美元指数与原油价格为何同时上涨

文/么仕君 编辑/张美思

如果全球经济复苏的不均衡性持续存在，或者原油市场的供需关系未能得到改善，与此同时美联储再次收紧货币政策，那么美元指数和原油价格同涨局面可能再次出现。

美元和原油作为全球范围内具有广泛影响力的货币和实物资产，在经济运行中发挥着举足轻重的作用。“石油美元”体系建立后，国际原油交易主要以美元作为主要结算和计价货币，通常情况下，美元指数与原油价格整体呈现负相关的关系，美元指数的强势会导致包括原油在内的大宗商品价格下跌。但历史上部分时期也出现过美元指数与原油价格同时上涨的局面。2023年下半年以来，市场上再次出现美元指数与原油价格同时上涨的情形。以下笔者将结合历史情况，对近期美元指数与油价同时上涨的原因进行分析，并对未来前景进行展望。

全球原油市场价格机制演进

经过几十年的发展，全球原油市场已经形成了独特的价格机制。其演进主要分为以下三个阶段。

第一阶段：1973年以前，西方垄断寡头石油公司定价阶段，原油定价权掌握在七大石油公司手中。1927年，七大石油公司（包括新泽西标准石油公司、纽约标准石油公司、加利福尼亚标准石油公司、得克萨斯石油公司、海湾石油公司及英国波斯石油公司、壳牌石油公司）通过签订《阿奇纳卡里协定》，对原油进行了统一的定价，标准为墨西哥湾的离岸价格与对应运费之和。整体而言，这一阶段，原油价格相对较低，且体现出较低的波动性。

第二阶段，1973年后至20世纪90年代，“石油美元”体系建立。1973年以后，美元与黄金脱钩，美国希望继续保持美元的全球货币地位并维护美国的金融体系利益。在此背景下，在石油危机爆发之后的1974年，美国要求沙特以美元作为原油贸易的唯一结算货币，并大量购买美国国债。经过数个月磋商，美国与沙特达成了协议，而后其他中东地区产油国也纷纷跟进加入。1974年后，原油交易开始以美元计价结算。由于中东地区主要产油国内部经济金融体系尚不健全，石油出口的美元资金再次以投资等方式回流到美国，“石油美元”体系就此建立。与此同时，1974年国际能源机构成立后，石油输出国组织（OPEC）在全球的地位迅速上升，对国际原油价格的影响逐渐增强，一度主导国际油价。此后，随着原油期货市场的发展，国际油价开始受到OPEC产量、原油需求和国际资本等多重因素的共同影响。在此阶段，国际原油价格基本实现了市场定价。

第三阶段，进入21世纪以来，原油期货开始主导定价权。21世纪以来，期货市场开始主导原油定价，原油期货价格逐渐成为原油交易定价的重要参照指标。当前，与现货市场相联系的定价主要有两种价格：一是现实交易过程中产生的现货价格；二是参照一种或几种基准原油价格而得出的价格，目前美国西得克萨斯轻质原油（WTI）和英国布伦特原油价格是全球两大重要的原油价格基准。WTI原油主要反映美国国内的供需情况，而布伦特原油更多地反映全球的原油市场状况。

美元指数与油价同涨的历史情况与原因

在“石油美元”机制主导下，20世纪90年代以来，美元指数与WTI和布伦特原油价格加权曲线整体相关性为-0.437，总体上呈现负相关关系，即美元指数上涨时通常伴随着原油价格的回落。

但也存在部分时期美元指数与原油价格呈现出较为明显的正相关，且几乎均为同涨趋势。这种情形主要出现在三个时期：20世纪末期、2005年前后及2023年下半年。总的来说，美元指数和原油价格的走势差异如何主要取决于原油供求关系、美国经济与利率政策、地缘政治局势等多种因素的阶段性发展态势。原油供给减少、需求增加的影响阶段性强于经济基本面及美联储加息主导下美元走强的负向影响，以及地缘政治局势紧张加剧，是助推特定时期美元指数和原油价格同时上涨的主要原因。

20世纪90年代后期：原油供需改善+美国经济繁荣

1996年，全球经济处于高速增长阶段，主要经济体对原油的需求空前增加，1996年油价一路攀升，涨至当时的高点26美元/桶。与此同时，美国互联网经济的爆发吸引大量资金回流美国，推动美元指数上涨，促使近30年来首次出现原油价格与美元指数同涨。

