减持背景下的公司股份回购行为研究

2023-04-07胡燕华周旻傅颀

会计之友 2023年7期

胡燕华周旻傅颀

【摘要】回购事件在我国资本市场中不断增多，其中部分企业通过实施股份回购计划来满足大股东的利益诉求，对中小股东的利益构成侵害。这样的行为无疑侵蚀了投资者对股份回购行为的信心，损害了投资者的利益，给资本市场带来了不稳定因素。为了进一步规范上市公司的股份回购行为，缓解回购过程中存在的代理问题，从而更好地保护中小股东的利益，文章首先以歌尔股份在2019年实施的股份回购计划为研究对象，基于信号传递理论和委托代理理论对两次回购行为背后的真实动因进行分析，其次从市场效应、财务效应两个方面对回购行为产生的经济后果进行研究与评价，最后对回购过程中出现的问题进行梳理与总结，以期能为监管层提出实质性建议。

【关键词】股份回购；代理问题；回购制度；动因分析；经济后果

【中图分类号】 F271 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2023）07-0121-07

一、引言

股份回购指的是上市公司为了优化自身资本结构、对外释放积极信号等目的，利用自有资金或对外借款等方式，在证券市场上以一定的价格购回自身股票的行为。随着2018年《公司法》的修改，以及2019年《上市公司回购股份实施细则》（以下简称《回购实施细则》）的推出，针对股份回购行为的政策限制越来越少，这直接推动了股份回购在我国资本市场中的发展。

在相关政策的不断引导与支持下，2018年有980家上市公司实施了股份回购计划，回购金额在10亿元以上的公司数量达9家。2019年与2020年两年中，实施股份回购计划的上市公司数量超过800家，可见股份回购已经逐渐成为我国资本市场上的常态。在这股新兴的“回购潮流”中，有的企业利用股份回购向外界传递价值低估信号，改善自身资本结构，给企业带来了价值创造[ 1 ]；也有部分企业利用现有政策的漏洞“浑水摸鱼”，通过股份回购给大股东输送利益，损害中小股东的利益[ 2 ]，这样的行为不仅严重侵蚀了投资者对股份回购行为的信心，而且给资本市场带来了不稳定的因素[ 3 ]。具体见图1。

歌尔股份是一家连续多年实施股份回购计划的企业，但其在2019年公告股份回购计划之后迅速遭到深交所“发函问询”，该事件引起了资本市场的广泛关注，成为为数不多的由于推出股份回购计划而收到关注函的上市公司之一，具有一定代表性。因此，本文选取歌尔股份在2019年的股份回购计划作为研究对象，从信号传递、财务状况以及代理关系三个视角构建动因分析框架，探究本次回购行为背后的驱动因素与经济后果，以期加深管理层对股份回购的认识和理解。同时本文总结了歌尔股份在实施回购计划过程中存在的第二类代理问题，并以此为依据就新的《回购实施细则》提出了针对性建议，以期补充与完善现有的股份回购政策。

二、文献回顾

（一）股份回购的动因

股份回购是指上市公司使用自有资金、举债或其他合法方式筹措资金，在限定的价格区间内从股票市场购买一定数量公司发行的股票的行为。王艺颖[ 4 ]在对比国内公司回购前后的业绩表现时发现，部分企业在回购结束后经营业绩出现了显著增长，这说明实施股份回购可能是为了向外界传递业绩向好的信号。此外，黄锦春和王剑[ 5 ]对上市公司回购决策的影响因素进行了实证研究，发现负债较高的公司对股份回购兴趣相对较低，而负债水平中等或较低的公司更愿意通过回购股份来增加自身的财务杠杆。许汝俊和侯衡[ 6 ]从机会主义行为视角对回购行为进行了研究，发现企业管理层实施股份回购计划可能是为了迎合分析师预测，从而达到炒作股价、抬高公司估值的目的。由此可见，股份回购行为背后的动因是复杂多样的，需要结合企业实际情况进行研究与分析。

