投资者情绪、有限套利与上市公司现金持有价值

叶建华, 陈晓辉

(1.河南财经政法大学 会计学院,河南 郑州 450046; 2.河南工程学院 会计学院,河南 郑州 451191)

0 引言

在完美资本市场中,公司可为所有正净现值项目筹集到资金,无需持有现金和可交易证券,也不存在流动性管理溢折价。但已有文献研究发现信息不对称性、代理问题等现实因素可能会扭曲公司持有现金价值。

现金储备可减少投资不足、缓解融资约束及减低流动性风险,具有正向价值效应。公司持有流动性资产可应对外部融资成本高的不利影响[1]。现金流波动率高且研发支出水平高的公司融资约束更严重,现金持有价值更高[2]。但代理问题严重的公司持有较多现金资产会产生明显的负向价值效应。自利的管理层会通过过度投资等方式,消耗掉流动性资产储备,现金成为大股东或者管理层谋取私利的工具[3]。

在完全有效的资本市场中,同公司现金持有相关的系统性风险水平决定了公司现金持有价值。高系统性风险公司的预期报酬率更高,持有更多现金可降低昂贵的外部融资成本[4]。高成长公司具有更多成长期权,现金持有的价值更高[5]。相反的观点认为高现金持有会降低公司的流动性风险,公司股票的预期报酬率较低[6]。

在中国A股市场中,超过1亿的个人投资者构成市场主体,持有市场中大多数自由流通股本[7]。这意味着投资者情绪影响有限套利及资产错误定价。本文研究投资者非理性、有限套利等因素对现金持有价值影响,可丰富资产定价及现金持有价值研究,为投资决策、现金持有决策提供政策启示。

1 文献综述

现有研究主要在代理理论框架下研究公司现金持有价值。有效的治理机制会缓解自由现金流代理问题对企业价值的负面影响。审计费用高低折射了自由现金流代理问题严重程度,过高的审计费用会降低公司现金持有价值,这在融资约束程度较高的公司中更加明显[8]。国企高管面临的晋升激励会提高自由现金流代理成本,降低超额现金持有价值[9]。放松卖空约束强化了市场监督,这会提高公司现金持有价值,该影响在代理成本较高的公司中更明显[10]。会计稳健性的治理效应会提高现金持有价值[11]。“独裁”型公司的代理问题更严重,现金持有价值更低[12]。政治关联增加了现金持有却降低了现金持有价值,但外部治理机制完善时,该影响较弱[13]。审计师专长正向影响企业现金持有价值[14]。国企高管薪酬差距增加了现金持有量,降低了现金持有价值[15]。在投资者保护较好(薄弱)的国家,现金持有获得了溢价(折价)[16]。利益相关者监督会显著增加公司现金持有价值[17]。

高融资约束公司的现金持有价值会更高。管理者与资本市场间的信息不对称程度会加剧企业融资约束,提高企业现金持有价值。融资约束较高公司持有现金的边际价值更高,这在高成长性公司中更明显[18]。债务期限较短公司的现金持有价值更高,金融发展降低了公司现金-现金流敏感性、抑制了过度投资并减轻了代理问题,提高了现金持有价值[19]。环境不确定性通过加剧公司融资约束而提高了公司现金持有价值[20]。

投资机会多、不确定性程度高的公司现金持有价值更高。公司投资机会多时有更强动机持有现金,宏观经济政策主要通过投资机会路径影响企业现金持有的市场竞争效应和价值效应[21]。出于交易和预防动机而额外持有现金的价值更高[3]。新冠疫情冲击下,企业现金持有的正向价值效应凸显[22]。产品市场竞争通过掠夺效应而不是治理效应提高现金持有价值[23]。

通过对已有文献的梳理,可以发现已有研究多在融资约束和代理问题框架下,研究融资约束、投资机会、代理问题等因素对现金持有价值的影响,但这些研究均暗含公司管理层和市场投资者理性的基本假设,并不符合A股实际情况。此外,A股市场中的卖空限制、涨跌幅限制、信息不透明等诸多因素限制了套利机制的有效运行,制约了定价效率。行为金融学认为,投资者非理性和市场套利机制失效是影响资产定价的两大基本因素。因此,在A股市场中,投资者非理性及有限套利等市场摩擦因素可能影响现金持有价值。本文立足A股市场特殊制度背景,探究投资者情绪、有限套利等如何影响上市公司现金持有的资产定价效应。

