并购方现金支付缓解了股票错误定价吗

王生年 黄兰兰

【摘 要】 在企业并购中，采取恰当的支付方式有助于企业优化资源配置，提高市场竞争力。以2007—2021年沪深A股上市公司为研究样本，考察并购方现金支付对股票错误定价的影响。研究发现，并购方现金支付有助于缓解企业股价高估；影响机制检验表明，现金支付通过减少代理成本和降低信息不对称缓解了股票错误定价；进一步研究发现，在银行业竞争程度高的地区和跨行业并购样本中，并购方现金支付对股票错误定价的缓解作用更显著。文章拓展了股票错误定价的影响因素研究，对提高资本市场定价效率、防范金融风险有重要的现实意义。

【关键词】 并购； 现金支付； 代理成本； 信息不对称； 股票错误定价

【中图分类号】 F234.3；F275  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2023）07-0087-08

一、引言

根据有效市场理论，在市场有效的情况下，资本市场上的股票价格能正确反映股票基础资产的价值，投资者不能通过技术手段获取超额收益。我国股票市场具有新兴资本市场的典型特征，交易机制还不够完善，投资者与上市公司之间存在信息不对称，且市场上非理性散户投资者数量较多。因此，上市公司的股票市场价格常常会偏离其内在价值，表现为不同程度的股价高估或低估。已有研究分别从市场机制、信息不对称、投资者行为、媒体报道等多个角度分析了股票错误定价产生的原因。实际上，在企业并购过程中，并购方采取的支付方式也会对股票价格产生一定影响。已有研究表明公司股票被错误估值是因为对未来现金流的错误判断导致。在企业并购过程中，并购方采取现金支付比例越高，其持有的现金流水平越低，导致财务杠杆水平越高，而适度的负债和现金股利发放能够有效控制企业自由现金流的代理成本[ 1 ]，代理成本降低能够缓解股票错误定价[ 2 ]。

近年来，我国经济体制改革不断深化，证券市场逐渐完善，公司并购活动日趋活跃。企业在并购过程中使用现金支付能够发挥自由现金流治理作用。一方面，现金支付能够有效抑制并购溢价[ 3 ]，减轻企业过度投资，降低代理成本[ 4 ]。另一方面，现金支付向市场传递了被并购方公司价值较高、发展前景较好的信号，因此，能够吸引更多的分析师跟踪，从而缓解信息不对称。从现金支付比例视角研究并购方现金支付对股票错误定价的影响还存在契机；并购中采用怎样的现金支付比例能够降低代理成本与信息不对称、提高公司治理水平，进而缓解股票错误定价有待进一步研究。

基于此，本文以2007—2021年我国A股上市公司为样本，实证检验现金支付对股票错误定价的影响，并从自由现金流代理成本和信息不对称理论两方面对其作用途径进行了检验。进一步分析了银行业竞争、跨行业并购对二者关系的调节作用，研究发现在银行业竞争程度较高和跨行业并购的情况下，现金支付对股票错误定价的缓解作用更显著。本文的贡献主要表现在：第一，基于自由现金流的代理成本与信息不对称理论，较为深入地分析了现金支付对股票错误定价的影响及其作用机理，丰富了股票错误定价的相关研究。第二，结合资本市场并购的实际情况，探讨了银行业竞争、跨行业并购在现金支付对股票错误定价中的不同作用，有助于投资者理解现金支付对股票错误定价的影响。

