ESG信息披露制度的规范困境及其本土优化

余蓁茜

（北京大学 法学院，北京 100091）

引言

ESG 指环境、社会与公司治理（environmental，social and governance）。2004 年，在时任联合国秘书长科菲·安南主导下，多个金融机构共同撰写的《关心者赢》（《Who Cares Wins》）中首次提出了ESG概念，这一概念发源于社会责任投资理念，后续加之对环境污染问题的重视，环境保护和社会责任并重的内涵形成。

2005 年由联合国秘书长发起的“负责任投资原则”（Principles for Responsible Investment，简称PRI）的国际性投资者倡议正式启动，旨在将环境、社会和公司治理（ESG）问题纳入投资决策和业主行为，鼓励全球投资者承诺遵循六个关键原则，以建立健全可持续发展的全球金融体系。①六项原则分别是：1.将把环境、社会和公司治理（ESG）问题纳入投资分析和决策过程；2.将作为活跃的所有者，在我们的投资政策和实践中纳入环境、社会和公司治理（ESG）问题；3.将寻求适当披露环境、社会和公司治理（ESG）问题的公司；4.将促进环境、社会和公司治理（ESG）问题在整个投资行业的接受和实施；5.将共同努力提高对环境、社会和公司治理（ESG）问题的理解和实践；6.将报告我们在实施这些原则方面的活动和进展。PRI的目标是推动全球投资者采纳这些原则，以实现长期价值创造和建立健全可持续发展的全球金融体系。许多大型机构投资者、资产管理公司和其他金融服务提供商已经签署了这一倡议。建立在经济理论、宗教倡导和商业道德基础上的社会责任投资（SRI）是ESG 投资的前身。①刘杰勇：《论ESG投资与信义义务的冲突和协调》，《财经法学》2022年第5期。ESG 投资原则以企业社会责任CSR（Corporate social responsibility）为理论基础，但因在可量化、强制性、盈利性方面的制度优势，其正在超越CSR，成为衡量公司整体健康状况的重要指标。②季立刚、张天行：《“双碳”背景下我国绿色证券市场ESG责任投资原则构建论》，《财经法学》2022年第4期。此后ESG 信息披露在全球范围内迅猛发展，成为公司治理与金融投资的热门话题，掀起“ESG 革命”③See Jill E.Fisch，“Making Sustainability Disclosure，”Georgetown Law Journal，No.4（2019）：932.的浪潮。随着ESG 信息披露运动在全球范围内的影响力与日俱增，我国从国家战略到法治建设都在积极回应这一议题。我国陆续提出“双碳”目标、新发展理念、生态文明建设、脱贫攻坚等议题，公布施行了数十部生态环境类法律并将“生态文明”“和谐美丽”写入宪法序言。④张震、袁周斌：《人与自然和谐共生的中国式现代化之法治体系与方略》，《重庆大学学报（社会科学版）》2023年第2期。ESG 信息披露制度的不断完善和深化改革，抑制企业“漂绿”现象，引导金融回归实体经济，真正助力企业可持续性发展，有效推动投资市场的信息质量的提升，是ESG 信息披露制度发展的核心要义。

与此同时，我国在引入ESG 信息披露各种制度的过程中也遇到了制度衔接的本土化问题。我国ESG 信息披露形成了由国家主导的态势，自上而下的制度补给与市场需求的供需是否平衡成了主要问题。看似在中国迅猛发展的ESG 信息公开制度，实际上仍处于发展的初级阶段，其规则混乱，缺乏规范化的监管。要想在中国建立有效的ESG 信息公开制度，制定统一的、可量化的ESG信息披露标准是关键，而且在公司具有良好的ESG 表现时买方市场会给予积极的反馈，同时需要评估对企业绩效的考核ESG 指标的合理性、正当性以及可行性。因此想要让ESG 信息公开制度真正在中国落地见效，需要客观地梳理中国当前制度下的环境治理、社会问题以及公司治理三者间的关系，建立有效的制度框架，而非口号式的规则框架。只有尊重市场经济规律、符合资本市场运行逻辑的制度才可能真正落地实施，口号式的制度架构只会沦为让制度形式化而非实质化的无效呼吁。