1998年四季度开始，委内瑞拉、伊朗等国开始减产原油，OPEC宣布减产保价的相关决定以及发达经济体对原油需求量的增加，使得原油价格快速上涨。与此同时，美元方面，1997年亚洲金融危机后，新兴市场国家复苏较为疲软，美国国内生产总值（GDP）增速领先于全球，叠加科索沃战争推升市场避险情绪、美联储加息等因素的作用，美元指数大幅上涨。在此背景下，1998年末到2000年末，美元指数与原油价格同涨局面再次出现。

2005年：亚洲国家对原油需求的支撑+美元加息走强

2001年以后，OPEC成员等产油国再次开始削减原油产量以推升油价。此后，随着中国加入世界贸易组织，亚洲经济体的快速发展显著推升了原油消费需求的增长，对油价形成了长期的推升作用，促使油价进入快速上涨时期。与此同时，美元方面，2000年美国互联网泡沫破裂后，美国经济越发不景气，美元在震荡后开始下行；此后，2004年美联储开启新一轮加息周期，全球资金再次涌入美国，推动美元走强，美元指数一路从80左右位置绝地反弹，最高涨至92左右。在此阶段，以中国为首的亚洲国家快速发展，对原油的需求空前提升，对油价的支撑作用大于美元加息走强对油价的负向阻力，促成了2005年前后美元指数与原油价格同涨局面。

2023年下半年：原油供给减少+地缘政治局势紧张

2023年下半年以来，原油价格整体持续上涨。原因在于，OPEC+维持减产措施成为原油市场的主要背景，再加上美国原油库存降低消息频现，引发了市场对原油供给的担忧；与此同时，全球经济逐步从新冠疫情中恢复，对原油需求增加，形成了下半年原油价格上行的基本推力。美元方面，三季度美国GDP等经济数据表现亮眼，美联储9月利率决议维持5.25%—5.5%的利率水平不变，但调整了经济展望的点阵图，市场对年内美联储再次加息的预期有所升温，为美元走势提供了支撑。此外，在乌克兰危机未见好转的同时，中东地区战火复燃，一方面给全球能源市场进一步造成压力，助推了油价上涨，另一方面也使得美元的避险属性再次凸显。在原油供给减少预期增强、美国经济具有韧性、地缘政治局势紧张升级的综合作用下，美元指数与原油价格在2023年下半年（特别是8—10月）呈现同涨态势。

美元指数与油价同涨局面可能再次出现

2023年11月初，美元指数与原油价格同涨的局面已经结束。原因主要在于：一方面，11月美联储利率决议按兵不动，再次暂停加息，随后公布的美国10月非农就业数据超预期放缓，美元指数应声下挫。另一方面，虽然巴以地区冲突持续，但市场避险情绪有所缓和，使得原油价格下降明显，从前期高点回落至80美元/桶左右震荡整理。

展望未来，美元指数与原油价格是否还会出现同涨态势取决于多种因素，包括全球经济的复苏程度、主要经济体政策调整以及原油市场的供需情况等。短期而言，形势并不明朗。首先，虽然原油市场供应受到减产影响将进一步收紧，但鉴于全球经济形势并不乐观，以及欧美经济体利率高企持续抑制消费，原油需求将进一步减少，为油价上行增添较大阻力。其次，中东地区地缘政治冲突阴影始终笼罩着市场，虽然现在评估以色列与哈马斯的持续冲突对原油供应的影响还为时过早，但其潜在风险不容忽视。此外，美联储近期在加息方面由鹰转鸽的表态可能对未来一段时间的美元指数走势形成压力。未来如果全球经济复苏的不均衡性持续存在，或者原油市场的供需关系未能得到改善，与此同时美联储再次收紧货币政策，那么美元指数和原油价格同涨局面可能会再次出现。

更长期来看，随着国际货币格局多元化的持续加深和地缘政治格局的变迁，“石油美元”这一机制已经开始出现动摇。当前，已有部分产油国提出或者使用美元以外的其他货币进行原油出口结算。尽管当前美元在全球能源体系中仍扮演至关重要的角色，但随着原油贸易中越来越多的国家开启本币或非美元货币结算模式，原油与美元高度关联的模式会进一步发生变革，原油贸易将朝着更加多元化方向发展，届时美元指数与原油价格走势的关系可能发生明显变化。