对赌协议股权回购的困境与出路

纪 壮

黑龙江大学法学院，黑龙江 哈尔滨 150080

一、问题的提出

自2002 年蒙牛乳业与摩根士丹利业绩对赌成功，对赌协议便备受资本市场中投融资双方的青睐。一方面它既满足了融资公司短期内对于大量资金的需求，同时也降低了投资方的信息成本和资金风险，更在一定程度上对融资公司起着相应的激励作用，因此对赌协议可谓是双方基于自身利益最大化自愿达成的合意。然而这种基于合同法规则形成的股权性融资协议的效力注定面临公司法强制性规定的桎梏，可即便存在合同无效的风险，仍不能阻挡投融资双方签订对赌协议的热情，大量对赌失败后的股权回购纠纷也随之产生，而实务中强硬地适用合同无效却给如何平衡各方利益带来了难题。

为此司法实践中关于对赌协议裁判思路一直在变化，“H 公司案”中法院以投融双方承担的风险与利益严重不对等为由认定H 投资公司与甘肃Z 公司（后更名S 公司）对赌无效。在“L 公司案”中，L 公司对投资人的担保条款经股东会决议作出，法院认定担保条款有效，等于间接承认投资人与L 公司的对赌有效。后来的“G 公司案”中Y 集团经营状况良好且协议经全体股东签字，法院直接确定G 投资公司与Y 集团的对赌协议有效。鉴于实务中对合同效力的认定逐渐缓和，《九民纪要》最终摒弃了对赌协议“唯效力论”的裁判思想，将判断协议的可履行性代替效力认定作为裁判的路径。［1］然而这种审判模式表面上跳脱出合同效力的枷锁，实则进入了如何判断“利润分配”“抽逃出资”等实体条件以及减资程序前置致执行难的困境。

二、目标公司股权回购之困境分析

对赌这一新型融资情形的出现打乱了原有投资人与融资公司的风险与利益分配，由此引发的股权回购纠纷不断。《九民纪要》一改关于对赌协议效力的判断，增加了“抽逃出资”和“法定股权回购”的审查判断，辅以减资程序前置约束协议的执行，更多体现出对于公司法资本维持原则的坚持。面对投资方正当且合理的诉求，此种解决方案不过是运用法律技术下作出的无奈之举，看似机智实则增加了股权回购的执行难度，合同的执行问题虽不及效力问题那般针锋相对，却也更加错综复杂。

（一）对赌回购面临抽逃出资的质疑

《九民纪要》规定法院在审理投资方请求目标公司回购股权时，先要审查是否违反公司法中禁止抽逃出资的规定，不免有将对赌回购视为抽逃出资的嫌疑。不同于法律中一些“宣示性”条款，抽逃出资是法律严厉禁止的行为，带有“命令性”“强制性”的意味，且抽逃数额巨大、情况严重的甚至涉嫌抽逃出资罪，面临承担刑事责任的风险，因此法院更倾向于将对赌协议执行判断为抽逃出资，进而否认股权的强制回购，以免造成不当后果。［2］

对此《公司法》没有作出详细规定，仍然只是单纯的禁止，抽逃出资的概念和范围的模糊不清增加了实务中认定抽逃行为的复杂性。首先是出资的概念，假设将出资界定在股东出资以前，此时的资金未进入不属于公司的财产，股东也就不能称之为股东，那么何来股东抽逃出资一说？而当资金进入公司账户，名副其实便是公司的财产，从公司财产独立的视角审视股东抽逃出资的说法难免含混不清。若仍将出资看作公司财产，则抽逃行为实质是对股东对公司财产权的侵犯，应该用侵占公司财产取代抽逃出资。正所谓任何一种行为的发生，必有其相对应的主体和客体，而认定股东抽逃出资显然与公司拥有相对独立性财产的理念相冲突。接着是出资的范围，从上述假设中推导出“抽逃出资”中出资的财产的范围应该局限于出资转化为股权的那部分财产，而大多数对赌协议中投资人的出资小部分进入公司注册资本，剩下的大部分用作公司的资本公积，那这种情况中股东抽逃的资本是否包括公司资本公积金？又如出资的范围是包括股权、资本公积在内的公司所有财产，投资人的溢价出资增加了公司的财产，客观上使公司实际资产信用高于注册资本信用，此时即使公司流出一部分财产给投资方，对于其他股东和债权人而言利大于弊，也不会影响公司的正常经营。所以对于目标公司正常融资需求产生的资金流动，不应该简单用“禁止抽逃出资”来限制公司资产的正常流出。

