董事高管责任保险的公司治理效应路径研究

琚 超

(南京审计大学，江苏 南京 211815)

一、董责险概述

董事高管责任保险，是由公司或者公司与董事、高级管理人员共同出资购买，当公司董事及高级管理人员在履职过程中由于疏忽或不当行为(不包括恶意违法行为)被追究个人赔偿责任时，将由保险公司负担相关的民事赔偿责任费用的保险。通过向保险人支付保费，分担董事高级管理人员的过失行为引发的执业风险[1]。

20 世纪30 年代，美国股市大崩盘，在广大投资者的强烈诉求下，美国加强对上市公司的监管机制，同时加大对上市公司董事高管的履职问责。在面临重大诉讼时，董事高管不得不面临承担高额连带赔偿责任的执业风险。为了对冲风险，为董事高管正常履行职责保驾护航，董责险应运而生。经过多年发展，董责险日趋完善。2002 年，董责险被正式引入中国，经过20 年的发展，一直保持较低的投保率。截至2009 年，上市公司中购买董责险的数量不足400 家，比例不足10%。近两年，在某咖啡、某医药造假案件的刺激下，加上新«证券法»的颁布实施，对监管和问责有了更高的要求，使得上市公司董责险的投保数量大幅激增。

二、董责险治理作用理论假说

董责险设计的初衷是分散上市公司董事高管在执业过程中由于疏忽和不当行为而引发诉讼的风险，但购买董责险的过程中引入第三方保险机构，保险人为了使自身的利益不受损害，将对被保险人的履职行为进行调查关注，对被保险人的公司经营状况、战略决策做出更多的外部监督，从而成为一项重要且有效的外部治理机制，促进公司治理的完善。但是，如果保险条款设计不合理，第三方未能落实对被保险人的监督和约束，董事高管将董责险视作做出不正当行为的兜底工具，寻求私人利益最大化的同时，又能转移执业风险，董责险就会沦为董事高管做出损害股东利益等不法行为的保护伞。因此，董责险对公司治理作用的研究存在机会主义和外部监督效应两方面理论假说。

机会主义说认为，上市公司为董事高管购买董责险，保险公司成为董事高管执业风险的最后承担人，这将大幅降低董事高管的职业责任，弱化外部监管制度的惩罚效应，从而增加董事高管的道德风险和机会主义行为[2]。一方面，大部分的执业风险已经被转移，高级管理人员即使做出不当行为也能避免大部分法律制裁的赔偿责任，这就使得高管在面临巨大利益时，在权衡利益和惩罚后依然铤而走险，甚至在有了“职业保护伞”后会更加肆无忌惮地做出损害股东、广大投资者利益的行为；另一方面，公司的监事、独立董事在有了董责险的庇护后，原本面临的职责懈怠引发的风险大大降低，因而履行监督职责的积极性可能会削弱，内部监管的缺失又在一定程度上为高管做出侵害股东利益的行为提供了机会。除此之外，作为履行监督职能的保险人，在行使监督权力的过程中，保险公司的保险条款设计、对被保险人持续督察的能力以及被保险人公司治理环境，甚至保险公司之间的低价竞争都将面临很多复杂的考验，致使作为第三方的保险公司难以发挥有效的监督作用。

外部监督说则认为，董责险能够有效提升董事高管进行公司管理的积极性，履职过程中的风险被转移到保险公司，免除了董事高管面临诉讼风险的后顾之忧，使其能够保持更高的工作激情投身公司管理，施展自身能力，从而降低代理成本，为公司创造价值。同时董事高管的职业拥有了安全保障也能够吸引更多的管理人才，尤其是优秀的独立董事、监事和高级管理人员，激励其在公司治理过程中更好地履行管理和监督职能。保险公司在自身利益的驱动下，也会积极提升保险业务能力和风险管理能力，积极实施对被保险人及其公司的持续监督，进行科学的风险识别和风险评估，从而有效抑制机会主义行为。保险人对被保险人公司的持续监督，不仅能够提升公司的风险承担能力，促进内部控制制度的完善，减少财务重述，提升信息披露质量，从而稳定股价，降低上市公司股价崩盘的风险，而且能够推动公司投资效率的提高，促进企业创新，积极实施差异化战略，进而实现公司价值的提升。