（二）回购过程中的代理问题

徐晟与李铭洋[ 7 ]在研究大股东持股水平对公司回购行为的影响时发现，两者之间存在倒U型关系。在“壕沟防御效应”的影响下，随着持股水平的上升，大股东通过股份回购谋取私利、侵害中小股东利益的动机越强烈；而当持股比例达到某一水平时，实施股份回购给大股东带来的边际成本开始高于边际收益，在这种情况下大股东会设法阻止公司实施股份回购，从而实现自身利益的最大化，这说明我国上市公司在实施股份回购的过程中存在第二类代理问题。如何缓解回购过程中大股东与中小股东之间的代理冲突，是现有研究进一步完善的方向。

（三）股份回購产生的经济后果

目前多数学者在研究过程中发现，实施股份回购能产生积极的财务效应，从而为公司创造价值。赵晴等[ 8 ]研究了回购行为对企业价值的影响路径，他们发现回购行为能显著提高管理层的投资效率，从而为企业价值的增长提供了保障。向秀莉等[ 9 ]在研究回购行为对资本结构的影响时发现，实施股份回购能降低公司整体的资本成本，从而促进公司价值的提高，但在回购计划的实施过程中，公司本身的财务风险也会显著上升，这是需要警惕与关注的。

股份回购不仅能产生财务效应，而且会给企业带来一定的市场效应。马明和运怀立[ 10 ]对国内资本市场中的回购案例进行了统计分析，研究发现宣告回购计划能够带来显著的公告效应，部分公司在回购计划公告前股价就开始提升，这可能是回购消息提前泄露导致的。刘东霖等[ 11 ]从市场效应的影响因素入手对回购行为展开了研究，他们发现回购金额、股权结构等因素都会对市场效应的强弱产生影响，在相同条件下回购金额越大，股权集中度越高，回购行为给公司带来的市场效应就越明显。

三、案例背景简介

（一）歌尔股份公司概况

1.公司简介

歌尔股份早期从事声光电、传感器等精密零组件制造行业，随着业务规模与业务方向的不断拓展，现在的歌尔股份已经成长为声光电领域整体解决方案的重要提供商之一。自2008年在深交所上市以来，歌尔股份的产品及业务发展步入了一个新的台阶，凭借其自身优秀的研发能力与严格的成本管理优势，在国内微型扬声器、麦克风等声学设备的制造领域一直保持着较高的市场占有率。

2.公司股权结构

根据2018年公司披露的报表数据来看，歌尔股份的第一大股东是歌尔集团有限公司，持股比例为23.91%，第二大股东是公司的董事长姜滨，其持股比例为15.41%，第三大股东是公司的副董事长姜龙，其持股比例为3.16%，其中姜滨及其妻子胡双美与姜龙三人属于一致行动人关系。在这十大股东中，排名前三的股东持股比例较高，其余股东持股比例均不足3%，对公司决策的影响力较低，而歌尔股份的董事长姜滨同时持有第一大股东歌尔集团有限公司92.6%的股份，其实际控股比例高达37.55%，此外还有一致行动人关系的存在，由此可知姜滨家族对歌尔股份拥有绝对的控制权，具体结构见图2。

与股权集中度较低的企业相比，歌尔股份股权集中度较高的企业在实施股份回购时可能抱有不同的目的，企业可能会罔顾自身的财务、业绩状况，推出股份回购计划来满足大股东的利益诉求[ 12 ]，而对中小股东的利益构成侵害，这也给后续股份回购行为研究中发现的第二类代理问题埋下了伏笔。

（二）股权质押背景下的回购计划概况

1.回购背景

歌尔股份在公告本次回购计划的同时，还公告了大股东减持计划。公司董事长姜滨预计减持公司股份9 247万股、套现16亿元，减持后的直接持股比例在12%左右；公司的副总裁刘春发预计减持32.8万股、套现600万元，减持后其持股比例下降至0.04%左右。歌尔股份的回购计划还没有正式开始，其大股东却先减持公司股份，这使人们对歌尔股份回购的真实动机产生了怀疑。为此，深交所火速下发了关注函，要求歌尔股份对大股东减持计划以及股份回购的必要性进行补充说明。歌尔股份“边回购边减持”的行为也为本文的研究提供了切入点。

2.回购方案

2019年10月18日，歌尔股份在董事会会议上审议通过了股份回购议案，根据议案的具体内容可知，公司计划使用自有资金5亿元至10亿元，以不高于21元/股的价格集中回购公司股份，用于后期实施员工持股或股权激励计划。公司于2019年12月30日开始回购，并于2020年4月27日结束回购，期间累计回购股票数量为2 534万股，占公司总股本的0.78%，累计支付金额为5.16亿元，宣告本次回购计划的结束。

