美债收益率上行原因及前景展望

文/张启迪 编辑/张美思

鉴于美国通胀仍将继续回落，美联储加息已近尾声，美国经济可能走弱，预计未来美债收益率大概率将转为下行。

2023年9月以来，美国国债收益率再度上行，10月23日，10年期美债收益率一度涨破5%，达到2007年以来最高水平。美债收益率持续上行的原因和前景引发市场持续关注。笔者认为，美国财政可持续性、美债发行增多以及通胀等因素并不是推升美债收益率的主要原因，近期美债收益率明显上行主要源于美国经济数据超预期，市场对美国经济硬着陆预期出现阶段性降温。当前美债收益率可能已经见顶。截至11月13日，10年期美债收益率已回落至4.6%附近。未来美债收益率继续上行的空间较为有限，大概率将转为下行。

美国财政前景等并非主要影响因素

美国财政仍具有可持续性

有观点认为，美国政府债务水平越来越高，财政可持续性受到市场质疑，这是近期美债收益率上行的重要原因。笔者认为，该观点有待商榷。首先，横向比较来看，美国政府债务水平与发达经济体平均水平相当。根据国际清算银行（BIS）的数据，截至2023年一季度末，美国政府债务与国内生产总值（GDP）的比率为110.1%，欧元区该比率为91.8%，日本为229%，发达经济体平均为109.1%。总体来看，美国政府债务水平大幅低于日本。虽然日本政府债务水平很高，但并未出现财政不可持续的问题。因此，政府债务阈值可能超过一般认知。其次，美国政府债务均为本币债务，从理论上来说不存在发生实质性违约的可能性。无论是美联储直接购买还是向金融机构提供流动性由金融机构购买，均可以消化美国国债的新增供应。最后，美元地位仍然稳固。在可预见的将来，美元仍将在国际货币中占据主导地位，这意味着美国政府依然具有较强的融资能力。因此，虽然美国政府财政前景有所恶化，但总体形势可控。

美国国债供给增加的影响相对较小

另有观点认为，美国国债发行增多是近期美债收益率上行的重要原因。此种观点亦值得探讨。由于2023年二季度以来美国国债发行增多，美国财政存款明显上升。美联储数据显示，财政部在美联储的一般账户（TGA）余额从6月7日的447.56亿美元上升至10月18日的7598.78亿美元。然而，国债发行增多在多大程度上影响了美债收益率并不确定。首先，美国金融市场流动性仍然十分充裕。虽然美联储资产负债表规模较峰值水平已经下降约1万亿美元，但美国金融机构头寸仍维持较高水平。截至2023年10月18日，美国商业银行在美联储存放的准备金规模仍高达3.35万亿美元，美联储逆回购工具使用规模亦有1.45万亿美元。即使美国财政部继续发行国债，市场也完全有能力消化新增供给。其次，国债发行不会对美国国债利率水平产生持续性影响。美国财政部通过发行国债募集资金并将资金存放在美联储，形成财政存款。虽然国债发行会产生资金净回笼的效果，但这只是短期现象。随着美国政府持续支出，这些资金将会再次回到市场中，对应的财政存款也会不断下降。因此，国债发行增多也不是近期美债收益率上行的主要原因。

美国通胀仍处于可控范围

美国国债发行依赖于美联储持续投放货币进行消化。货币超发可能导致通胀上行，名义利率上升，进入通胀螺旋。一方面，美国政府融资成本将大幅上升，恶化财政前景；另一方面，整个市场对于通胀和利率的预期将出现紊乱，最终导致经济陷入萧条，甚至长期衰退。但从目前形势看，当前美联储总资产与GDP的比率约为32%，与其他发达经济体相比并不高，未来一段时间内美联储资产负债表规模仍将继续下降，美联储将继续回收市场上过量的流动性。与此同时，美国通胀水平也在持续下降。2023年9月，美国消费者价格指数（CPI）同比为3.7%，与8月持平；核心CPI同比为4.1%，比9月下降0.2个百分点。总体来看，美国通胀形势可控。因此，通胀因素也不是美债收益率上行的主要原因。

市场对美国经济硬着陆预期降温是主因

美国近期经济数据超出预期

2022年以来，关于美国经济能否实现软着陆的讨论一直不绝于耳。近期，美国多项经济指标仍较为强劲。美国劳工统计局公布的数据显示，2023年9月新增非农就业人数为33.6万人，为年初以来最大增幅，远超预期的17万人。此前两个月的就业数据也出现大幅上修。8月新增非农就业人数上修至22.7万人；7月新增非农就业人数从15.7万人大幅上修至23.6万人。9月失业率为3.8%，仍维持在历史较低水平。9月员工平均时薪继续攀升，环比增长0.2%至33.88美元。美国商务部10月26日公布的初始估算数据显示，2023年三季度美国GDP按年率计算环比增长4.9%，超出市场预期。与此同时，美国通胀预期总体保持稳定。在此背景下，投资者对美国经济衰退的预期明显减弱，导致美债收益率继续上升。