二、文献综述

现代企业经营模式的重要特征是所有权与经营权分离，投资者未参与企业生产经营管理，无法获得与管理层相同的企业资产价值信息，所有者权益很可能会被市场错误定价，股票价格也不是其内在价值的真实体现[ 5 ]。因此，现有关于资本市场错误定价问题的研究主要基于信息不对称视角展开。我国证券市场运行机制与相关制度尚不完善，投资者对证券分析师等信息中介依赖程度较高。证券分析师对公司跟踪并收集相关信息，分析处理后发布盈余预测，使公司信息进一步融入股价，有助于投资者做出正确的决策和判断。基于委托代理的公司治理也是影响股票错误定价的重要因素。已有研究发现，股票错误定价与公司内部的代理成本显著正相关，偏离最优水平的股权激励会加剧代理成本对股票错误定价的影响[ 1 ]。股权激励既可能通过改善公司治理减轻股票错误定价，也可能恶化代理问题而加剧股票错误定价[ 6 ]。当企业持有大量自由现金时，管理层将会增加过度投资及在职消费行为[ 7 ]。此外，研究发现企业现金流加剧管理层过度自信与并购溢价的正向关系，而负债水平对二者关系起到负向调节作用[ 8 ]。在企业并购过程中，不同的支付方式将对并购双方的股东收益产生较大影响[ 9 ]。当融资约束水平较高时，企业更偏向于股权支付[ 10 ]，从纳税的角度来看，现金支付会给企业带来更大的交易成本。与现金支付相比，投资者对股权、资产以及混合支付中低现金支付的反应更为强烈[ 11 ]。但是，现金支付能够提高并购成功概率[ 12 ]。已有研究表明，信息不对称和会计信息质量不高是导致股票错误定价的主要原因，代理问题也会对股票定价产生重要影响。现有关于现金支付经济后果的文献大多是并购溢价及商誉相关研究，而研究其对股票错误定价的文献并不多见，因此，本文丰富了资产定价效率影响因素的研究。

三、理论分析与假设提出

在并购过程中，并购方采取现金支付会导致企业自由现金流减少，从而对代理成本产生较大影响。首先，企业资产负债率增加，而适度的负债和少量的现金能有效降低企业自由现金流的代理成本。当企业持有现金流较低时，管理层的道德风险和逆向选择风险也会相应降低，现金支付有助于弱化经理人与股东之间的代理问题。自由现金流代理成本假说提出，偿债压力能抑制经营者支付现金，也能削减其自由支配现金流的能力。Farinha[ 13 ]研究发现，上市公司发放现金股利有助于缓解自由现金流的代理问题。其次，并购方采用现金支付时，能够有效抑制并购溢价。最后，现金支付能发挥内部治理效应，降低公司信息不对称。现金支付也向市场传递了被并购方公司具有较好发展潜力的信号，从而吸引较多的分析师对企业进行跟踪，基于“有效监督假说”，分析师关注能对代理问题起到明显治理作用，也具有解读和监督信息效应两大功能[ 14 ]。分析师跟踪能提高公司信息透明度，抑制盈余管理行为，从而提升管理层效率[ 15 ]。其发布的盈余预测在一定程度上抑制了管理层盈余操纵行为，也降低了管理层为粉饰财务报表进行舞弊的可能性，公司经营风险降低，股价能及时准确地反映出公司基本面变化。综上，现金支付一方面通过缓解代理冲突，发挥自由现金流的内部治理效应，推动股价回歸其内在价值；另一方面通过信号传递效应，增加分析师跟踪，有助于缓解投资者由信息不对称引起的羊群效应，进而减轻市场交易行为导致的股价高估。基于此，提出本文的假设：

H1：现金支付能有效缓解股票错误定价，且对股价高估的缓解作用更为显著。

上市公司并购资金主要来源于自有资金和银行借款，受自身发展的限制，多数企业会选择负债融资。从企业所处银行业竞争程度来看，在经济发展水平较低的国家，银行业呈现相对集中状态，信贷决策权掌握在少数银行手中，企业融资约束问题较为突出。当银行业处于垄断的结构下，银行对企业贷款准入限制条件较高，银行作为上市公司的主要债权人能够起到一定的监督效应，企业为达到银行放款的要求，会相应提高公司治理水平。随着金融体制及利率市场化改革的不断深入，商业银行、外资银行迅速兴起，进一步加剧了银行业的竞争程度。民营资本和外资的涌入表明我国银行业的竞争呈现出越来越激烈的态势。银行业竞争程度高的情况下，企业取得贷款的信贷成本、抵押品及贷款额方面的门槛均比较低。银行为积极争取目标客户及扩大业务规模，会推出各种优惠的贷款条件以及减少贷款审批环节等措施，降低贷款利率，放宽对公司会计信息质量的要求[ 16 ]，更愿意为风险相对较高的企业提供借款，融资约束问题得到缓解，银行业竞争会使企业信贷可得性增加。根据市场力量假说的观点，银行业竞争能削弱信贷市场的卖方势力。因此，银行业竞争会抑制上市公司主要债权人的外部监督作用，公司外部治理作用被弱化，投资者与上市公司之间的信息不对称程度加剧，强化了企业股票错误定价程度。基于此，提出本文的假设：