四、回购动因分析

（一）基于信号传递视角的动因分析

1.传递价值低估信号

在以往研究中，实施股份回购计划往往被认为是向市场传递价值低估信号的行为[ 13 ]，因此本文从股价变化以及相对价值变化两个角度去探究“价值低估”现象是否存在。单纯从股价走势来看，公司股价从2019年初的每股6.63元上涨至回购前的每股18元，涨幅高达180%，并没有出现公司股价被低估的情况。

为了更加客观地判断公司的股价是否处于被低估的状态，本文将披露回购计划前歌尔股份的相对价值指标与同一行业内的目标企业进行了对比（表1）。在市盈率、市净率与托宾Q值的对比中可以明显看出，歌尔股份的价值指标与2018年相比已经有了大幅提升，公司67.56的市盈率不仅超过了行业均值，而且与立讯精密、信维通信等竞争对手拉开了差距。虽然公司的市净率与托宾Q值仍略低于行业平均水平，但两者的差距相较上年已经大幅缩小，由此可见在本次回购披露前歌尔股份的整体估值在行业中处于中上游水平，公司价值可能并不存在被低估的情况。

2.实施股权激励计划

歌尔股份在本次回购计划书中披露回购股份的目的之一是实施股权激励或员工持股计划，在本次回购结束后，歌尔股份推出了“家园5号”员工持股计划，但该计划中授予的股份上限为1 100万股，仅为回购股份总数的44%，与总额相比略显“诚意不足”，可见实施员工持股计划可能并非本次回购的主要目的。

（二）基于财务状况视角的动因分析

股份回购计划的实施往往带来大额现金的流出，对公司内部现金储备具有较高的要求[ 14 ]，因此本文从歌尔股份的现金流指标进行了对比分析，从而判断公司是否具备实施股份回购的能力（表2）。

从现金比率的角度来看，歌尔股份的指标长期低于20%，说明公司目前对短期债务的偿还能力相对较弱，内部留存的貨币资金实际上并不“充裕”。此外，分析企业现金满足投资比率的数据变化，也可以得出相似结论。现金满足投资比率是衡量经营活动产生的现金满足企业需求的程度，2019年歌尔股份的现金满足投资比率指标一直小于1，这说明经营产生的现金流不能完全满足企业自身研发投入、扩大生产等方面的需求，需要依靠对外筹资进行补充，这同样说明歌尔股份的现金流实际上处于一个相对紧张的状态，并不完全具备实施股份回购的能力。

（三）基于代理关系视角的动因分析

2019年10月22日，歌尔股份在公告股份回购方案的同时，披露了一份股东及高级管理人员的股份减持计划，这两份公告在资本市场上引起了巨大争议。通常而言，股份回购行为可以表达企业对未来经营与发展的信心，向资本市场传递“积极信号”，而高管减持行为则是一种相对消极的信号传递，表明高管自身并不看好企业未来的发展，如此回购与减持并进的“矛盾”行为甚至引起了监管部门的关注，深交所在当晚向歌尔股份下发了关注函，要求公司对关注函中的问题进行详细说明。

尽管收到了监管部门的关注函，但歌尔股份并未取消公告的减持与回购计划。在2019年11月至12月间，歌尔股份的董事长姜滨累计减持公司股份9 211.53万股，累计套现17.94亿元；公司副总裁刘春发累计减持32.8万股，累计套现685.8万元。截至2019年12月13日减持计划执行完毕，歌尔股份的高管合计套现18亿元，其减持的规模甚至超过了公司股份回购的预计规模。尽管卖出了自身持有的20%公司股份，但凭借间接持股与一致行动人关系，姜滨家族仍牢牢掌握着歌尔股份的控制权。

从最终结果来看，如果歌尔股份想要摆脱监管部门对本次回购行为动机（配合股东减持）的怀疑，可以采取行动暂停或取消本次回购计划，在大股东减持完毕后再依据市场情况决定是否重新制定回购计划，这样一来可以在打消监管部门怀疑的同时保证回购决策的灵活性。但歌尔股份在收到关注函后没有及时取消回购计划，使得回购消息对公司股价的刺激作用并没有完全消除，为公司高管的减持套现争取了更高的获利空间。通过以上分析可知，此次回购计划的推出很可能是为了将股价推高来配合大股东减持，从而满足大股东的利益诉求。