一、我国ESG信息披露制度建设的必要性

我国为什么需要建立ESG信息披露制度，这是ESG信息披露制度建立的前置性问题，也是ESG信息披露制度的正当性论证。

（一）基本国策的响应

基本国策为中国ESG信息披露制度的建立提供了正当性和合理性的理由。我国确立了节约资源和保护环境的基本国策，明确提出建设“生态文明”的国家战略。在《中华人民共和国国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要》中明确提出了创新发展、协调发展、绿色发展、开放发展、共享发展五大新发展理念。绿色低碳经济的发展以及相关政策成为我国经济社会发展的长期指导方针。经济、社会的转型需要制度的辅助，绿色金融体系的构建成了重要的制度命题。⑤中国人民银行、财政部等《关于构建绿色金融体系的指导意见》（银发〔2016〕228号）。ESG 信息披露制度是绿色金融体系工程建设中一个非常重要的环节，同时ESG 信息披露制度也是推进“碳达峰中和”的有力工具。2015年，党的十八届五中全会正式提出“创新、协调、绿色、开放、共享”新发展理念，这成了金融行业发展的引领。2015 年，国务院相继发布《生态文明建设体制改革总体方案》《推进普惠金融发展规划（2016—2020年）》。2016年人民银行等七部委发布《关于构建绿色金融体系的指导意见》，以绿色金融、普惠金融为主的中国可持续金融体系正式建立。2021年，“双碳1+N”政策体系发布，应对气候变化成为国家重点战略，中国ESG 信息公开投资有了更明确的应用场景。尤其2022 年党的二十大召开，中国式现代化目标正式提出，开启了全面建设社会主义现代化国家新征程，中国式现代化目标与共同富裕、“双碳”目标、质量强国等中国ESG 信息公开议题紧密相关，金融支持和服务国家高质量发展成为未来中国ESG信息公开投资主旋律，为ESG信息公开投资本土化发展提供了根本遵循。①盟浪、南方基金：《2023中国ESG投资指南白皮书》第1页。基本国策奠定了整个国家的发展方向和目标，法律制度也是实现这一目标的手段之一。

（二）政策驱动力下企业对ESG信息公开制度的需求强烈

在政策驱动力下，企业对ESG信息公开制度具有极高的需求度。我国企业的发展极大地受到国家政策影响，国家政策的风向与企业的繁荣发展具有密不可分的关系。我国的整体经济逻辑很难脱离国家政策的引导，这本身也是中国特色社会主义经济的必然面貌。从设立到融资、税收，企业发展的各个方面都具有很强的国家行政政策的烙印。宏观政策包括货币政策、财政政策和产业政策等，这些政策在很大程度上影响企业的投资、融资和运营决策。政策驱动力也是公司自愿披露ESG信息的主要动力之一。

1.融资的优势

中国政府高度重视绿色信贷政策的发展，通过一系列的政策法规来推动绿色信贷的实施，从而支持绿色产业、清洁能源和环保项目。2012 年，中国人民银行发布《关于开展绿色信贷试点的通知》，这是中国开展绿色信贷试点的重要文件。通知要求各试点银行积极支持绿色产业、节能环保产业和循环经济产业的发展，提高绿色信贷在总信贷中的比重。2016年，中国人民银行等五部委联合发布《关于建立绿色金融改革创新试验区的指导意见》，该文件提出了建立绿色金融改革创新试验区的总体目标、主要任务和政策措施，以促进绿色金融体系的建设。绿色信贷作为绿色金融的重要组成部分，将在试验区获得更多的政策支持和创新机会。2018年，中国人民银行发布《关于加强绿色金融统计监测工作的通知》，本通知提出了加强绿色金融统计监测的具体要求，明确了绿色信贷的统计范围和口径，为绿色信贷的监管提供了统计基础。2021 年，中国人民银行等七部委发布《关于进一步加大金融支持力度促进绿色发展的指导意见》，该文件明确了实施绿色信贷政策的目标和任务，提出了一系列政策措施，以进一步加大金融支持力度，促进绿色发展。其中包括完善绿色信贷政策体系、优化绿色信贷产品和服务、提高绿色信贷新发放贷款占比等。2021年，中国人民银行发布《绿色金融支持工具操作指南》，明确了绿色金融支持工具的操作程序和要求，包括优惠再贷款、再贴现等政策，以降低绿色项目的融资成本，推动绿色信贷政策的实施。这些政策法规共同构成了中国绿色信贷政策体系的框架，为绿色信贷的发展提供了有力的政策支持。为了引导企业的绿色发展，货币政策为绿色信贷的发展提供了强劲动力。

2.财政政策的支持

为了鼓励企业大力发展绿色经济，中国的经济政策提供了如下支持：（1）税收优惠政策，根据《企业所得税法实施细则》第二十七条规定，从事符合国家规定的高新技术企业和科技型中小企业研发费用的，可以在税前按照研发费用150%的比例计入成本费用核算。《中华人民共和国增值税暂行条例实施细则》第五条规定，从事电力、煤气、暖气供应的纳税人，按其应税销售额的70%计算应税销售额，按17%的税率计算应纳税额。（2）政府补贴政策，根据《关于免征新能源汽车车辆购置税的公告》规定，自2014年9月1日至2017年12月31日期间购置的新能源汽车免征车辆购置税。（3）政府引导基金，根据《国务院关于印发绿色产业发展规划的通知》（国发〔2016〕55 号）第二部分五条规定，建立绿色产业发展基金，引导和支持绿色产业发展。（4）政府采购政策，根据《中华人民共和国政府采购法》第二十二条规定，政府采购应当符合节能、环保和安全等国家规定和政策要求，支持节约能源和资源的产品和服务。（5）专项资金支持，根据《财政部关于印发环境保护专项资金管理办法的通知》（财政部发〔2015〕154号）规定，专项资金主要用于支持环境保护领域的重点项目、紧急项目和示范项目。