2 理论分析与研究假设

2.1 A股市场中上市公司现金持有价值的理论分析

在中国特殊制度背景下,公司现金持有在缓解融资约束方面的正向价值效应会高于其相关的代理成本。第一,中国资本市场体系并不完善,企业持有现金在缓解融资约束问题上的价值凸显。中国特殊的货币政策、政府部门利率管制、地区金融发展水平、公司内部代理问题以及信息不对称等问题是导致中国企业融资约束的重要原因,上市公司普遍面临融资约束难题[24]。第二,中国上市公司中现金持有的代理问题可能相对较弱。首先,中国企业的过度投资问题在逐步被抑制和减弱。国企投资效率偏低等问题在逐步扭转。国企负责人问责制、国家审计、国有资本经营预算制度、国企强制分红、EVA考核、巡视等基础性制度的实施对国有企业过度投资具有抑制作用。其次,股权高度集中的家族企业,经营权与所有权分离度较低,这会削弱管理层控制下的自由现金流代理问题。

综上,在中国特殊制度背景下,现金持有的正向价值效应会强于其负向价值效应,并整体呈现正向价值效应。鉴于此,提出如下假设:

假设1在A股上市公司中,现金持有能够正向影响企业价值。

2.2 投资者情绪对现金持有价值的影响

投资者情绪对资产价格有重要影响。投资者情绪驱动资产价格偏离其基本价值,则未来股价会反转。全球范围内,投资者情绪同未来股票收益率间存在负相关关系,这种关系在新兴市场中更强[25]。情绪悲观的投资者风险规避程度更高,会过高预期企业持有现金在缓解融资约束、降低债务违约成本等方面的积极作用,并增加对现金持有水平高、风险低公司股票的购买,推高此类股票价格。情绪悲观的投资者更规避风险,要求更高的风险溢价,现金在降低企业融资及流动性风险方面的价值更明显。投资者情绪对投资者财务决策过程、风险偏好以及风险溢价具有解释力[26]。在市场情绪恶化时,投资者更规避风险,会把股权基金转化为固定收益基金[27],会较多地购入高现金持有公司股票,推高公司股价,现金持有的正向价值效应更明显。此外,投资者情绪同投资者要求的风险溢价负相关[28]。

综上,在投资者情绪低落期,投资者风险规避程度增加,公司现金持有会在更大程度上通过降低投资者要求的风险报酬而呈现更强正向资产定价效应。基于此,本文提出如下假设:

假设2同投资者情绪高涨期相比,在市场情绪低落期,公司现金持有的正向价值效应更加明显。

2.3 有限套利对公司现金持有价值的影响

有限套利会降低套利机制在消除错误定价上的作用。套利风险会妨碍套利活动实施,新兴市场中非成熟投资者数量多,套利风险更高[29]。有限套利是A股市场中情绪驱动异象产生的主要原因之一,在套利受限程度高的股票中,投资者情绪驱动的资产定价异象更明显[7]。此外,A股市场存在的短期卖空限制会导致投资者对上市公司现金持有相关的消极影响的评价难以及时注入股价中,这会导致资产定价偏差,现金持有的正向价值效应凸显。

基于上述分析,本文认为在A股市场,情绪因素会导致公司现金持有产生错误定价,而涨跌幅限制、卖空限制、信息透明度低等有限套利因素导致套利机制难以及时有效消除错误定价,投资者情绪相关的现金持有水平的正向资产定价效应会更加明显。基于上述分析,本文提出假设3。

假设3在套利风险或套利成本较高的样本中,现金持有的正向资产定价效应更加明显。

3 研究设计

3.1 变量定义

被解释变量包括个股在t月度的毛收益率、风险收益率、行业收益率均值调整收益率及三因子模型预测的风险收益率的异常收益率,分别用RETi,t+1,ERi,t+1,IDRi,t+1和ARi,t+1表示。

本文用两种方法识别投资者情绪低落期:t月份A股市场中个股流通股市值加权平均收益率小于0, 或者该加权平均收益率在t月份和t-1月份均小于0,则认为t月份市场情绪低落期。

