特别国债护航宏观经济行稳致远

张锐

基于稳增长、稳就业的重要目的，2022年货币政策除了多次下调LPR（贷款市场报价利率）和通过SLF（短期借贷便利）、MLF（中期借贷便利）等公开市场逆回购操作以及凭借PSL（抵押补充贷款）与创设专项再贷款工具向市场输入合理充裕的流动性外，积极财政政策同时持续有效发力，包括全年发行了8.5万亿元的普通国债和3.65万亿元的地方政府债券，同时大力度进行结构性减税，不仅如此，2022年末，财政部又决定发行规模为7500亿元人民币的2022年特别国债，此举有望对维护2023年国民经济稳定增长发挥极其重要的作用。

特殊的“金边债券”

国债发行主体是中央人民政府，大抵上分为普通国债、定向国债、专向国债和特别国债四种。定向国债是指专门向某些机构发行的国债，专向国债则主要是指用于专项重大项目的国债，特别国债是为践行国家战略用途而发行具有特定目标的国债，一般也是专款专用，且在保持明确使用方向的前提下体现出灵活性。

特别国债也称为“金边债券”，是因为它的收益率固定，属于无风险债券，而除了收益稳定和使用方向特殊外，特别国债的“特别”还体现在它并不常用，一般只在非常时期且具有特别需求的情况下才惊艳登场，也正是如此，中华人民共和国成立70年来共只进行了五次特别国债操作，相对于几乎每年都会发行的一般国债来说，特别国债自然要稀缺许多。当然，从理论上来说，特别国债还有区别于一般国债的许多要求与规定，譬如，特别国债不纳入一般预算范畴，而是纳入中央政府性基金预算管理，相应地，增量特别国债也仅关系到年度中央财政国债余额的调整，而不涉及财政赤字的增加；另外，特别国债走的是简易程序，即只经过全国人大常委会审议，时间管理上反映出快捷灵活的特点。

虽然从性质上讲特别国债依靠的是中央政府信用背书，但由于期限长（少则3年，多则30年）、利率低（有时甚至低于普通国债收益率和同期银行储蓄率）和规模大（往往一次性发行完毕），因此一般不采取面向社会公开零售的方式，而是从定向渠道通过机构尤其是商业银行集中认购完成，如1998年发行的2700亿元特别国债就是由工商银行、农业银行、中国银行与建设银行四大国有商业银行分别承购，2007年的特别国债中有1.35万亿元由当时尚未上市的中国农业银行集中认购，而本次发行的国债也是首先由农业银行在一级交易市场一次性买入；当然，期间也有拿出少量部分面向社会公众发行，或者像2020年特别国债采取公开竞标方式的那样公开发行，只是无论方式如何不同，认购主体也都是中国人寿以及社保基金等非银行商业机构。

不会产生负面溢出效应

通俗地讲，特别国债与一般国债一样也是中央政府向社会融资借债，但在流动性盘子基本固定且相对有限的情况下，动辄万亿元的特别国债发行如果完全面向市场发售，势必会对现实流动性尤其是实体经济的资金配置产生“挤出效应”，因此，特别国债发行过程中中央银行就发挥着定海神针的作用。一般而言，央行会采取两种政策工具对冲与平息可能因特别国债发行而产生的流动性扰动。一方面，央行会通过银行间债券市场从商业银行手中一次性等额买断后者手中的所持特别国债，如2007年农业银行先行定向认购的特别国债随后便由央行通过业务窗口悉数买断，而本次发行的国债也是由中央银行从农业银行手中全部吃进；另一方面，央行会采取降低商业法定准备金率方式为商业银行认购特别国债创造增量资金，如1998年发行特别国债之前，央行首先将存款准备金率从13%降至8%，次年11月继续下调2个百分点至6%，由此为四大商业银行释放近2400亿元的资金，加之四大行在中央银行的共计300亿元超额储备，最终形成了总额达2700亿元特别国债认购资金。就此，我们可以更清晰看到货币政策对应于财政政策的有效联动，同时回过头去看，前四次特别国债发行均未对市场流动性形成大的擾动，显然与央行直接或间接提供的基础货币支持须臾相关。