3.产业政策的鼓励

在中国，产业政策在推动企业实现环境、社会和公司治理（ESG）方面的表现也起到了关键作用。（1）环境保护政策，《中华人民共和国环境保护法》第十八条规定，国家鼓励和支持循环经济、清洁生产和绿色发展，提高资源利用效率，减少和避免污染的产生。（2）节能减排政策，《中华人民共和国节约能源法》第八条规定，国家鼓励、支持节能科学技术的研究、开发、示范和推广，促进节能技术创新与进步。《中华人民共和国大气污染防治法》规定，国家支持清洁能源的开发、利用和推广。（3）新能源发展政策，《国务院关于印发能源发展战略行动计划（2014—2020 年）的通知》提出，大力发展新能源产业，推动风能、太阳能发电规模化应用，提高新能源在能源消费总量中的比重。（4）绿色金融政策，《关于构建绿色金融体系的指导意见》（银发〔2016〕228 号）提出，推进绿色信贷、绿色债券、绿色基金等绿色金融产品和服务的创新，支持绿色产业发展。（5）企业社会责任政策，《国务院关于印发企业社会责任的指导意见》（国发〔2008〕25 号）提出，企业应当自觉履行环境保护、节能减排、公益慈善等社会责任，并依法接受政府和社会的监督。

（三）可持续发展的应然之义

对提高ESG信息透明度的需求不断增长的一个主要原因是国际社会努力使金融体系与长期可持续发展目标（包括后碳转型）保持一致。①Virginia Harper Ho, Modernizing ESG Disclosure，2022 U.ILL.L.REV.277（2022）.ESG 强调公司的可持续发展，并且受益于ESG 带来的社会、环境以及良好公司治理的好处，属于“作为手段的利益相关者模式”，公司不仅是可持续发展的能动主体，也是可持续发展的客体。②朱慈蕴、吕成龙：《ESG的兴起与现代公司法的能动回应》，《中外法学》2022年第5期。通过对中国A 股上市公司的数据进行实证研究，发现ESG信息披露越多的企业在社会责任绩效方面表现越好。这表明ESG信息披露制度可以促进企业的社会责任绩效增长，提高企业社会责任意识。③Chen，J.，Sun，J.&Zhou，“The impact of ESG information disclosure on corporate social responsibility performance: Evidence from China，”Journal of Cleaner Production，C.（2021）.

（四）ESG信息披露制度的价值突出

ESG 信息披露制度满足了投资者的信息需求，有助于解决证券市场中的信息不对称问题。投资者在投资研究、决策和管理过程中纳入ESG 因素，并发展出七种公认的ESG 投资策略。①Global Sustainable Investment Alliance，“Global Sustainable Investment Review 2020”.七种策略分别是：（1）负面筛选法；（2）同类最佳策略；（3）依公约筛选法；（4）ESG整合法；（5）可持续性主题投资；（6）公司参与积极股东行为；（7）影响力投资/社区投资。与非ESG投资组合相比，使用ESG因素作为稳健财务分析一部分的策略（称为“ESG整合”的策略）不会产生所需的投资组合成本。②Susan N.Gary，Best Interests In The Long Term: Fiduciary Duties and ESG Integration，90 U.COLO.L.REV.731（2019）.

ESG 信息虽不是财务信息，但却具有财务重要性。③Amir Amel-Zadeh & George Serafeim，“Why and How Investors Use ESG Information: Evidence from a Global Survey，”Financial Analysis Journal，No.33（2018）：4.ESG 信息与公司的财务绩效、股价表现之间存在紧密关系。ESG 信息披露可以提高企业的股价和市值，④Gao，Y.，Wang，Y.，&Zhang，M.（2020）.“Does environmental，social，and governance disclosure affect the cost of equity capital? Evidence from China，”Journal of Cleaner Production，255，120190.同时还可以提高企业的盈利能力和创新能力。⑤Chen，J，Sun，J.，& Zhou，C.“The Impact of ESG Information Disclosure on Corporate Social Responsibility Performance: Evidence from China，”Journal of Cleaner Production，312.（2021）.研究发现，ESG 信息披露可以促进企业的长期价值创造，从而提高企业的经济绩效。研究人员认为，ESG 信息披露可以帮助企业识别和管理与环境、社会和公司治理相关的风险和机遇，从而提高企业的长期价值创造能力。⑥Eccles，R.G.，Serafeim，G.，& Krzus，M.P.“The CEO’s guide to Corporate reporting that Engages Investors，”Harvard Business Review，No.6（2019）：70-77.