有限套利变量包括基于t-2到t月日交易数据计算的股价同步性以衡量公司信息透明度TRANSPi,t,t-2到t月内股票i日交易价格触及涨跌停次数的均值PLMi,t、日换手率均值TURNi,t及日交易额均值DUVOLi,t。

控制变量包括t月i公司股票的非流性指标AMHi,t、换手率TURNi,t、收益率RETi,t及月末股票收盘价格PRi,t;公司规模用t月末i公司股票流通市值对数SIZEi,t表示,用t月所属年份i公司“投资支付的现金”除年初总资产衡量公司投资支出水平Ii,t及t月所属年度年末i公司资产负债率Levi,t。

3.2 回归模型

按照Fama和MacBeth(1973)的方法逐月进行横截面回归估计模型(1)。

Ri,t+1=β0+β1×CASHi,t+β2×AMHi,t+β3×TURNi,t+β4×RETi,t+β5×PRi,t+β6×SIZEi,t+β7×Ii,t+β8×Levi,t+εi,t

(1)

3.3 样本选择

本文以1999—2020年A股上市公司为样本,财务数据来源于国泰安CSMAR上市公司数据库,股票市场数据来源于RESSET金融研究数据库。进行必要的数据处理后,共得到383661个样本观测值。

4 实证结果和分析

4.1 描述性统计和相关性分析

描述性统计分析结果表明:个股月度收益率指标、现金持有水平指标公司市帐比、公司规模、公司盈利能力、公司资本支出水平等指标均呈典型的右偏分布特征。相关性分析结果均表明,公司现金持有水平同未来股票收益率存在正相关关系,公司规模、盈利能力、市账比及资本支出水平同未来股票收益率间存在负向关系。

4.2 资产组合分析

基于CASHi,t-1构建的10个等样本资产组合表明,随着CASHi,t-1增加,资产组合的月度收益率呈整体递增趋势且最高、最低现金持有水平极端组合间的月度均值差异显著为正值。

4.3 回归结果分析

回归结果显示,在被解释变量为RETi,t,IDRi,t,ERi,t和ARi,t时,CASHi,t-1的斜率系数估计值分别为0.729,0.669,0.729和0.592,并均在5%水平上显著,且模型拟合优度较不包含的模型拟合优度的增加量分别为0.28,0.51,0.28和0.08。控制变量的回归结果同主流研究保持了较好的一致性。这说明在控制相关影响因素后,上市公司现金持有水平显著正向影响股票收益率,这证明了假设1。

4.4 稳健性检验

根据Fama和French(1993)三因子模型估计基于CASHi,t-1构建的10个等样本资产组合的流通股市值加权异常收益率分别为0.246,0.487,0.466,0.339,0.487,0.520,0.460,0.623,0.669和0.683,等权重异常收益率分别为0.259,0.496,0.479,0.342,0.494,0.526,0.466,0.632,0.676,0.686,且在CASHi,t-1最高组中0.683和0.686均显著。说明资产组合月度平均异常收益率随现金持有水平增加而增加。这证明A股市场中高现金持有水平公司的确会产生更高的异常收益率。

4.5 投资者情绪对现金持有价值的影响

t月投资者情绪低落时,斜率系数估计值分别为0.716,0.716,0.883和0.818,并分别在10%,10%,5%和5%的水平上显著,在其他月份,估计值均不显著为正值。在t-1和t月份市场情绪均低落时,解释变量的斜率系数估计值分别为0.842,0.842,0.726和0.627,并分别在5%,5%,5%和10%的水平上显著,其他月份,解释变量的斜率系数估计值均不显著为正值。

在控制其他影响因素的情况下,市场情绪低落期的公司现金持有价值更高,在其他时期公司现金持有的正向资产定价效应并不明显。因此,低落的市场情绪对A股市场中上市公司现金持有价值具有较强的解释力。这些证明了假设1,也证明了假设2,说明现金持有具有正向资产定价效应且在投资者情绪低落期更加明显。

4.6 有限套利对现金持有价值的影响

先按各套利受限指标从小到大顺序把各月样本等分为低、中、高三组,再按照现金持有水平从小到大顺序把各有限套利组合等分为10组,最后计算各有限套利资产组合中极端现金持有水平资产组合收益率差异及其t统计量。