五、经济后果分析

（一）股份回购的市场效应分析

首先本文对公司的股票收益率变化与市场收益率变化进行了回归分析，其次根据回归的结果测算出事件日前后公司股价的异常回报率（AR）与累积异常回报率（CAR），并以此为依据探究本次回购行为给公司带来的短期市场反应[ 15 ]。在此过程中，本文选取歌尔股份对外公布《关于回购公司股份方案的公告》的日期（即2019年10月22日）为事件中心日（T=0），以事件发生日前后各5天作为窗口期，并选择事件发生前的120个交易日（即2019年1月31日至7月31日）作为研究的观察区间。

式中Rit为歌尔股份在t交易日的实际收益率，Rmt为t交易日的市场收益率。由于歌尔股份所处的行业是电子系统组装行业，所以本文选择该行业的行业指数作为市场指数来计算正常收益率。

从CAR折线图（图3）的走势中可以看出，本次股份回购窗口期内的累计异常回报率基本处于负值状态，仅在公告回购计划前的10月17日出现了短暂的正值，在公告回购计划之后累计异常回报率一度下跌至最低点-0.076，尽管在接下来的几天中CAR值有所回升，但仍然处于负值状态。在本次回购行动中，减持计划的存在使得投资者对歌尔股份回购的真实动因产生了怀疑，并且深交所也对企业进行了发函询问，造成了市场反应相对消极的结果，说明歌尔股份本次“回购与减持并行”的行为并没有被市场所认可，在短期内对股东价值造成了损害。

（二）股份回购的财务效应分析

1.财务风险分析（Z值）

股份回购计劃的实施往往伴随着大额现金的流出，在影响公司股价的同时带来一定的财务效应[ 16 ]。根据歌尔股份披露的2019年第三季度报表，在本次回购计划开始前公司内部拥有库存现金30.5亿元，流动资产合计169.8亿元，相较于2018年同期增长了约50%与15%。为了衡量回购的现金流支出对公司财务风险产生的具体影响，本文采用Z值模型对歌尔股份回购前后的财务数据进行处理与分析，研究过程中采用的五个指标见表3[ 17 ]。

在Z值模型中，通常而言综合得分越高预示着企业内部的财务状况越稳定，如果得分介于1.81至2.675之间，说明企业的财务状况存在不稳定因素；当得分低于1.81，则说明企业的财务状况堪忧，存在经营失败的风险。通过歌尔股份在本次股份回购计划实施前后的Z值变化对比可以看出，回购开始前Z值都高于3.00，公司面临的财务风险较低、整体财务状况良好。随着回购计划的展开，公司的Z值急剧下滑，在2020年的前三个月中跌破2.675，说明回购行为在短期内造成了财务风险的急剧上升，企业内部开始出现不稳定的因素，这种情况一直持续到2020年中旬才有所缓解。在本次回购计划全部结束后，公司的Z值又逐渐恢复到3.00以上的安全水平（图4）。

为了增加研究的客观性，本文将歌尔股份的Z值数据与行业内其他企业进行了对比，观察表4中的数据可以发现，歌尔股份的财务状况综合得分与目标企业之间存在较大差距，同期目标企业的Z值均保持在5.00以上，最高的甚至超过了10.00，而歌尔股份的Z值一直没有超过4.00，说明歌尔股份承担的财务风险与行业内其他企业相比处于较高的水平。结合前文分析可知，歌尔股份在内部资金紧张的情况下推出大额股份回购计划，造成公司内部财务风险急剧上升，对公司经营产生了不利影响。

2.财务效益分析（经济增加值EVA）

股份回购行为通常会改变企业自身的资本结构与资本成本，进而对企业整体价值产生影响，因此，本文选用经济增加值来衡量本次股份回购行为给歌尔股份带来的财务效益。

在平均资本成本（WACC）的计算公式中，Re与Rd分别代表权益资本与债务资本的资本成本。在计算权益资本的成本时，本文以一年期的国债收益率作为无风险收益率，同时选择十年沪深指数平均收益率作为市场收益率，并以此为基础计算得出相应的风险溢价。计算整理后的经济增加值数据如表5所示。