ESG 信息披露的必要性得到许多理论和实证的支持，Eccles、Loannou 和Serafeim 研究了公司可持续性实践（包括ESG 信息披露）对组织过程和业绩的影响。该研究分析了180家公司的数据，其中一半是高度关注可持续性的公司，另一半是不那么关注可持续性的公司。研究发现，高度关注可持续性的公司长期具有更高的股票回报和较低的风险水平。该研究强调了ESG信息披露对公司业绩和风险管理的重要性，并为ESG 信息披露的必要性提供了有力的论据。⑦Eccles，R.G.，Ioannou，I.，& Serafeim，G.“The Impact of Corporate Sustainability on Organizational Processes and Performance，”Management Science，No.11（2014）：2835-2857.ESG 责任投资原则指导投资人获得财务增值与社会效益提升的“双底线回报”。⑧邱慈观：《可持续金融》，上海交通大学出版社，2019，第44页。

（五）贸易制裁的法律手段

为了实现国家利益，贸易制裁作为一种软性强制措施，作用愈发突出。⑨张辉：《单边制裁是否具有合法性：一个框架性分析》，《中国法学》2022年第3期。为了应对部分国家对我国的制裁，我国出台了《中华人民共和国反外国制裁法》《中华人民共和国出口管制法》等法律，以及《阻断外国法律与措施不当域外适用办法》《不可靠实体清单规定》等部门规章，作为实施反制性措施的法律依据。总体而言，这些规定属于“防御性”立法，基本上是针对别的国家先对我国实施制裁后作出的回应。⑩胡加祥：《涉华贸易制裁的国际规则缘由与中国应对》，《环球法律评论》2023年第4期。相比较而言，ESG 信息披露制度可以作为更为主动的贸易制裁手段，对于不符合国内ESG 标准的企业进行抵制或者采取限制措施。ESG 信息披露制度作为全球可持续发展的一种意识形态共识、经济制裁的手段之一，具有更有利的国际舆论优势，给贸易制裁手段的多元化增添了新的法律武器和思路。其既可以作为积极制裁的利剑，又可以作为贸易反制时的护盾。

二、ESG信息披露制度规范困境和本土问题

高质量的ESG信息披露不仅能满足投资者的信息需求，也有助于引领公司承担社会责任，践行可持续发展理念，提供衡量公司表现的多元维度信息。ESG 信息披露的发展和兴起的根源是人们对环境、社会以及公司治理问题的重视，可持续发展理论、经济法外部性理论以及企业社会责任理论都为ESG 奠定了理论基础。①黄世忠：《支撑ESG的三大理论支柱》，《财会月刊》2021年第19期。但由于ESG 信息本身范围广、内容多，其在披露的制度化、规范化过程中面临极大的困境。

（一）ESG信息无法替代利润成为公司目标

公司将继续关注利润而不是ESG 信息目标。首先，公司必须产生一定水平的利润才能实现ESG信息目标。因此，ESG 信息投资和治理是补充，而不是替代，因为公司必须达到一定的盈利水平才能为其ESG信息披露工作提供资金。公司赚的钱越多，它能够支持的ESG信息披露举措就越多。其次，ESG 投资的推动并没有打消投资者获得一定回报的念头。即使是最无私的投资者也期望从他们的投资中获得某种经济回报，因此公司利润仍然是投资者最为关心的问题。再次，公司制度三个核心激励措施直接与股价而非ESG信息目标挂钩：对经理人的薪酬机制、激进的对冲基金和收购的威胁以及公司选举董事制度。收购是一种将管理者的利益与利润结合起来使这二者最大化的机制，更是约束那些不为股东创造最大价值的管理者的有力工具。如果管理者不能为股东创造最大价值，那么股价就会下跌。这些较低的股价对于竞争对手的管理团队来说是一个非常有吸引力的目标，他们可以通过接管公司然后重组或重组公司来赚取套利利润，从而为他们最初购买的股票带来回报。②Jonathan R.Macey，“ESG Investing: Why Here? Why Now?”，19 BERKELEY Bus.L.J. 258（2022）.因此ESG 信息披露制度发展的最大难点就在于此，企业无法自发性地专注在ESG 信息披露制度的发展中，ESG 投资理念的培育缺少企业的自发性、主动性，而更多是一种被动性投入，因为ESG 信息披露制度发展能更有利于企业获取利润，是企业追求利润的手段，而并没有成为企业的真正目标。