H2：银行业竞争程度越高，采用现金支付对股票错误定价的缓解作用越显著。

跨行业并购指处于不同行业的公司发生的并购活动，能够使企业以较低的成本跨过新行业的壁垒或门槛，快速打开新市场，达到多元化经营和产业结构调整的目的，是上市公司快速转型到另一行业的有效途径。有研究发现，当目标方与并购方位于不同行业即跨行业并购时，交易双方之间的信息不对称更为严重。一方面，跨行业并购是企业获取资源和扩张市场的重要方式。通过跨行业并购，企业有可能实现资源的有效整合和重新配置。另一方面，跨行业并购能够促进资源在行业间的流动以实现产业重组和转型。这种并购战略有利于企业多元化发展，在企业发展停滞不前时，找到新的增长点。然而，相比同行业并购，跨行业并购面临更多的问题、更大的难度，由于并购方对新行业的不了解、不熟悉和信息不对称的影响，很难确定合适的并购对价，如果定价过高，会使企业蒙受损失，导致跨行业并购面临失败的风险。并购双方的行业关联度越低，信息不对称程度越高，加上彼此对行业状况不熟悉，会增大并购后融合的难度和不确定性风险，协同效应难以实现，定价更容易出现偏离。另外，信息不对称也会降低上市公司在并购中的估值及融资和支付环节的谈判能力，增加并购公司财务风险。研究发现跨行业并购导致企业整体价值贬损，多重代理和信息不对称问题使得企业内部市场低效运行，从而导致公司价值降低。基于此，提出本文的假设：

H3：现金支付对股票错误定价的缓解作用在跨行业并购中更强。

四、研究设计和数据来源

（一）数据来源

本文以沪深A股上市公司2007—2021年的数据为初始样本，并进行了如下筛选：（1）剔除金融保险类公司；（2）剔除ST、*ST的公司；（3）剔除股票支付、现金支付、现金和股票混合支付以外支付方式样本；（4）剔除显示并购交易失败的、正在实施并购及财务数据信息不完整的样本；（5）剔除财务数据缺失的公司；（6）一年内同一公司发生多次并购的，保留相同支付方式下金额最大的并购事件。为消除异常值的影响，对所有连续变量在1%和99%水平上进行了Winsorize处理，最终得到3 021个并购样本观测值。股票错误定价的计算以及相关变量数据均来源于CSMAR，公司并购数据来自Wind数据库，城市层面各类银行分支机构营业网点数据来自中国银行保险监督管理委员会官方网站，数据处理和分析使用Stata16.0软件。

（二）变量定义及衡量

1.被解释变量：股票错误定价（Deviation）

采用剩余收益估值模型度量上市公司的内在价值，用公司股票当年所有交易日收盘价的平均值衡量市场价值，两者的比值即股票错误定价。

模型（1）中Vt是每股内在价值，bt是每股权益账面价值，b（1）t=bt+Earningsi，t+1-Divdendi，t+1，b（2）t=b（1）t+ Earningsi，t+2-Divdendi，t+2，f（.）為分析师预测的公司未来盈余，r是资本成本。参照徐寿福和徐龙炳[ 6 ]的计算方法，将公司层面信息估计的公司盈余用分析师预测盈余来代替，具体预测模型为：

模型（2）中Earningsi，t+T是公司未来一至三年的每股盈余预测，Asseti，t是公司的每股总资产，Divdendi，t为公司的每股股利，DDi，t为是否发放股利的哑变量，Earningi，t是当年的每股盈余，NegEi，t为公司是否亏损的哑变量，Accurali，t为上市公司每股应计项目，？孜i，t+T为残差项。利用得到的系数估值计算出公司未来一至三年盈余预测值，并将其代入模型（1）中计算出公司的内在价值Vt。采用公司股票当年所有交易日收盘价的平均值衡量市场价值P。V/P为股票错误定价，V/P=1表明该公司不存在错误定价现象，V/P<1表明存在股价高估。Deviation=│1-V/P│度量市场价值P对内在价值V的绝对偏离程度。

