高管内部薪酬差距与企业金融化*

张怡阁，卜 君

（东北财经大学会计学院，辽宁 大连 116025）

一、引言

近年来，金融市场的创新发展使得金融资产投资回报率持续上升，越来越多的非金融企业资本源源不断涌入金融市场，导致经济出现了“脱实向虚”的趋势。非金融企业进行金融资产投资是一把“双刃剑”，虽然金融资产高流动性、高收益率的特点可以提高企业资金的流动性，缓解资金紧张，实现金融资产的“蓄水池”功能，但是也有不少研究发现，非金融企业金融化程度过高将导致主业投资出现一定程度的“挤出效应”（杜勇等，2017）。固定资产投资、研发支出和劳动支出被挤出将阻碍长期业绩增长（阳旸等，2021），还会导致人力资本的错配（Dore，2008），甚至可能成为管理层掩盖坏消息的手段，从而引发股价崩盘的风险上升（彭俞超等，2018）。所以，进一步研究企业参与金融资产投资的影响因素，对于有效抑制企业过度金融化，促进实体经济的健康发展，具有重要的现实意义。

现有文献关于企业金融化的影响因素研究主要涉及高管背景特征（Duchin 等，2017；杜勇等，2019；罗党论等，2022）、股价信息含量（徐寿福和姚禹同，2021）、证券交易所非行政处罚监管（林慧婷等，2021）、社会责任（顾雷雷等，2020）、经济政策不确定性（彭俞超等，2018）等，而涉及薪酬差距对于企业金融资产投资水平影响的研究较少。在两权分离背景之下，作为企业决策者的高管，其行为对企业资产配置起着至关重要的作用，所以高管决策行为的影响因素，特别是高管薪酬结构问题，历来是公司金融研究的焦点。在高管的薪酬结构中，除了薪酬的绝对水平，高管间薪酬的相对水平也是对高管决策行为产生重大影响的因素之一。合理而有效的薪酬差距应能激励高管为提高企业绩效而努力，使高管和股东目标一致并降低企业内外代理冲突。现有研究关于薪酬差距的经济后果主要集中于对企业创新（顾海峰和朱慧萍，2021）、企业业绩（张正堂和李欣，2007 ；黎文婧和胡玉明，2012）、生产效率（刘建秋等，2021）等的影响。关于薪酬对企业金融化决策的影响研究仅涉及薪酬水平方面的研究，而薪酬差距作为高管薪酬契约的重要因素，其对于企业“脱实向虚”有何影响，目前研究涉及较少。根据委托代理理论，代理问题和信息不对称的存在导致高管在进行金融资产配置决策方面有很大的自由裁量权，加上在金融资产的投资决策过程中对高管投资结果“重奖轻罚”现象一直存在（徐经长和曾雪云，2010），企业高管有较强的动机进行金融资产投资。薪酬差距作为企业管理层薪酬契约的重要组成部分，其能否对管理层进行金融资产合理配置起到有效激励作用，避免金融资产对主业造成“挤出效应”，进而规避企业“脱实向虚”，尚未有研究涉及。为此，本文试图从高管内部的薪酬差距视角出发，探究其对于企业金融资产配置水平的影响。

本文研究的主要贡献体现在以下几个方面：第一，现有文献中，关于高管内部薪酬契约和企业金融化关系的研究相对较少，本文研究发现薪酬差距容易激发管理层配置金融资产的逐利动机，导致企业金融资产持有水平提高，丰富了企业金融化影响因素的相关研究；第二，研究结果不仅表明社会比较理论比锦标赛理论能更好地解释薪酬差距与企业金融资产投资的关系，还从心理层面解释了薪酬差距对高管决策行为的作用机制，有助于拓展高管内部薪酬差距经济后果的相关研究；第三，研究结果表明薪酬差距作为企业高管薪酬契约的重要组成部分，其制定过程中需要综合考虑薪酬公平性，否则可能会起到反向激励作用，不仅可以为完善公司薪酬契约设计提供实证支持，而且对于防范化解金融风险、促进实体经济的持续健康发展带来有益启示。

二、文献回顾与研究假设

（一）文献回顾

1.企业金融化的影响因素

近年来，面对实体企业收益率下降以及金融资产收益率不断上升所带来的经济“脱实向虚”的问题，企业金融化的影响因素成为学者们的关注重点之一。研究企业金融化的影响因素，首先要了解企业为什么要进行金融资产投资。现有研究主要将企业金融化的动机归为两类：第一类，是基于金融资产变现速度快、流动性强的特点所导致的“蓄水池”动机（Smith和Stulz，1985；胡奕明等，2017）；第二类，则是追求金融资产较高收益率所引发的“逐利”动机（杜勇等，2017；Orhangazi，2008）。基于以上两类金融化动因，已有研究已经从不同方面对金融化的影响因素进行深入探讨，主要涵盖宏观与微观层面。