（二）ESG信息披露缺少一致性和可比性

标准化ESG 信息披露成为制度建设的难点，即使是强制披露的坚决反对者美国商会也承认需要加强标准化，并指出：“对于企业而言，缺乏一套普遍易于被接受的标准，仍然是有效ESG 信息报告的一个主要挑战。”③U.S.CHAMBER OF COM.FOUND.& THE CHAMBER'S CTR.FOR CAP.MKTS.COMPETITIVENESS（CCMC），CORPORATE SUSTAINABILITY REPORTING: PAST，PRESENT，FUTURE 28-32（2018）.机构投资者认为，重要ESG 信息的标准化框架是必要的，因为目前公开文件中ESG 信息的报告内容不足，而且报告的ESG 信息不易比较，也常常是模板化的。④e.g.，Williams & Fisch，supra note 13，at 9-12; Letter from Jeffrey P.Mahoney，Gen.Couns.，Council of Inst.Invs.，to Carolyn B.Mahoney，Chair，Subcomm.on Inv.Prot.，Entrepreneurship，& Cap.Mkts.，Comm.on Fin.Servs.，H.R.and Bill Huizenga，Ranking Member，Subcomm.on Inv.Prot.，Entrepreneurship，Cap.Mkts.，Comm.on Fin.Servs.，H.R.（July 9，2019）［hereinafter CII Testimony］.在极端情况下，信息不对称的ESG 信息披露风险可能会导致市场错误定价或高估资产。①CFTC，supra note 74，at 59-60，79 （emphasizing the lack of climate risk data and raising concerns about mispricing）; see also discussion infra notes124-127 and accompanying text.对于ESG 信息披露缺乏统一的标准，过去多年里，除了主导市场的评级公司外，还出现了100多个ESG 标准制定举措，导致企业“选择过多”。②CYNTHIA A.WILLIAMS & JILL E.FISCH，REQUEST FOR RULEMAKING ON ENVIRONMENTAL，SOCIAL，AND GOVERNANCE（ESG）DISCLOSURE 1，8（Oct.1，2018）.其中包括可持续发展会计准则委员会（SASB）和气候披露标准委员会（CDSB），联合创建了颇具影响力的气候相关财务信息披露工作组（TCFD）、全球报告倡议组织（GRI）和碳披露项目（CDP）等。这些举措导致了整个信息披露市场的沟通不畅和透明度缺乏。③WORLD ECON.F.，SEEKING RETURN ON ESG: ADVANCING THE REPORTING ECOSYSTEM TO UNLOCK IMPACT FOR BUSINESS AND SOCIETY 1，18（2019）.

事实上，ESG 评级主要是由不一致的数据提供者（通常是评级公司）驱动的，这给包括投资者和发行人在内的市场参与者的运作带来了实际问题，所有这些都影响了全球资本市场的效率。麻省理工学院斯隆管理学院的Florian Berg 进行的研究表明，不同来源的ESG 评级只有6/10 的情况是一致的，而信用评级的匹配率高达99%。④TIMOTHY M.DOYLE，AM.COUNCIL FOR CAP.FORMATION，RATINGS THAT DON’T RATE: THE SUBJECTIVE WOELD OF ESG RATINGS AGENCIES 1（2018）.无论自愿披露是出于私利还是纯粹出于个人目的，不同评级机构的数据处理和最终得出的分数都显示出类似程度的不一致，这可能会误导投资者并严重影响投资决策。⑤Timothy doyle，“The Big Problem With 'Environmental，Social and Governance' Investment Ratings? They’re Subjective，”INvs.Bus.DaILY（Aug.9，2018）.ESG 信息披露的质量和透明度受到影响，也就直接影响到ESG 信息披露的市场驱动力。⑥Chen，J.，Sun，J.，& Zhou，C.,“The impact of ESG information disclosure on corporate social responsibility performance: Evidence from China，”Journal of Cleaner Production.

（三）“委托—代理”成本上升

ESG 信息投资是一个悖论，因为它旨在限制管理者，但实际上却给了他们更多的自由。⑦Jonathan R.Macey，“ESG Investing: Why Here? Why Now？，”19 BERKELEY Bus.L.J.258（2022）.如果用ESG信息作为衡量公司治理水准的指标，最根本的问题就在于ESG信息缺乏统一的测量标准。一旦衡量管理者工作成果效用的指标变得模糊，管理者与股东之间利益的分裂就更为突出，代理成本问题就更为严重。如果不能保障信息披露的可靠性与可比性，强化信息披露要求反而可能加剧“委托-代理”问题，导致信息披露异化为经营管理层的“自利工具”。⑧姜王豪：《上市公司ESG信息披露的规则反思与制度建构》，北京大学硕士论文，第45页。利润最大化的基础设施（与股价表现挂钩的薪酬、股东选举董事、对冲基金激进主义、很少的交错董事会等）存在很多问题，但它通过引导管理者的行为走向利润最大化来“约束”管理者。⑨Jonathan R.Macey，“ESG Investing: Why HereWhy Now？，”19 BERKELEY Bus.L.J.258（2022）.