美债收益率曲线倒挂明显减弱

由于美联储本轮加息速度较快，短端收益率上行速度明显快于长端，致使美债收益率曲线出现倒挂。10年期与2年期美债收益率自2022年7月初开始倒挂，10年期与3个月期美债收益率自2022年10月底也开始倒挂。美债收益率曲线在预测衰退方面准确度较高。从历史数据来看，10年期与3个月期美债收益率之差已经成功预测自1955年以来的所有10次美国经济衰退，同时只有一次假阳性。并且，倒挂程度越深，衰退可能性越大。相比于10年期与3个月期美债收益率之差，10年期与2年期美债收益率之差在预测经济衰退方面也具有较高的准确度。本轮长端美债收益率上行后，收益率曲线倒挂程度明显减弱。10年期与3个月期美债收益率之差从2023年6月1日的-1.88%大幅上升至10月25日的-0.64%，10年期与2年期美债收益率之差也从3月8日的-1.07%大幅上升至10月25日的-0.13%。美债收益率曲线倒挂程度减弱，令市场对美国经济硬着陆的预期进一步降低。

美联储上调经济预测和利率预期

此前，市场预期美联储2024年上半年开始降息，但由于美国经济数据超出预期，市场对美联储利率政策“更高更久（Higher for Longer）”预期增强。高盛近期发布研究报告称，预计美联储将于2024年四季度开始降息，晚于此前预期的二季度。与此同时，美联储也上调了经济增速预期和联邦基金利率预期。美联储2023年9月议息会议纪要显示，2023年美国实际经济增速预期从6月的1.1%上调至2.1%，2024年美国实际经济增速预期从6月的1.1%上调至1.5%；2023年联邦基金利率预期也从6月的4.6%上调至5.1%。预期调升意味着中性利率水平可能已经上升。

当前美债收益率已经见顶

美国通胀仍将继续回落

根据最新数据，2023年10月，美国CPI同比已进一步回落至3.2%。从趋势来看，未来美国通胀水平有望继续回落。一是美国利率水平已经很高。由于货币政策影响存在时滞，较高的利率将持续给经济降温，进而降低通胀。二是二手车价格继续下行。自2022年11月以来，美国CPI二手车价格指数同比增速持续为负。虽然近期美国汽车工人联合会（UAW）罢工事件可能会对二手车价格带来一定扰动，但罢工终将结束，未来二手车价格也将继续下降。三是美国房屋租金水平有望继续下降。租金是近期去通胀的主要力量之一。虽然10月主要居所租金环比上升0.5%，与前值持平，但放缓趋势已经确立。当前，美国房地产市场正在降温。美国房地产经纪人协会（NAR）的数据显示，9月成屋销售价格平均数为52万美元，环比下降1.6%；成屋销售总套数（季调后年化）为396万套，环比下降2%。随着房地产市场降温，租金有望继续下降，进而降低通胀率。

美联储加息已近尾声

尽管近期有观点认为美联储未来降息的时间点可能推后，但市场的普遍共识是，美联储至多再加息一次，2024—2025年大概率进入降息周期。2023年9月美联储议息会议纪要显示，美国2023年联邦基金利率中枢水平是5.6%，表明美联储至多还有一次加息；2024年联邦基金利率中枢水平是5.1%，表明2024年将进入降息周期。这意味着未来加息因素难以继续支撑美债收益率走势。与此同时，近期美联储内部对是否继续加息也存在较大争论。亚特兰大联储主席博斯蒂克10月10日表示，美联储不需要继续提高利率，政策利率的限制性足以让通胀回归2%的目标；经济正在放缓，加息的更多影响尚未到来。费城联储主席哈克10月16日也表示，许多小公司在获得资本方面确实遇到了困难，在这种情况下应维持利率稳定，当前不应考虑进一步升息。

美国经济可能走弱

虽然近期美国部分经济数据超出预期，然而从趋势来看，美国经济大概率仍将持续放缓，实现软着陆难度较大。一是美国超额储蓄已经消失。截至2023年8月末，美国个人储蓄存款总额为7941亿美元，已经低于新冠疫情前的水平（2019年末为1.38万亿美元）。与此同时，美国消费者信心也持续下降。密歇根大学消费者信心指数从2023年7月的71.6持续下降至10月的63。二是高利率持续抑制消费和投资。本轮加息周期中，美联储已累计加息11次，加息幅度达525个基点，联邦基金目标利率升至过去22年新高，加息幅度较大，而且时间偏短，高利率对经济的负面影响将逐步显现。三是收益率曲线倒挂将持续产生信用紧缩。此前，美债收益率曲线倒挂已持续较长时间，虽然近期倒挂程度有所减弱，但是否可持续仍有待观察。从历史上收益率曲线倒挂对经济衰退的预示经验看，不排除未来在某个时点美国经济数据突然出现全面下滑，市场预期快速转向。美债收益率也可能因此出现快速下跌。综合判断，未来美债收益率继续上行的空间较为有限，大概率将转为下行。