在宏观因素方面，经济政策的不确定性会引发金融市场的大幅波动，而市场的波动不仅会引发金融资产的价格波动，还会导致金融资产投资风险的上升，因而抑制了管理层对金融资产的持有意愿，导致金融化程度降低（Duchin 等，2017 ；彭俞超等，2018）。胡奕明等（2017）发现了经济周期变化、广义货币、法定准备金率等宏观环境因素会对企业金融化产生显著影响。而金融资产较强的流动性以及较高的收益率则会缓解企业去杠杆后所面临的外部融资短缺的问题，因而导致去杠杆与金融资产配置有着正向关系（马永强和张志远，2021）。另外，随着近些年来数字技术在金融领域的广泛应用，数字金融利用其独特的数据优势与技术优势，扩大融资范围，降低信息不对称程度，抑制企业金融化的动机，降低了企业金融化水平（陈春华等，2021）。

在微观因素方面，当企业面临现金流短缺所造成的冲击时，由于金融资产的投资收益可以降低企业对外部融资的依赖，缓解企业面临的现金流短缺压力，因此会提高企业的金融资产投资水平（Duchin 等，2017）。更高水平的股价信息含量有助于降低企业的信息不对称，因而能够缓解企业面临的财务压力，抑制高管的机会主义倾向，进而降低企业的金融化水平（徐寿福和姚禹同，2021）。年报问询函等非处罚性监管措施增加了企业在压力情景下的融资约束，会激发企业金融化的“蓄水池”动机，进而提高企业金融资产投资水平（林慧婷等，2021）。董监高责任险同样也能发挥治理效应，完善公司治理机制，抑制高管利用金融资产获取短期利益的倾向（董盈厚等，2021）。另外，通过承担社会责任，公司可以缓解其融资约束，但融资约束的缓解所带来的更多现金流入会激发管理层“逐利”动机，进而导致金融化程度提高（顾雷雷等，2020）。然而在高管的个人层面，CEO 的金融背景会因金融行业特殊的运作模式以及较大的从业压力给CEO 留下较深的“烙印”，进而导致其决策更容易倾向金融资产投资（杜勇等，2019）。

2.企业高管薪酬差距的经济后果

两权分离、信息不对称等因素造成了公司治理中存在严重的委托代理问题，股东对代理人进行约束与激励从而减轻代理问题的一个重要途径就是薪酬契约设计（Jesen 和Meckling，1976），其中薪酬差距是高管薪酬契约的一个关键组成部分。因此，薪酬差距的激励效果受到国内外学者的广泛关注，却未形成一致结论。

一方面，锦标赛理论（Lazear 和Rosen，1981 ；Rosen，1986）认为，在企业内部的锦标赛中，高管属于这场比赛的参与者，而高管赢得比赛的奖励就是薪酬差距，薪酬差距有助于激发参与者之间的良性竞争，因而具有激励效果，并且薪酬差距越大，对于参与者的激励作用便越强。因此，从锦标赛理论出发，薪酬差距属于一种激励机制，有助于提高公司治理水平，增强高管与股东利益的一致性，从而刺激管理层为提高企业绩效和企业价值而努力（Lee 等，2008；林浚清等，2003）。另外，薪酬差距不仅具有一定的竞争效应，激发高管的竞争意识，还有助于吸引企业外部的高素质人才，提高人力资本质量，从而促进企业的创新投资（顾海峰和朱慧萍，2021），提升企业全要素生产效率 （盛明泉等，2019）。

另一方面，Festinge（1954）提出的社会比较理论认为，在没有客观评价的情况下，个体通过与他人的比较来衡量自己是否被公平对待。虽然社会比较理论在一定程度上也表明薪酬差距存在正向的激励效应，即薪酬差距可以让努力工作的雇员认为得到了应有的薪酬，因而起到激励效果。但社会比较理论的观点更加倾向于薪酬差距的扩大会导致雇员感到不公平，觉得被剥削，因而导致其懈怠。在我国崇尚公平的文化背景下，较大的薪酬差距会导致内部人员的消极怠工、抑制高管之间的协作，进而降低企业绩效（张正堂和李欣，2007；黎文婧和胡玉明，2012）。而“论资排辈”式的薪酬差距更会破坏员工内心的公平感，因而抑制企业的生产效率（刘建秋等，2021）。同时，薪酬差距大不仅会导致低层级管理者对工作的懈怠，还会增加低层级管理者之间的串谋，进而导致企业的盈余管理水平的提高（Kini 和Williams，2012）。另外，除了垂直薪酬差距，企业内部的水平薪酬差距容易导致“不患寡而患不均”的心态，影响高管团队间的信任水平，进而阻碍企业绩效的提升、降低企业的研发投入（钟熙等，2019）。

经过上述梳理可见，现有文献关于企业金融化影响因素的研究主要涉及宏观经济政策、金融市场以及公司治理等层面，而在高管个体层面主要是针对管理者的背景特征。薪酬作为激励企业高管的一种重要方式，其对于企业金融化水平的影响在现有文献涉及的还比较少，其中安磊等（2018）重点关注高管薪酬的绝对水平对企业金融化的影响，而薪酬差距作为激励高管的另一个重要方式，能否影响企业金融化的水平有待深入研究。