（四）ESG信息强制披露增加上市公司成本负担

强制性ESG 信息披露存在的最大争议之一就是过度增加上市公司的披露负担，⑩白牧蓉、张嘉鑫：《上市公司ESG信息披露制度构建路径探究》，《财会月刊》2022年第7期。而且可能会加剧虚假陈述的诉讼风险。①楼秋然：《ESG信息披露：法理反思与制度建构》，《证券市场导报》2023年第3期。与市场化驱动的美国证券市场最大的不同在于，我国证券市场主要以散户为主，个人投资者对ESG信息因素的认识、考量是以投资回报为核心的辅助性信息。上市公司信息披露制度是作为需求方的投资者、信息供给方上市公司以及信息监管方政府部门三方主体博弈的结果。作为需求端的投资者，对ESG信息披露的需求动力不足，作为信息披露端的公司，对ESG信息的强制披露会导致合规成本、诉讼风险、诉讼成本增加。

（五）我国ESG信息披露制度的本土化困境

ESG 信息披露制度作为ESG 信息投资的基础性制度，根本上是为投资者服务的制度。建立好ESG 信息披露制度的根本就在于疏通ESG 信息与ESG 信息投资之间的关系。ESG 信息投资在国际上风靡，最为主要的原因是投资者观念的转变，以及投资行为的衡量指标从关注公司财务表现的单一维度向多维度发展，ESG 信息披露制度兴起的根本在于机构投资者投资理念的转变，由此引发全球ESG信息投资的浪潮。作为对比，我国ESG信息披露制度发展的本土化困境在于我国ESG信息披露制度是自上而下的政策性引导产生的，本质上是缺乏市场驱动力。在此前提下，ESG 信息投资的理念并没有从投资者自我意识中产生，ESG信息的投资参考价值也仅是财务信息的配角。

1.我国ESG 信息市场驱动力不足

首先表现在我国ESG信息市场需求度不高。对于ESG信息需求方而言，其没有统一的指标，信息价值不高，可利用性不强，投资者无法将其纳入投资决策过程中，加之ESG信息搜寻成本高，投资者根本不愿花费成本找寻没太多价值的信息，导致ESG信息目前的市场需求度不高。

其次是上市公司披露意愿不强。对于ESG信息提供方而言，由于缺乏外部监督与市场激励，上市公司对需要花费巨大成本的自愿性披露意愿不强。截至2023 年6 月底，全部A 股上市公司中有1738 家独立披露了ESG 信息/社会责任报告，披露企业数量同比上涨22.14%。其中，上交所上市公司占971家，同比上涨14.78%；深交所上市公司占764家，同比增加了32.41%；北交所上市公司仅有3家，ESG信息披露处于起步阶段。②每日经济新闻与中央财经大学绿色金融国际研究院联合出品的《中国上市公司ESG行动报告（2022—2023）》。

2.ESG 信息质量不高

上市公司主动披露的ESG 信息内容也多为定性描述，内容缺少定量分析的部分，缺乏实质性，许多上市公司编制的ESG 信息报告类似该公司对于开展环保、社会活动等的宣传资料。③彭雨晨：《强制性ESG信息披露制度的法理证成和规则构造》，《东方法学》2023年第4期。因为没有统一的标准，也就无法具有可比性，ESG 信息对于引导投资者投资缺少可比性和实用性，难以成为投资者投资的重要参考来源。

3.政策的联动性不足

虽然我国已经在融资、财政、产业政策上对ESG 做了大量的工作和自愿倾斜，但由于整个ESG信息披露的整个环节陷入负面循环，没有形成市场化、规范化建设，整个ESG信息披露制度发展畸形。根本在于没有通过“有形的手”建立起“无形的手”引领的信息市场竞争机制。此外，政策之间联动性不足，ESG 信息披露制度虽然已在中国落地生根，但由于形成了独有的政策体系与行动模式，信息共享渠道不畅导致本土化问题严重。

三、我国ESG信息披露制度的本土优化路径

ESG 信息披露的目的是服务于ESG 信息投资。市场化“看不见的手”的助推才能真正推进ESG 信息披露制度的发展，所以本质上我国ESG 信息披露制度完善的根本在于解决市场驱动力不足的问题。因此，提高ESG 信息质量，让信息本身具有投资的参考价值才能使其获得市场的认可。首先，披露标准的统一以及ESG 信息评级的公开、透明是关键。如何让企业交出一份使市场满意的ESG 信息披露的答卷？仅是通过强制披露义务的赋予只会让企业的信息成本增加，造成企业对于ESG 信息披露的敷衍，没有市场驱动力的义务承担只会得到最差的结果，构建ESG 信息披露的竞争机制与奖惩机制，才会激发更高质量的企业主动披露。应让政策和制度具有正向的激励机制，利用“看得见的手”引导企业披露ESG信息的意愿。例如，根据在统一标准下的ESG信息指标配比相应的融资政策和税收优惠政策，与此同时，对于披露信息进行监管，对虚假披露的企业进行监管和处罚。