从表5中的结果来看，在本次股份回购行为开始前歌尔股份2019年期中、期末的经济增加值为-9.72亿元与-1.68亿元，均处于负值状态。在本次股份回购计划全部结束后，公司在2020年期中、期末的经济增加值分别为-19.45亿元与-3.32亿元，并没有显著提高，由此可见本次股份回购计划的实施并没有产生足够的财务效益，没有给歌尔股份带来长期价值的提升。

六、研究结论与政策建议

（一）研究结论

本文在结合信号传递、委托代理及控制权收益等理论的基础上[ 16 ]，对歌尔股份2019年股份回购行为的动因及经济后果进行了深入研究与分析，并归纳总结出以下结论：

从回购动因的角度来看，尽管本次股份回购计划报告书中，歌尔股份对外公告的回购动因是维护股东权益、实施员工持股计划，但实际上市场行情已经逐渐恢复，公司股价也逐渐上升至高位，并没有被市场“严重低估”，说明其回购的隐藏动因是为了配合大股东减持；从经济后果的角度来看，由于减持计划的存在，本次股份回购行为对股价下跌的抑制效果并不理想，在短期内甚至对股东价值构成了损害，可见资本市场对“边减持，边回购”的行为抱有怀疑的态度。此外，本次股份回购计划的实施造成了大额现金的流出，使得企业对外部风险的抵御能力不断下降，内部的财务风险急剧上升。而从回购前后企业经济增加值的变化来看，本次回购行为并没能提升企业经营业绩，也没有给企业创造价值。

综上可知，歌尔股份实施本次股份回购计划主要是为了迎合大股东的利益诉求，损害了企业的长期发展以及中小股东的利益，这样的行为很难给企业带来长期的价值提升，并且会扰乱资本市场的正常秩序，监管部门应该进一步完善现有的股份回购实施细则，从而减少资本市场中的“利益输送”行为。

（二）政策建议

通过对2019年歌尔股份的回购行为进行深入分析，本文发现新的《回购实施细则》在以下三个方面存在完善的空间。

1.完善信息披露要求

目前多数企业公告的回购计划中，“回购计划对公司产生的影响”部分的描述过于简单，该部分内容的分析往往流于形式而缺少客观的评价，不能真实地反映回购计划对公司盈利、偿债、发展与经营等能力的具体影响。因此，本文建议股份回购实施细则在后续完善过程中应对企业的信息披露提出更加具体、严格的要求[ 17 ]，促使企业结合实际经营数据更加全面地分析回购计划带来的潜在影响，帮助股东及投资者理解回购行为给企业带来的正面与负面影响，对企业未来的发展前景形成客观的判断。

2.规范回购与减持行为

在新的回购股份实施细则中，对回购期间内股东的减持行为已经做出了一定限制，但该限制仅适用于以“维护公司及股东利益”为目的实施的股份回购计划，而对其他情形下展开的回购行为并没有做出明确限制，这使得“边减持，边回购”的行为在资本市场上屡见不鲜。为了减少上市公司利用股份回购给股东减持创造空间的行为，本文建议回购实施细则在以下两个方面进行完善：一是对除“维护公司及股东利益”以外的其他情形下展开的回购行为，同样应该适用“回购期与减持期不得重合”的规定，从而在源头上杜绝“边减持，边回购”的行为；二是《回购实施细则》中可以在回购公告前和回购结束后设置一个较长“锁定期”，并且在该锁定期间内严格限制大股东的减持行为，从而避免大股东利用回购计划对股价的刺激作用套现离场的情况出现。

3.强化监管与惩罚力度

在现有制度下，交易所对上市公司在股份回购过程中的违规行为处罚力度较轻，多数情况下是以出具监管函作为处罚手段。歌尔股份在收到深交所的关注函后，也只是暂时推迟了回购计划，对减持计划并未做出任何修改，由此可见以出具监管函作为处罚手段的威慑力相对较弱。因此，本文建议股份回购实施细则在后续完善过程中可以适当加大惩罚力度，对在回购计划中隐瞒或披露虚假信息、违背回购承诺的公司，可以将其行为计入相应的诚信档案，同时对公司内部的主要负责人进行追责，以此来提高上市公司的“违规成本”，维护资本市场的正常秩序。

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