央行之所以不直接从财政部手中认购特别国债，主要是因为《中国人民银行法》第28条和第29条明确规定“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”“中国人民银行不得向地方政府、各级政府部门提供贷款，不得向非银行金融机构以及其他单位和个人提供贷款”。在这里，可以清楚地看出，央行既不能直接购买财政部发行的债券，也不能向地方政府提供资金，更不能直接向企业提供资金，我们看到所谓的QE本质上便是央行绕道商业银行直接向企业放贷。因此，一般情况下财政部发行的国债需要通过商业银行来购买，并由商业银行将其存放于央行，央行以此为基础投放货币用于达到目的。

如前所述，特别国债不涉及财政赤字的增加，尤其是2022年特别国债带有“借新还旧”的清晰目的，自然就更不会创造任何财政赤字。数据显示，2007年发行的1.55万亿元特别国债分为10年期和15年期两个品种，其中2017年8月的到期规模为6000亿元，当年财政部发行了6000亿元特别国债出清了等量负债，而2022年12月又有7500亿元特别国债到期，财政部延续了2017年做法，继续采取滚动发行的方式，定向发行等量特别国债，所筹资金用于偿还2007年特别国债到期本金。这种续作方式对于央行来说并没有改变名下资产负债表，改变的只是负债结构，即在资产端增加了等同规模的政府债券，因此也谈不上“财政赤字货币化”；另外，由于新发特别国债并没有增加财政赤字，这就为财政部进行增量财政工具的创造与投放留下了较为宽阔的空间。

还需特别指出的是，2017年续作6000亿元到期特别国债时，当时发行的品种分为7年期10年期两个品种，对应的发行规模分别为4000亿元和2000亿元，各自利率为3.60%和4.30%，而2022年7500亿元新发特别国债期限仅3年，票面利率只有2.48%，较2007年的两档品种都有大幅降低，一方面反映出未来市场流动性还将继续合理充裕，货币政策总体保持宽松，对国债收益率构成压制，从而有效减轻中央人民政府偿债压力，同时，从特别国债多种期限品种的匹配可以看出，我国政府债务结构正在不断趋向优化。

特别的使命指向

诞生于不同时期的特别国债往往承载着特殊的使命。受到亚洲金融危机的冲击，部分银行的不良贷款率甚至高达30%，多数银行已经达到资不抵债的地步，为此，中央政府考虑通过发行特别国债和成立四大AMC（资产管理公司）来解决资产质量困境，同时与《巴塞尔协议》对标以提高商业银行的资本充足率，为四大国有商业银行的股份制改造与公开上市铺路奠基。这样，1998年8月财政部在一级市场面向国有四大国有银行发行了期限为30年的2700亿元特别国债，年利率为7.20%、后又先后调降至2.25%，其中农行、工行、建行、中行分别持有933亿元、850亿元、492亿元、425亿元。直到今天，当年在特别国债支持下成立的四大AMC仍在发挥着不可或缺的重要功能。

中国加入世界贸易组织为中国商品走向全球打开了异常广阔的国际市场空间，之后的短短六年时间外汇储备从不足千亿美元暴增至1.33万亿美元，外汇储备过多，对应央行必须投放等量基础货币，市场流动性出现过剩苗头，带动当时通货膨胀水平快速上升以及经济明显过热。因此，为给激增的外汇储备消肿，更为了替过热的经济降温，2007年底召开的中央经济工作会议在确立了紧缩的货币政策的同时，决定发行了10年期与15年期合计1.55万亿元的特别国债，其中2000亿元用于购买外汇储备，并以此为基础注册成立中投公司，将其作为中国的主权投资基金进行海外投资。需要明确的是，特别国债募集的资金用以购买的外汇资金不再纳入外汇储备规模，而是作为外汇投资（外汇资产包括外汇储备和外汇投资两大部分）。现在，中投公司名下资产达1.35万亿美元，净资产1.25万亿美元，成为国际金融市场上的一支劲旅与骁将。