（一）统一标准

我国应当建立统一的ESG信息披露标准。高质量的ESG信息披露在整个信息披露制度框架中发挥着ESG信息实践与ESG信息投资的桥梁作用，是“基础设施”。①姜王豪：《上市公司ESG信息披露的规则反思与制度建构》，北京大学硕士论文，第4页。统一ESG信息披露标准是ESG信息披露具有可比性、充分性的前提。统一的标准对公司而言是ESG 评级公平的前提，对投资者而言，其将获得更好、更一致、更具有比较性的信息。②Javier El-Hage，Fixing ESG，“Are Mandatory ESG Disclosures the Solution to Misleading ESG Ratings？，”FORDHAM J.CORP.& FIN.L.359（2021）.建立统一标准有两条路径，其一是由监管部门在现有的国内国际多种ESG信息披露标准中选择一种作为官方标准，其二是由监管部门根据我国现阶段的国情自行制定一套披露标准并颁布实施。

有效资本市场假说包括两种不同类型的效率：第一，“信息效率”，意味着存在“能够快速处理新信息并广泛分配的市场机制”；第二，“配置效率”或“配置能力”，“以最低的成本和风险将资本、资源分配到最高价值的用途中”。③Perter Rasmussen，Analysis，“Will Investors Get the ESG Data They Want in 2021？，”BLOOMBERG LAW（Nov.16.2020）.根据威廉姆斯和费什的说法，当资本市场没有“一致、可比、可靠和完整的信息”时，它们在提高配置效率方面就会受到限制。要实现第二种效率，关键是在第一种效率下快速传输的信息提供了可靠的信号，以便市场参与者可以选择有效地配置资本。④See Perter Rasmussen，Analysis，“Will Investors Get the ESG Data They Want in 2021？，”BLOOMBERG LAW（Nov.16.2020）.欧盟最新立法采取了统一披露标准，新加坡的立法趋势也在朝着统一披露标准靠拢。一些标准化是通过行业主导的举措和自我监管实现的，完整的标准化还是需要政府部门制定。⑤Javier Ei-Hage，Fixing ESG。“Are Mandatory ESG Disclosures the Solution to Misleading ESG Ratings？，”FORDHAM J.CORP.& FIN.L.359（2021）.政府提供标准化、统一的披露标准有利于约束各类ESG其他服务类型的机构，也为ESG获取评级以及产品标准认定提供了规范化的基准。

（二）激励机制

1.有效衔接政策—资本—企业的联动激励模式

ESG 信息披露制度本身强调公司与社会的交互性，并非单纯道义性地进行社会责任输出和奉献，在良性可持续的互动模式下最终实现公司发展目标。①朱慈蕴、吕成龙：《ESG的兴起与现代公司法的能动回应》，《中外法学》2022年第5期。良性可持续的互动模式并非提出了ESG信息披露要求就会有互动，想要具体与公司经营、盈利直接挂钩才具有实现的可能性。提高企业披露ESG信息的主动性，需要有效衔接政策—资本—企业之间的对ESG信息披露的激励模式，让企业在披露优质的ESG信息时能够得到资本以及政策的正向反馈。

2.融资、税收的政策激励

建立了统一的ESG 评分标准后，要针对企业披露的ESG 信息评级给予融资优待、税收优惠、政策扶持等相应的鼓励措施。此外，加大对ESG 信息披露增信规则的统一化和等效化建设，让会计师事务所一并审计公司ESG 信息，有助于确保财务信息与ESG 信息的关联性、协同性与一致性，提高ESG 信息披露质量，防止出现两类信息相互脱节的“两张皮”现象，提升用户的知情权质量。②刘俊海：《论公司ESG信息披露的制度设计：保护消费者等利益相关者的新视角》，《法律适用》2023年第5期。

（三）非强制披露

我国ESG信息供给短缺的根本原因在于市场驱动力不足。强制性披露如果不解决ESG信息市场驱动力不足的问题，只是要求强制，会引发负面效果。强制性披露义务并不等于高质量的披露，若不建立ESG信息披露的激励机制，仅靠运行声誉机制，只会导致上市公司疲于应付监管需求，披露大量对市场无用的ESG信息。有学者认为，进行强制性ESG信息披露是因为ESG信息披露与投资者回报密切相关，但是论证的依据是结合系统性尽责管理，而该理论正如他文所言是主要适用机构投资者，而非散户投资者。③彭雨晨：《强制性ESG信息披露制度的法理证成和规则构造》，《东方法学》2023年第4期。我国证券市场的主要投资群体是散户投资者，而非机构投资者。投资者的收益与企业的ESG信息披露并无正向关系。此外，我国上市公司的准确定价和证券市场效率问题的根本与上市公司ESG信息披露并无关系，市场的定价准确与否与市场信息传导、股票定价机制相关，与ESG信息披露的关联度实在不高。ESG信息披露本身的规范化问题，导致了强制性上市公司ESG 信息披露行为只会增加企业信息披露成本，反而造成企业为了应付监管和达到披露的最低要求而做出向下竞争的披露。

