进行市场化债转股。在政府支持层面，云南省政府的作用更加积极、主动，如直接注资、注入优质资产等；可见，地方政府虽然不会明确对城投债务进行兜底，但一定程度上存在地方政府的信用背书。而对于华夏幸福，河北省政府和廊坊市政府则更多是协調、指导、监管，以及从买方角度购买企业优质资产，为华夏幸福提供了流动性支持。

思考与建议

立足稳增长，推动我国经济高质量发展，是系统性化解城投债务的根本驱动。回顾我国城投公司及城投债务的发展历程可以看出，城投公司是我国土地财政逻辑的重要一环，是我国进行逆周期调节的重要抓手之一，在过去一段时间对我国的经济增长发挥了重要作用。城投债务危机出现的本质是由于我国经济增长逻辑、增长动能的转变，叠加了房地产市场预期的减弱等原因。因此，我国要系统性地化解城投公司的债务危机，实现经济的高质量发展是第一要务。在宏观层面，城投债务的问题要在我国国民经济的可持续发展中得以解决，而扩大政府财政支出或为重要突破口，积极的财政政策仍需加力提效。在企业个体层面，债务化解也需要在企业的生产经营和持续发展中才能逐步得以实现。

严守信用底线，坚持市场化、法治化原则，是城投公司债务化解的基本遵循。我国地方政府与城投公司有着千丝万缕的联系，城投公司债务化解要厘清地方债务和企业债务的边界，坚持市场化、法制化原则，应当由企业负担的风险，必须由城投公司自身负责，明确债务主体、偿债责任，打破城投刚兑“信仰”。同时也须警惕城投债务的扩散和传导，妥善处理，积极维护城投公司信用，避免演变为区域性系统性风险。

因时因地制宜，灵活综合运用化债工具，是城投公司债务化解的基本策略。城投公司债务的化解不能一概而论，需因企施策，因时因地制宜，综合运用各类化债手段与工具，推动企业持续经营。以时间换空间，通过债务展期、借新还旧的方式，拉长债务还款周期，减轻短期兑付压力，创造喘息和生息之机；以整合强主体，推动城投公司重组整合，做强、做专优势主业，逐步退出非主业和非优势业务，集中资源做强、做大主要融资主体，增强融资能力；以增量调存量，对存量资产统一谋划，经营盘活存量资产，同时回归投资本质，避免资金错配、短贷长投，以高质量的项目投资为公司化债提供源头活水。

拥抱新型城镇化，从建设城市向运营城市转变，是城投公司市场化转型的战略方向。随着我国城市化水平的不断提升，我国进入新型城镇化建设阶段，不同于以前的“造城运动”和“铁公基”粗放型拉动，新型城镇化更加注重公共服务的高质量有效供给。基于当前我国城市化所处的整体方位，作为地方政府融资平台的城投公司，投资项目多为低收益的公益性项目或准公益项目，债务驱动的投融资模式难以为继。本轮城投债务危机的主要表现形式为公司出现短期偿付压力和流动性危机，而非公司资不抵债。城投公司近年来积累了大量的资产，但资产的现金流创造能力较差，有待进行优化经营和盘活。因此，下一步城投公司应立足于城市整体经营，集城市规划、建设和运营全过程于一体，合理谋划资产结构，经营和盘活前期在城市化过程中积累的资产，加快推进资产向资本、资金的转化，将提升城投公司的自我造血能力、现金流创造能力和持续盈利能力作为城投公司市场化转型的重要战略选择。

【参考文献】

[1]毛捷，徐军伟.中国地方政府债务问题研究的现实基础——制度变迁、统计方法与重要事实[J].财政研究，2019（1）：3—23.

[2]张斌，朱鹤，盛中明，张佳佳.逆周期公共部门支出和政府债务可持续性.CF40宏观政策报告.2023.

[3]嵇杨，曹慧敏.“城投债”的发展历程及信用评级方法[J].宏观经济管理，2014（6）：56—59.

[4]徐军伟，毛捷，管星华.地方政府隐性债务再认识——基于融资平台公司的精准界定和金融势能的视角[J].管理世界，2020，36（9）：37—53.

[5]刘煜辉，沈可挺.中国地方政府公共资本融资：问题、挑战与对策——基于地方政府融资平台债务状况的分析[J].金融评论，2011，3（3）：1—18.

（作者单位：中国社会科学院大学经济学院、中铁高质量发展科学研究院）

责任编辑：孙 爽