试论国有企业的跨国并购与风险

范 蓉

（中国交通建设股份有限公司国际直营业务事业部，北京 100088）

引 言

根据商务部、国家统计局和国家外汇管理局联合发布《2021年度中国对外直接投资统计公报》，中国在2021年的FDI表现出如下特征：一是外资强国的位置稳定。到2020年，中国FDI累计达到1 788.2亿美元，同比增加16.3%，连续十年位居世界第三；中国在今年年底的FDI总量已达到2.79万亿美元，在五年内位列世界第三；至2021年，中国的双边投资将大致持平。二是中国的投资组合得到了进一步的改善。到2021年，中国对外直接投资涵盖国民经济的18个行业大类，其中金融、交通运输和制造行业的八成以上；在批发业、零售业、租车、商业、服务业等五大产业中，以上五大产业的总投资额都在数十亿美元以上。三是对“一带一路”沿线各国的投资不断增加。四是当地的公司积极开展海外业务。五是双赢的结果显著。

我国“一带一路”建设的先行者是国企，近几年来一直在加强对跨国公司的投资。但国企的跨国收购却是一条曲折的道路，其失败的例子时有发生，严重地制约着国企的发展壮大，同时也给国有资产造成了一些亏损及损失。造成以上不利因素的主要有以下几个原因：一是由于目标公司与投资者国家或区域的政治制度、文化习俗等因素存在着一定的差别，从而增加了并购的不确定性和潜在的危险，而对目标公司所在国家及区域的具体状况了解不全面可能对收购交易产生极大风险。二是国企尽管资本充裕，但兼并的通常都是大公司，涵盖的范围广泛，产业领域广泛，但是全球综合竞争能力相对薄弱。特别是在科学技术、品牌价值和管理观念上，与世界著名的跨国企业相比还有很大的距离。三是合并后的公司治理、整合和文化整合都将会遇到很大的考验，合并后的整合也是制约国企跨国并购成功的一个重大障碍。

为了防止我国国企参与跨国收购活动中所带来的负面效应，本文对我国目前的跨国收购所面临的各种危险进行了简单的探讨以规避相关风险。

一、跨国并购中的政治及政策风险

跨国并购的政治及政策风险，是指由于受影响对象的国内或地区的政治状况或者该地区内其他国家的政治关系变化，目标公司或投资人遭受财务或其他损害的风险。

国际跨国并购的政治及政策表现为其国家或地区的政治稳定及其持续的政策变动，从而引起投资环境的改变，进而给投资者带来损失。近年来，欧盟、美国、澳大利亚等国家和地区纷纷出台新的外商投资或并购监管制度，加强对中国公司的并购监管，特别是对能源、国家安全和高新技术产业的安全监管。

在并购过程中，东道国很多时候需对并购行为进行反垄断审查，在对我国国有企业进行反垄断法审查时，往往会因为国企产权问题和国企股权问题而被东西方国家误以为其真正意图，往往会被贴上“政府”的标签。尤其是对矿产资源、石油和天然气等资源产业，由于中国的兼并行为牵扯到了东道国或目标公司所在地区的重大利益，可能会使东道国或所在地区认为该兼并行为会对相关产业构成一种垄断，严重影响东道国或所在地区的国家安全。以上种种担忧与不信任，使得跨国收购活动带有太多的政治性。因而，在以上几个方面进行的国有企业的跨国收购，常常会受到更加严厉的监管，有的还会因为“行业垄断”而被东道国取缔或暂停。在某些情况下，东道国会通过立法和行政的方式进行直接的干涉，使并购以失败告终或者使投资者和被并购目标公司蒙受巨额的经济损失。因而，最难以预料和难以更改的政治危险也是影响国企跨国收购成败的最深层因素。

二、跨国并购的法律风险

跨国并购的法律风险是由投资者不熟悉目标企业所在国的法律法规或者不完全理解其自身的潜在危险而造成的。

笔者认为，我国国有企业在进行跨国收购时存在着一定的法律风险，具体可分为外部法律风险及内部法律风险。外部的法律风险是从东道国或目标公司所在地区对外国企业的并购行为进行审查开始，并且贯穿于整个交易过程。内部法律风险则是指目标公司自身的法律风险，即其本身可能产生的法律、财务和管理上的潜在的法律、财务和管理的风险。

在并购的前期，目标公司所在国或所在区域往往均有了一系列关于跨国收购的法规，其中大多包括反垄断法、证券法、公司法等。而投资者在并购过程中一旦违反了这些法规，就会造成并购失败或即使收购成功，也会因收购程序中的违法违规而被追究相应的法律后果。因此，在国有企业进行跨国收购时，应加强对目标公司所在国相关法律法规的调查，尤其要了解其所处的法律环境，以及其本身的合法义务。