在信息透明度较低的样本中,最高、最低现金持有资产组合各收益率指标的组间差异分别为0.480,0.005,0.003和0.003,且分别为在1%,1%,5%和5%的水平上显著。在信息透明度最高的样本中,最高、最低现金持有资产组合各收益率指标的组间差异均显著不为正值。上述证据说明,在信息透明度较低的公司中,最高、最低现金持有资产组合收益率的组间差异更高。

在涨跌停次数较高样本中,最高、最低现金持有资产组合各收益率指标的组间差异分别为0.534,0.534,0.286和0.224,且前两个均值差异均在5%的水平上显著。在涨跌停次数较少的样本中,最高、最低现金持有资产组合各收益率指标的组间差异分别为0.385,0.004,-0.001和0.001,且前两个差异均在1%的水平上显著。上述证据说明,在涨跌停次数较高的样本中,最高、最低现金持有现金资产组合收益率的组间差异更高。

在换手率较高的样本中,最高、最低现金持有资产组合各收益率指标的组间差异分别为0.311,0.311,-0.057和0.013,且不显著。在换手率较低的样本中,最高、最低现金持有现金持有资产组合各收益率指标的组间差异分别为0.310,0.003,0.003和0.001,并分别在5%,5%,5%和10%的水平上显著。这上市公司现金持有的正向资产定价效应主要存在于低股票换手率的公司中。

在交易量较高的样本中,最高、最低现金持有资产组合各收益率指标的组间差异分别为0.542,0.542,0.309和0.183,且前两个差异在5%水平上显著。在交易量较低的样本中,最高、最低现金持有资产组合各收益率指标的组间差异分别为0.148,0.001,-0.001和0.000,前两个差异均在10%的水平上显著。此外,在交易量居中的样本中,最高、最低现金持有资产组合各收益率指标的组间差异分别为0.384,0.384,0.163和0.201。这说明高股票交易量公司上市公司现金持有的正向资产定价效应更明显。

综上,A股上市公司现金持有的资产定价效应在信息透明度高、涨跌停次数多、股票换手率低以及交易量较高的公司中更明显。这说明,基于A股市场的有限套利指标并不能完全解释公司现金持有的资产定价效应。

5 结论及启示

已有研究主要基于理性和有效市场假设,在风险或代理框架下分析无摩擦市场中,企业现金持有价值及其影响因素。本文立足中国股市背景,认为A股上市公司持有现金的正向价值效应强于其负向价值效应,并整体呈现出正向价值效应。在市场情绪低落期,投资者风险规避程度增加,更偏好现金持有水平高、流动性风险低的公司股票,且会提高风险溢价率进而加剧公司融资约束程度,现金持有价值更高。有限套利因素会妨碍投资者把对现金持有的负向价值判断注入股价,致使正向价值效应更加凸显。

本文综合采用相关性分析、资产组合收益率分析及回归分析等实证检验方法进行了实证研究,并形成了如下基本研究结论。第一,上市公司现金持有价值显著为正。这说明在融资约束较为普遍的中国资本市场,上市公司持有现金的积极效应掩盖了其相关的消极价值效应。第二,在投资者情绪低落期,上市公司现金持有价值更加明显。在投资者情绪低落期,投资者风险规避程度增加,会更偏好现金持有水平高、流动性风险低的公司股票,进而提高对高现金持有公司的估值水平,并且投资者风险规避程度增加会提高市场风险溢价水平,加剧公司融资约束程度,公司现金持有价值在缓解融资约束方面的价值凸显。第三,在高有限套公司中,现金持有的正向价值效应更加明显。在A股市场特殊制度背景下,卖空限制等有限套利限制因素的存在会妨碍投资者把对现金持有的消极价值判断注入股价,致使其正向价值效应更明显。

基于上述结论,形成了如下启示。第一,从上市公司市值管理角度看,在确定公司现金持有政策时,既要考虑未来资金需求,还要考虑公司所处的融资环境及公司治理质量等因素,在此基础上确定现金持有政策,以更好地发挥公司现金持有的正向价值效应。第二,情绪因素既影响市场对公司持有现金的评价,还影响公司的融资约束,是公司在确定现金持有政策时需要考虑的重要因素。在市场情绪低落期,公司持有更多现金积极效应更加明显,而在市场情绪高涨期,公司可以适当降低现金持有水平。第三,从提高资产定价效率,促进资本市场平稳发展的角度看,提高公司信息透明度,放松对交易价格的管制,强化投资者教育等措施会产生积极影响。