（二）法定股权回购覆盖范围过窄

《公司法》基于公司性质对于股权回购有不同的规定，比如有限公司中股东在三种特殊情形下享有的股权回购请求权，以及股份公司中允许股权收购的六种例外情形。然而《九民纪要》将目标公司回购股权的审查前提统一适用于股份公司股权回购，显然忽视了有限公司作为融资主体参与对赌回购的情形。

事实上对于有限公司无法也不能推定适用股份公司的股份回购制度，根本原因在于二者性质不同，不可混为一谈，《公司法》中对前者规定属于法定义务，而后者规定的例外情形之一“减资”属于公司自治，二者理念不同自然无法兼容，而其他例外情形与前者毫不相干也没有可适用空间。既然这样，有限公司是否能主动回购股权？《公司法》对此没有给出明确答案，学术界也未形成一致意见。有观点认为《公司法》带有“公法”属性，涉及有限公司“人合性”和“资合性”的取舍、相关主体的利益维护，以及市场交易秩序的稳定，若没有明确规定，应推断有限公司不能主动回购股权，更多体现法的规范性。而也有反对意见认为，法无禁止即可行，且过于严苛的立法模式已经不适合市场经济的发展需求，应放开股权回购限制，支持有限公司可以自行回收股份。［3］

回观股份公司法定回购的六种例外情形，有两项适用于上市公司，“减资”程序在下文中会详细介绍，这里暂不说明，剩下其余三项显然和对赌回购不符，所以虽然形式上关于股权回购有适用的规范审查条件，实际上对赌回购却无法适用于任何一种情形。由此一来股权回购义务通过诉讼程序将得不到执行，投资方的“回购权”也就得不到保障，企业的融资就必然会受到影响，对其他股东和债权人反而更加不利。

（三）欲回购先减资程序设计不当

减资程序与股份回购孰先孰后？究竟是应该先进行减资还是先履行回购？《九民纪要》的重要改变之一是规定目标公司应先完成减资程序再进行股权回购，否则驳回其诉讼请求，但是此种安排在逻辑上却难以自洽，同样由此引发的疑问和争议便接踵而至。

首先，减资与回购并不是一一对应的关系，股份回购的结果是公司减资，但引起公司减资却不一定是股权回购，先回购再减资属于减资程序的正常逻辑，《公司法》中也是采取这样的顺序，而《九民纪要》却将减资程序规定在前，这似乎与《公司法》认可的逻辑顺序相悖。其次，在先减资后回购的模式下，即便存在对赌协议的约束，但公司拒不履行，投资方诉请法院要求执行回购条款，法院以未履行减资程序驳回原告诉讼请求，且减资程序属于公司内部事务，不可诉，法院不能强制要求公司启动减资程序，此时便陷入了减资与回购的逻辑怪圈，而减资前置等于变相架空了回购条款。最后，减资程序涉嫌过度保护债权人，损害投资人的利益，［4］由于我国对赌协议法律制度还不够完善，欠缺相应的公示程序，现实中投资方往往劣后于债权人得到清偿，按照法定减资程序，股东会决议通过决定进行减资，然后通知股东及债权人，此时债权人享有公司法赋予的要求公司提供担保或直接清偿的权利，等到投资人请求股权回购，公司资金可能已经不足履行，甚至没有资金履行。若是公司资金充足，目标公司取得股权履行了回购义务，完成变更登记，消除相应的股份，投资人也取得了相应的财产，如此投资人便丧失了诉请履行回购的事实根据，也就无需诉请法院履行。

三、对赌协议股权回购之出路探索

（一）明确对赌回购不构成抽逃出资

迄今为止，对赌协议没有被《公司法》规定的股权回购特殊情形所涵盖，《九民纪要》也只是承认了对赌协议的法律效力，并没有直接肯定履行股权回购的合法性，主要是以“禁止抽逃出资”这样抽象性的规定作为审查，应该尝试通过法律解释的方式明确对赌协议股权回购不属于抽逃出资，以弥补立法上的空缺。