新冠病毒感染疫情打乱了中国经济的正常脚步，也给人民群众的身体健康产生了重大损害，为筹集财政资金，统筹推进疫情防控和经济社会发展，财政部在2020年决定发行两期抗疫特别国债，规模为1万亿元人民币，其中3000亿元由中央财政负责偿还、7000亿元由地方财政负责偿还。按照随后“两会”上政府工作报告给出的明确要求，抗疫特别国债收支纳入政府性基金预算管理，主要用于有一定资产收益保障的公共卫生等基础设施建设和抗疫相关支出如支持小微企业发展、财政贴息、减免租金补贴等，而且新增资金全部转给地方，建立特殊转移支付机制，资金直达市县基层、直接惠企利民。回过头去看，万亿元特别国债的确在接下来长达三年的谋求抗疫与经济发展的平衡中发挥了“补缺”作用，甚至可以说，正是这笔巨量特别国债的驰援，公共卫生防疫系统才有了较为健全与强大的抗压能力，市场主体才得以基本的保全与改善。

当然三年的抗疫无论是宏观经济还是公共财政都付出了不小的代价，2022年末与2023年，国内消费需求偏弱、房地产下行、外需下降、国外局势复杂多变等因素可能持續影响经济企稳回升。最新数据显示，2022年11月中国制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为48.0%、46.7%和47.1%，低于上月1.2、2.0和1.9个百分点，仍被压制在50%以下，同时11月出口同比增长-8.7%，10月同比增长-0.3%，连续两月收敛，由于2023年欧美国家的通胀水平依然处于高位，美联储和欧央行都将继续加息，其经济很大可能陷入衰退，不排除对我国外需构成更大冲击。基于后疫情时代我国经济恢复的基础尚并不牢固的严峻现实，2022年12月召开的中央经济工作会议提出继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，其中要求积极的财政政策要加力提效，保持必要的财政支出强度，而特别国债无疑是其重要组成部分。

扩大内需是2023年经济工作的重中之重，其中必须将恢复和扩大消费摆在优先位置之外，扩大公共投资进而增强政府需求也是题中应有之义。必须明确，相比于消费的提振而言，公共投资对拉动经济更能显示立竿见影的作用，同时还可产生“乘数效应”，带动民间投资的跟进。从最新统计数据看，2022年1月—11月，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）累计同比8.9%，同时房地产开发投资累计同比-9.8%，预计全年基建投资累计同比增速将达到12%，可望拉动GDP增速加快1.2个百分点，可以看出，公共投资其实对过去一年“稳增长”起到了压舱石的作用。按照国家发展改革委最近关于以重大项目建设为抓手进一步扩大有效投资，以及倡导重大项目早开工早见效的频繁表态，2023年包括交通、能源、水利、物流、生态环保、民生以及物联网、工业互联网等新旧基础设施建设投资将进一步提速与扩量，因此，不排除特别国债资金结合地方政府专项债等政策性金融工具联袂发挥撬动作用，而且这也符合中央经济工作会议提出的各项宏观政策要统筹合力的基本要求。

在固定资产投资中，制造业投资更能对实体经济的恢复以及产业结构升级产生重大作用，2022年前11月制造业投资同比增长9.3%，对稳经济大盘所发之功不可忽视。从目前来看，传统产业占规模以上工业增加值的80%，仍然是工业经济的主体，而且像纺织、服装、家电等传统产业关系到国计民生，是稳就业、稳外贸的重要行业，也是新动能培育的重要来源。对此，中央经济工作会议将改造提升传统产业纳入扩大有效投资的政策棋盘之中，接下来策应央行的设备更新改造专项再贷款政策，可能运用特别国债资金加大对传统产业技改资金的投入，以加快传统产业的技术改造和产业升级的步伐。

最后要特别强调的是，小微企业在三年疫情中损伤最大，也成为后疫情时代最需要扶持的经济实体，因此，2022年特别国债大概率会锁定在对中小微企业的救助上。一方面，可以成立国有中小微企业政策性银行，财政部作为大股东置身其中，以给市场明确的国家背书信号；另一方面，可以成立服务中小微企业的信贷保险公司，专司特定信用担保职能，财政部同样作为核心股东保驾护航；不仅如此，特别国债资金还可以购买商业银行永续债，同时附加中小微企业特定贷款的目标要求；另外，还可以通过转移支付、贷款贴息等传统途径对目标地区企业直接赋能发力。

（作者系中国市场学会理事、经济学教授）