2.解释变量：现金支付比例（Cpr）

参照周菊和陈欣[ 3 ]的研究，将现金支付比例作为主要解释变量，数据从Wind数据库下载后通过手工整理而成。并购支付过程中有一定比例的现金和股票混合支付方式，因此，采用现金支付比例可以更清楚地观测到企业倾向于采用何种支付手段。

3.调节变量

（1）银行业竞争（Bankcom）

借鉴白俊等[ 17 ]的研究，使用上市公司总部所在地城市层面银行机构的营业网点数量信息来构建银行业结构性竞争指标：

其中，c代表城市，t代表时间，k代表各种不同类型的银行机构，Bankbranchctk表示城市c在时间t内各种类型银行机构的营业网点数量。使用模型（3）计算银行业赫芬达尔指数HHIct，该指标用以度量城市层面银行机构的垄断程度。HHIct越小，表示银行业集中度越低，竞争越激烈；HHIct越大，表示行业集中度越高，竞争程度越低。因此，定义银行业竞争Bankcomct= 1－HHIct，该数值越大，代表该城市层面银行业竞争程度越高。

（2）跨行业并购（Cross）

借鉴蔡庆丰和田霖[ 18 ]的做法，若并購企业与目标企业分属不同行业则属于跨行业并购，否则属于同行业并购，当企业发生跨行业并购时Cross为1，否则为0。

4.控制变量

参考王生年等[ 19 ]的研究，选取可能对股票错误定价产生显著影响的因素（主要是与公司特征相关的变量）作为控制变量，包括公司规模（Size）、财务杠杆（Lev）、上市年限（Age）、成长性（Growth）、账面市值比（BM）、盈利能力（Roa）、换手率（Turnover）、董事会规模（Board）、独立董事占比（Indratio），此外还控制了年度和行业，具体变量见表1。

（三）模型设计

采用模型（4）检验并购现金支付对股票错误定价的影响：

其中，Deviationi，t代表股票错误定价，Cpr代表现金支付比例，Control代表控制变量，同时控制了行业和年度可能产生的影响。如果系数？琢1显著为负，则意味着现金支付对股票错误定价产生抑制作用，即缓解股票错误定价。

五、实证结果及分析

（一）变量的描述性统计

表2报告了模型中主要变量的描述性统计结果。被解释变量（Deviation）的均值为0.607，中位数为0.609，最大值为5.021，最小值为0，表明我国证券市场上股票价格普遍存在被高估的现象。现金支付比例（Cpr）的均值为0.818，中位数为1，说明上市公司并购交易中81.8%的样本使用现金支付，使用股票支付及混合支付的样本则相对较少，现金支付仍然是我国上市公司并购交易的主要支付方式。

（二）实证结果与分析

1.现金支付与股票错误定价

表3验证了现金支付是否缓解股票错误定价。从检验结果可以看出：在列（1）全样本和列（2）高估组中现金支付比例（Cpr）的系数为负且分别在5%、1%的水平上显著，表明现金支付比例越高，对股价高估的缓解效果越显著；列（3）低估组中Cpr系数不显著，说明现金支付对股价低估缓解效果不显著。结论验证了本文的H1。

2.银行业竞争、现金支付与股票错误定价

从表3列（4）（5）回归结果可以看出，在银行业竞争高组，现金支付对股票错误定价的缓解作用更为显著。这与全样本的回归结果一致，表明银行业竞争越激烈，现金支付对股票错误定价的缓解作用越显著，结论支持了本文的H2。

3.跨行业并购、现金支付与股票错误定价

表3列（6）（7）回归结果显示，跨行业并购组现金支付对股票错误定价的缓解作用在5%置信区间显著，未发生跨行业并购组回归系数为负但不显著，结果支持本文的H3。

六、稳健性检验

（一）替代解释变量

为验证本文结论的可靠性，借鉴葛结根[ 20 ]的研究，进一步以现金支付（Pay）为解释变量，如果包含股份形式的单一股份支付、现金及股份混合支付方式则Pay赋值为0，单一现金支付方式赋值为1，重新进行回归，回归结果见表4，主要结论与前文保持一致。