对赌协议约定股份回购价格往往高于实际价格，形式上具有抽逃出资的风险。但从抽逃出资的表现形式分析，其构成抽逃出资的共性条件是主观上要求行为人存在恶意，客观上获利股东与目标公司内部人员具有串通行为且履行回购不具合法性。在对赌协议中，基于投资回报产生的风险和收益本是双方利益衡量博弈的结果，且不违背合同自由与《公司法》强制规定，其正当性基本无疑。此外，投资人溢价投资并不会引起注册资本的重大变动，无害于其他股东和债权人的利益，其溢价的目的也不是通过掌握公司股权谋取非法利益，而是以这种投资形式激励目标公司产生高额的投资回报。至于对赌失败后投资方请求目标公司以高于投资金额回购股权，也不能认为是以不平等的对价取得股权，而是投资本金合理产生的利息，且回报率在法律允许的范围内，目标公司享受到融资便利带来的好处，理应承担对赌失败的对价。所以对赌协议股权回购请求即便没有减资，在履行上也是理所应当，投资方请求返还完全具有正当性。

（二）股权回购的制度改进

《公司法》对于股权回购的要求一直较为严苛，采取一般性禁止，例外允许的规制原则，且将股权回购限于在法定情形之中。由于对赌协议的股权回购既不属于法定回购，也无法类推适用其中任何一种情形，面对越来越多的创业型公司选择对赌协议作为融资手段，法定股权回购情形已经滞后于商业实践的发展。而《九民纪要》又将对赌协议与法定股权回购绑定审查，导致司法实践中一方面不得不肯定其法律效力，另一方面又无法解决股权回购的执行难题。所以为了满足商事领域的发展，回应股权回购的履行困境，应对法定股权回购情形及原则进行改造。

首先，《公司法》历次的修改不断增加股权回购例外情形，同时降低股东决议的难度，可见立法者对于股份公司股权回购的态度逐渐放松。现行《公司法》中股份公司股权回购仅规定了六种例外情形，从立法趋势以及现实情况出发，法定股权回购情形仍然较少，可以尝试首先将对赌协议纳入法定股权回购情形，未来再根据实际需要继续扩充其他的股权回购情形。其次，相较于股份公司，有限公司更显“人合性”，在公司的治理和结构上相对封闭，也因此有限公司股东退出路径较为单一。最后，由于股权回购决定由全体股东作出，单一股东的退出并不会影响其他股东的利益，由此有限公司的股权回购在原则上应当是允许的，反之将可能损害债权人和公司利益的情形作为股权回购的例外禁止条件。所以对于有限公司股权回购，可以进行原则上允许、例外情形禁止的制度设计。

（三）解绑减资与回购关系

由前文可知，减资并不是完全为了回购，回购也不必然导致减资，二者间无充分必要关系，而《九民纪要》一方面想要解决股权回购纠纷以回应投资方的需求，另一方面又想保护其他股东利益同时兼顾资本维持原则，无奈之下作出减资程序前置的程序安排，却因逻辑颠倒、过度保护债权人等问题导致回购的执行存在困难。

投资方请求履行恰好是由于没得到股东会的允许，而完成减资程序又同样需要经过股东会决议，此时投资方便无所适从。同时，无论其他股东对股权回购认可与否，减资程序都会优先满足债权人利益，债权人直接要求公司担保或清偿，待减资之后，目标公司可能已无财产履行回购，导致投资方实体权利主张已无可能。假设公司经营状况良好，资金充足可以实现股权回购，那么繁琐的减资决议、通知催告以及登记程序就等于白白耗费了大家时间和精力，大量的成本内耗不利于经济高效的商事活动。

所以强制减资只会使投资方与目标公司陷入僵局，从经济效率最大化的原则出发解绑减资与回购关系，首先判断公司资金是否充足，当目标公司有足够的财力履行回购时，自然无需将减资程序与回购绑定，各方的利益也均可以得到满足。另外，公司资金不足时，可以允许投资方以转让股权或尝试第三方提供担保的方式解决，这样既满足了投资方的利益，也不会给债权人带来额外影响。

四、结语

对赌协议以其独有的风险估值机制抵消了投融资双方因信息不对称带来的决策影响，拓宽了企业的融资渠道，降低了投资方的信息成本和资金风险，长期以来理论界及实务界对其效力争论不断。《九民纪要》肯定了对赌协议效力，并创新了以履行规则代替效力判断的裁判路径，具有一定的进步意义。但股权回购的履行仍面临审查条件适用模糊不清，逻辑关系混乱和相关主体利益失衡的等困境，破解困境的关键出路在于更大程度上的尊重投融资双方的意思自治，重新审视公司资本维持的必要性，尽快将对赌协议嵌入到股权回购的制度体系，以为各方主体提供明确的法律指引。