在对外资企业进行投资法制环境调研时，应着重考虑的问题有：东道国对外资准入、并购审查机制、反垄断审查机制；外资投资的范围和股权的规定、地方法规对合资公司自主经营、盈利分红自主经营、相关税法、环境保护等方面的规定；发展产业，促进投资，控制外汇；如劳工保障等方面的法规和做法。

对目标企业的法律尽职调查在跨国并购中也是重要环节。在并购前必须全面了解目标企业的相关情况，可通过聘请专业的外部市场团队、律师团队、财务税务团队及人力资源团队对目标公司的公司治理架构、未决诉讼、保险、税务情况、环保、劳工及应收账款等情况进行各类尽职调查，并对潜在风险在估值过程中做减值处理或设立担保机制，以避免因对目标企业了解不充分而带来的法律风险或财务损失。

某国有企业在跨国并购过程中，目标公司在并购前已存在其他多个债权人，且根据目标公司与债权人签订协议约定，在收购过程中，目标公司需要经债权人同意才可出售资产，而在收购前，由于投资者没有认真审核目标公司与债权人的有关协议，在交割时部分债权人提出除非提前偿还相关贷款，或提高贷款利率，否则不同意目标公司出售资产，最终导致交易失败，给投资人造成了较大的经济损失。

三、跨国并购的价值风险

跨国公司并购过程中的价值风险是指在进行跨国收购时，由于不完全掌握公司的财务状况和资本状况，导致其资产评估过高，使投资者以较高的价格购买并购公司的风险。

一方面，国有企业进行跨国并购活动最主要的目的是尽快打入新国的市场，迅速实现资本扩张，实现属地化经营。因此，在跨国收购中，目标公司的实际市值和收购的价格是决定其能否取得成功的重要条件。然而，企业间信息的非对称性却是企业间，特别是跨国企业之间的交易比较常见的现象。尤其是目标公司为获取较高的价值，常常会以正面或积极的形式呈现给投资人，而对其实际情况、存在的问题及发展趋势则会有所掩饰。而在并购中，尤其是在跨国收购中，由于其语言和地理位置的不同，投资者更难以取得目标公司的完整信息。在并购过程中，投资者大部分的资料来源于目标公司公布的财务报表、年度报告或目标公司所披露的其他资料，但其真实性与客观程度是有限度的。此外，财务报表中的无形财产，如管理水平、品牌价值、商业信誉等，也很难全面、真实地体现。

另一方面，国有企业在跨国并购过程中常常缺乏对目标企业长期的跟踪观察，不能对目标企业信息进行透彻的分析和了解，同时也因目标企业为了提高并购价格而有意隐瞒公司的有形资产的不利消息，夸大无形资产价值，最终导致并购估值过高，影响最终的实际效果和经济收益。

通常，一般的跨国并购过程中，投资者都会聘请专业的外部咨询机构对目标企业进行估值，估值的方法也多种多样，选择合适的估值方法也是规避跨国并购价值风险的重要措施之一。在一般情况下，并购中常用的估值方法可分为两大类：一是可比企业分析法，二是可比交易分析法。

可比企业分析法是根据市场中的活跃的公司的财务资料和股票价格来确定公司的主要财务指标，并以此为乘数，得出公司的市值。可比企业分析法在技术上的需求不高，与现金流现值法比较，其理论化程度要差一些。采用可比企业分析法，必须准确选择比较的公司。在进行投资决策时，应当选用与被评估对象在经营、金融等方面具备类似特点的公司。同时，在选取比较型公司时，要先对这个产业进行充分的可比较性调查，然后再结合目标公司的现实状况，如企业规模、服务范围或产品种类、目标企业所在国家和地区、企业的财务状况等因素，选取与企业状况最接近的企业。选择了与被收购对象类似的公司，其评价的可信度较高。

在完成可比企业的选择后，则应选择计算乘数。一般来说，乘数有以下两类：一类是基于市场价格的乘数。常见的乘数有市盈率（P/E）、价格对收入比（P/R）、价格对净现金流比率（P/CF）和价格对有形资产账面价值的比率（P/BV），另一类是基于企业价值的乘数。

在基于市场价格的乘数中，最为重要的乘数为市盈率。在计算目标企业市盈率时，可选择使用历史收益数据（过去12个月或上一年的收益或者过去若干年的平均收益），也可选择使用预期收益数据（未来12个月或下一年的收益），上述两种比率分别称为追溯市盈率和预期市盈率。在一般情况下，由于投资者最为关注目标企业的未来收益，且目标企业收益中的持久构成部分对估值意义较大，对于此前虽然发生，但在未来不会再发生的非经常性数据或项目一般可排除在外。因此在选择时，投资者首选的是预期市盈率。