（二）内生性问题

使用两阶段最小二乘法，以同行业其他上市公司现金支付比例的平均值（IndCpr）作为工具变量进行回归，结果见表5。列（1）为一阶段的回归结果，显示现金支付比例均值（IndCpr）与同行业其他上市公司的现金支付比例均值之间呈显著正相关，因此可以作为工具变量。第二阶段回归结果在列（2）（3）全样本和高估组的回归系数显著为负，与前文结果一致，表明现金支付缓解股票错误定价的结论在控制内生性问题后依然成立。

七、进一步检验分析

（一）现金支付、代理成本与股票错误定价

借鉴罗炜和朱春艳[ 21 ]的做法，选取上市公司前三名高管持股比例之和（Manhold）作为代理成本的变量，管理层持股比例越小，表明代理问题越严重。定义代理成本Cost=1-Manhold，其数值越大，上市公司代理成本越高。采用中介效应检验法进行路径检验，回归结果见表6。从表6列（2）可以看出，现金支付能够显著抑制代理成本。列（3）在加入代理成本（Cost）后，Cpr系数在1%的水平上显著为负，但由-0.044变为-0.037，说明代理成本是现金支付缓解股票错误定价的部分中介因子。对中介效应进行Bootstrap检验，结果显示在95%的置信区间不包含零，说明中介效应成立。

（二）现金支付、分析师跟踪与股票错误定价

从表6列（4）可以看出，现金支付（Cpr）对分析师关注（Analysist）的回归系数在10%的水平上显著为正，说明现金支付能够提高分析师关注度，从而降低信息不对称。列（5）在加入分析师关注（Analysist）后，Cpr系数在5%的水平上显著为负，但由-0.044变为-0.034，说明分析师跟踪是现金支付缓解股票错误定价的部分中介因子。另外，对中介效应进行Bootstrap检验，结果显示在95%的置信区间不包含零，说明中介效应成立。

（三）中介效应及Bootstrap检验

借鉴宋献中和禹天寒[ 22 ]的研究，利用Bootstrap方法，从代理成本和分析师跟踪两个方面检验现金支付缓解股票错误定价的中介效应。为检验上述两种机制中哪一种发挥了主导作用，将两个中介变量同时放入模型中重新进行回归，回归结果见表6 Panel A列（6），可以看出代理成本较分析师跟踪更为重要。代理成本和分析师跟踪的中介效应依然显著成立，但是Cpr回归系数不再显著，进一步说明现金支付缓解股票错误定价的影响被分解到了代理成本和分析师跟踪两条路径。表6 Panel B报告了通过Bootstrap方法抽样1 000次得到的统计结果。从结果可以看出，代理成本中介效应约占两者总效应的80%[0.004/（0.004+0.001）]，分析师跟踪中介效应约占两者总效应的20%，两者的差异在10%的水平上显著，表明现金支付通过抑制代理成本缓解股票错误定价的作用大于分析师跟踪，代理成本在缓解股票错误定价中发挥了主导作用。

八、结论和启示

本文实证检验了并购重组中现金支付对股票错误定价的影响。研究发现：首先，现金支付方式能有效缓解并购公司的股票错误定价，且对股价高估的缓解作用更明显；其次，现金支付缓解股价高估的作用在银行业竞争程度较高的地区和跨行业并购中更明显，说明在银行业竞争激烈的地区和跨行业并购中，股价高估程度更为严重；最后，现金支付一方面通过减少公司自由现金流降低公司代理成本，另一方面通过向市场传递被并购公司价值信息吸引分析师关注，通过这两条路径缓解并购公司的股票错误定价。

研究结论表明，并购中采用现金支付对资本市场上的股票错误定价具有一定的治理作用。具体来说，现金支付主要通过公司“内部治理效应”和市场“信号传递效应”缓解了股票错误定价。研究结论为提升股票市场定价效率提供了理论依据：第一，减少公司所持的自由现金流是缓解股票错误定价的有效机制，通过政策引导，增加并购中现金支付的比例，优化公司治理环境，降低股票错误定价。第二，探究支付方式的最佳组合，使并购方能根据自身的财务状况提高资源利用效率和企业竞争力，采取合适的支付方式，向市场传递有效信息进而提高市场定价效率。

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