我国ESG信息披露制度的建立应该符合目前我国市场的发展成熟程度，而不能一味模仿美国或者欧洲模式。我国应当建立自愿披露模式，加大对ESG信息披露的激励机制的后续建设，让企业通过高质量披露ESG信息获取实在的政策、税收等优惠，通过政策“诱导”培育企业自愿披露ESG信息获取企业成长的政策实惠，从而投资者也会更为直观地认可企业的投资价值。仅通过声誉机制，只能促进企业经营者积极的自我治理和规范实践的提升，④莫志：《上市公司环境、社会和治理信息披露的软法实现与强化路径》，《江西财经大学学报》2022年第2期。而激励机制才是“有形的手”发挥作用的有力武器。

强制性ESG信息披露不仅加重上市公司的披露义务，与此同时也加重了证监会等机构的监管责任。如果只有强制性披露，而没有有力的监管，那么后果只是增加了ESG信息披露的数量，却并不能提高上市公司ESG信息披露的质量。中国企业的发展情况各不相同，对于ESG信息披露的强制性义务应当将主体限定在上市公司，①彭雨晨：《强制性ESG信息披露制度的法理证成和规则构造》，《东方法学》2023年第4期。仅对一些重点企业，进行强制性披露义务的明确化，建立强制性披露名单，即非名单上的企业自愿披露。

（四）惩罚机制

与ESG信息披露激励机制相辅相成的就是打击企业“漂绿”或“洗绿”惩罚机制的建设。针对企业自愿披露的ESG信息进行监管，对违规披露或者披露不实的上市公司进行处罚。没有处罚，披露的内容的真实性、完整性、重大性等就无法完全通过市场主动地去甄别，更何况中国个人投资者资质普遍未达到成熟市场的个人投资者资质水平，从保护中小投资者的角度出发也需要监管部门承担其信息监管的义务，对恶意“漂绿”或“洗绿”企业的违规披露进行行政处罚和公示。这不仅是为了维护公开信息市场的真实性，也是保护投资者必然的制度性要求。

（五）话语体系的建立

ESG 国家统一性标准的建立，不仅从宏观层面为企业未来发展提供了强大的政策性引导，其本身也是一个国家对于环境、社会、公司治理的话题建立的符合国家利益的话语体系，而非照搬照抄美国或者欧洲的模板，对引入外资的企业设置了符合中国国情的ESG信息披露门槛，对整个中国宏观经济、宏观政策的趋势有了联动回应。中国ESG信息披露话语体系的建立，表达了中国的声音和态度，同时也是中国在经济发展过程中引领企业的发展转型所迈出的重要一步。建构中国式现代化ESG 信息披露话语体系，并非完全打造一套迥异于西方现代化理论的新概念、新范畴和新表达，而是用共同的概念，在共同的语境下创造符合中国国情的ESG信息披露标准，概念的统一有利于建立交流的共识，而标准的不统一有利于维护自身的利益。在制定ESG信息披露的具体事项、考核标准的时候，需要以我国现阶段的具体国情为出发点和立足点，因为国情、环境背景以及投资者关注重点都不尽相同，ESG 信息披露标准就需要具有“中国特色”。《中国上市公司ESG 行动报告（2022—2023）》提出中国特色“1+1”ESGESG 信息披露制度框架，即以国际ESG 指标中的共性指标作为普适性基础框架，并基于中国国情与战略布局形成特色ESG指标。②每日经济新闻与中央财经大学绿色金融国际研究院联合出品的《中国上市公司ESG行动报告（2022—2023）》。

结语

ESG 信息披露制度优化需要与金融发展的基本逻辑相一致，才能为ESG 信息供应方与需求方搭建起有效的信息桥梁。让企业负担的信息成本具有“收益性”是未来ESG 信息披露制度改革的方向。现行制度在实践中产生诸多市场失灵问题，难以支撑ESG信息投资的发展。制度优化首先就需要建立统一的ESG标准，以此为根基架构好对ESG评级的融资、信贷、政策、税收等多维度的激励机制，形成联动有效的规则体系，从制度层面引导企业披露ESG信息的主动性，从而带动投资者对ESG信息投资习惯的培养。此外，做好对ESG信息披露的监督和处罚工作，从制度上建设ESG信息优胜劣汰的市场竞争模式；以我国国家利益为出发点，建设中国ESGESG 信息披露的话语体系，将此作为国际贸易竞争和制裁的法律武器。