基于企业价值的常用估值乘数一般为EV/EBIT、EV/EBITDA、EV/FCF。其中EV为企业价值，EBIT为息税前利润，EBITDA为息税折旧和摊销前利润，FCF为企业自由现金流量。

在选定相关乘数后，将该乘数与被评估目标企业经调整后对应的财务数据相乘，即可估算出被评估目标企业大概的市场估值。根据多个乘数分别计算得到的各估值越接近，说明评估结果的准确度越高。

第二类常用的估值方法则为可比交易分析法。本文提出了一种适用于目标公司价值的评价原则：在总体上，类似的公司标的应当具有类似的交易价值。通过可比交易分析法，可以从相似的并购案例中获得一些有意义的信息，从而对目标公司进行价值评价。可比交易分析法通常不会对目标公司的市值进行评估，而采用相对交易方法来对同一类型公司进行收购后，其平均溢价程度来确定其估值。采用这种评价方法需要找到与目标公司具有类似运营表现的公司近期的真实的平均交易价格，以此来估计公司的市值。可比交易估值法首先应选出可比交易。如上文所述，在评估前首先需锁定与目标企业经营业绩相似的企业的最近平均实际交易价格，将其作为估算企业价值的参照物。为了得到合理的评估结果，交易数据必须是与评估目标相类似的企业的数据。在锁定可比交易后，则可选择和计算乘数予以估值。一般可选择支付价格收益比、账面价值倍数、市场价值倍数等数据进行计算。可比交易分析法与可比企业分析类似，是从目标企业类似的可比企业的被并购交易中获取有用的财务数据，确定可比交易的市场平均溢价水平。

因此，在跨国并购中，在全面了解及掌握目标企业真实数据后，根据行业特点及发展思路选择正确的估值方法，也是规避价值风险的重要途径。

四、并后整合风险

并后整合风险是指在并购活动完成后，对被并购企业的有形资源的重组和无形资源的整合出现的不确定性带来的导致并购最终失败的风险。

并后整合风险是我国国企在进行跨国收购时所要面对的最后一项风险，也是影响其能否实现的重要因素。由于不同的文化背景、不同的语言障碍、不同的组织方式、经营观念的差异，合并后的一体化工作存在着很大的危险。并后整合主要包含以下内容。

（一）整合管理思想

企业与被并购企业需要在其自身的社会和文化背景下，结合企业的管理模式和理念，通过选择适当的管理队伍和管理模式来进行管理理念的调整，以符合当地国情和企业战略为基础的管理理念。

（二）整合管理体系结构

公司的发展策略与远景，会导致不同的经营模式，尤其是在跨国收购时，尽管被收购公司的发展策略应该与并购公司保持一致，但因其国家不同、市场环境不同、法律法规不同，因此，并购公司必须对被收购公司的市场习惯和业务惯例有所了解，在与被收购企业整体发展战略相一致的前提下，制定适合被收购企业发展的管理架构；对被收购的公司实行“一刀切”的“中国特色”的经营结构，最后会使其难以实施。

（三）员工的整合

因并后整合不成功导致最终并购失败的典型案例为TCL收购法国第一大国营彩电企业汤姆逊公司案例。2004年，TCL收购汤姆逊公司的彩电业务，并购后双方成立了TTE公司，成为全球最大的彩电企业，并成功占据了北美及欧洲的彩电市场。TCL收购汤姆逊公司的主要原因是看重其北美及欧洲的销售渠道，也看中其研发的背投彩电技术的市场前景。与此同时，TCL在收购其彩电业务后，又在同年并购了法国阿尔卡特的移动电话业务。2005年，汤姆逊公司巨额亏损，亏损金额达到了当时TCL公司四年的利润。而阿尔卡特公司仅在并购一年后就以失败告终。

TCL的战略思想是正确的，但并购后产生巨额亏损乃至并购失败的主要原因是未考虑到欧洲员工成本问题，也未考虑到市场变化及技术转型，更是没有因地制宜地改变并购公司制度、管理理念、员工激励机制并实现企业转型。

结 语

国有企业跨国并购是一项复杂且富有挑战的经营活动，从并购前的锁定目标企业，到并购中的各类尽职调查、财务估值及商务谈判，再到并购交割后的并后整合，每个环节都对跨国并购的成败产生关键作用。因此，通过各种“本土化”战略融入东道国主流社会经济生活应是国有企业跨国并购的重要指导思想，聘请专业人士对目标企业进行分析调查应是国有跨国并购的重要组成部分。