三、董责险促进公司治理的路径

本文主要从外部监督效应上探究董责险对公司治理效应的路径，有以下几个方面。

(一)提升内部控制质量

从保险人的角度，保险人收取的是固定的保费，金额有限，而承担的是不确定的高额赔付的风险，为了保证自身利益不受损，他们就会积极对被保险人及其公司进行全面风险评估和外部监督。在保险业务开展前，对被保险人进行全面背景调查，对被保险人履职的公司内部环境、控制活动进行专业审查并据此设计保险条款和保险费率；在保险期间内，定期对被保险人的履职状况进行评估，约束其不当行为，利用自身风险管控的经验找出被保险人公司的内控缺陷；在赔付阶段，核实案件发生的真实原因，对管理层因自私自利行为诱发的风险拒绝理赔，以此激励管理层勤勉履责，完善内部控制制度。根据信号传递理论，当保险人根据被保险人的风险偏好、被保险人公司的内部控制水平、治理状况设计保险条款和费率时，也在向市场传递公司的治理能力，这也将激励管理层提升内部控制质量。

(二)促进企业创新

企业创新是企业可持续发展的内在核心动力，而实施创新的重要前提是企业管理者敢于承担风险、勇于积极创新。但是创新本身是一个长期的过程，充满持续的不确定风险，创新失败不仅会给管理者带来薪酬减少、职业声誉的下降，还会引起外部对管理者行为的质疑，产生潜在的诉讼风险，管理层为了规避风险，就会减少创新活动。董责险则将管理层的职业风险转移到保险公司，有助于提高管理者承担风险的能力，激励其履行忠诚和勤勉义务，积极做出创新决策。同时，赵国宇和梁慧萍研究认为，董责险能够通过提升企业信贷融资能力，进而获得企业创新的资源条件[3]。董责险的外部监督效应向市场传递积极的信号，使企业更容易获得投资者的资金信赖和银行长期贷款，从而为企业创新提供充足的资金动力。胡国柳等研究发现董责险能够显著降低管理者非正常离职的概率，保留优秀的人力资本，从而促进企业创新水平的提升[4]。

(三)提高企业投资效率

企业进行高风险投资成功时会给企业带来高额的利润，而保险公司只能获取固定保费，如果投资失败，管理者面临法律诉讼，保险公司将承担高额的赔偿。利益的不对称性会使保险公司积极对投保公司经营管理进行多方面调查，对管理者的投资行为进行全面审查，加强对投保公司的投资决策的监督与约束，遏制不正当投资行为。同时保险公司还能通过提高保险费率、设计保险条款，来抑制非效率投资行为。此外，委托代理问题，管理者不履行忠实义务，往往会导致企业投资资源错配，董责险可以作为激励措施的补充机制，缓解委托代理冲突。董责险的外部监督提高了企业信息披露质量，获取更多银行贷款和股权投资，降低融资约束，而解决了管理层的后顾之忧，激励管理层果断进行投资决策，都能有效缓解投资不足。刘向强和康岚研究认为，董责险能够有效治理因管理者过度自信引发的过度投资[5]。外部监督效应能减少自由现金流的滥用，抑制企业过度投资。董盈厚等研究发现董责险能够通过抑制企业对金融资产的配置而提升企业投资效率[6]。

(四)提高公司治理水平，稳定股价

董责险的激励效应，不仅能够在解决管理层对执业风险的担忧的同时，鼓励管理者积极进取，履行忠诚义务和勤勉义务，还能吸引经验丰富的优秀管理者加入公司，为公司治理机制的建设和长远发展提供人才保障。董责险的监督效应，能够有效抑制信息不对称导致的大股东对小股东隧道挖掘问题，进而可以降低代理成本，促进公司治理水平的提升。良好的公司治理环境以及董责险的外部监督，能约束管理层做出不正当的利己行为，有助于提高信息披露的质量。而保险公司作为专业的风险管理机构，会将被保险公司的信息披露质量作为衡量风险的重要标准，对信息质量较差的公司做出较高的风险补偿，也从侧面促进企业提高信息披露质量。信息不对称往往是上市公司股价崩盘的重要因素之一，而较高的信息质量能够抑制股价崩盘的风险。张春鹏等研究认为董责险能够通过提高企业信息质量来降低上市公司股价崩盘的风险[7]。

四、结论与启示

董责险在中国市场历经20 多年的发展，投保率目前虽较低，但随着监管制度的不断完善、中小投资者维权意识的增强，以及管理层面临的诉讼风险的加剧，将越来越受到市场的重视，迎来广阔的发展前景。尽管董责险对上市公司治理方面同时兼具正向的激励监督效应和负向的庇护机会主义两方面假说，但国内学者的多年研究大多证实董责险在公司内部控制质量、企业创新、投资效率、公司治理水平乃至公司价值等方面都产生了积极的促进作用。然而，董责险在国内的发展也面临着诸如保险条款设计不合理、缺乏相关法律制度的支持以及信息披露制度不完善等问题，这就要求保险公司完善董责险的条款设计，推进信息披露制度的建设，以更好地发挥董责险的外部治理作用。