（二）理论分析与研究假设

1.高管内部薪酬差距与企业金融化

关于企业金融化，现有文献将其定义为企业更多地投资于金融资产而非生产经营活动的行为和趋势（杜勇等，2017）。企业投资金融资产的动机主要有两个：“蓄水池”动机和“逐利”动机。从“蓄水池”动机出发，由于金融资产具有比固定资产等非金融资产更高的流动性，因此在企业资金不足的情况下，快速卖出金融资产能使企业迅速获取现金流，以缓解企业所面临的财务压力，及时补充主业所需资金，保障主业的发展（Ding 等，2013；杜勇等，2017）。同时金融资产的高收益率也有助于改善企业的财务状况，进而缓解企业在压力情景下面临的融资约束问题（林慧婷等，2021）。“逐利”动机则揭示了企业金融化主要是为了实现企业利润最大化。在当前实体经济不断下行的压力下，虚拟经济的高速发展使得金融投资的收益率超过实体投资的收益率，资本的逐利性使得企业将大量资金投入金融领域。而在资本总量一定的情况下，企业金融化使得企业主业缺乏充足的资金进行投资，导致主业投资不足，进而抑制主业发展，形成对实体投资的“挤出效应”（Orhangazi，2008；杜勇等，2017）。

两权分离带来的信息不对称问题，使得代理人在进行金融资产投资决策上具有高度的自由裁量权（杜勇等，2017）。同时，企业在管理人员金融资产投资决策结果方面存在一个明显的现象，即“重奖轻罚”（徐经长和曾雪云，2010）。当企业进行金融资产投资并获得高额收益时，管理层往往将成功的原因归于自身，寻求更高的业绩奖励；而当金融资产投资失败时，由于信息不对称，导致股东难以区分投资失败的原因，使得管理层可以规避金融投资失败的责任（万旭仙等，2019）。由于薪酬“重激励轻约束”的非对称特征，加之管理层决策的自由裁量权，将会导致高管进行机会主义行为的成本降低，进而使其具有很强的动机通过金融资产的配置追逐短期利润。

薪酬差距作为薪酬契约的一个关键要素，也是企业通过设计有效的薪酬契约、激励高管以股东的利益为主，进而缓解代理问题的重要手段。在目前的文献中，关于薪酬差距对管理人员的激励作用有两种相互对立的观点：一方面，锦标赛理论认为薪酬差距可以作为一项重要的激励机制，鼓励高管努力提升企业价值，以赢得锦标赛的奖励。然而在资本总量一定的情况下，增加对金融资产的投资则会减少对企业主业的资金投入，进而抑制企业的长期发展，会阻碍企业价值最大化的实现 （Orhangazi，2008；杜勇等，2017）。因此，从锦标赛理论角度，薪酬差距能够对高管产生激励作用，促使其以股东利益为目标而努力，进而抑制企业金融化。但是，薪酬差距能否起到激励作用取决于薪酬契约的最优设计，即有效的契约安排能实现二者利益的紧密联系，为薪酬差距发挥激励效果提供保证，从而减少二者之间的代理冲突（Lee等，2008）。因此，若薪酬差距的扩大不是来源于最优契约的设计，而是其他例如管理层权力等原因，根据管理层权力假说，管理层权力的不断扩大，甚至使其可以自定薪酬，会对薪酬差距的激励作用产生不利影响，甚至可能会使得薪酬差距起到反向激励的作用，增加高管的机会主义倾向（Bebchuk 等，2002；卢锐，2007）。除此之外，随着薪酬差距的扩大，高管内部的薪酬差距会被其视为是一种竞争后果，因而产生竞争压力（李鼎等，2022）。对于获取较高薪酬的高层级管理人员来说，其有强烈的动机去保持竞争优势，避免被其他高管赶超，因而导致高层级的管理人员也会出现自利倾向，进而提高企业的金融化水平。

另一方面，从社会比较理论角度出发，个人通过比较来判断自己是否受到不公平的对待。当高管内部薪酬水平差距较大时，薪酬处于较低水平的低层级管理者容易因为比较而产生“被剥削”的感觉，他们认为自己的贡献没有得到预期的回报，这会进一步导致他们对工作的懈怠，尤其在集体主义、平均主义的文化背景下，薪酬差距更容易诱发低层级管理者的不公平感，增加其自利倾向，进而引发企业投资效率低下和盈余管理程度提高等委托代理问题（黎文婧和胡玉明，2012 ；杨志强和王华，2014）。因此，薪酬差距越大，低层级管理者就越有可能利用自身所享有的权力为其谋取私利，以缓解薪酬差距所带来的不公平感。而金融资产高收益率的特点会激发高管的逐利动机，导致高管更倾向于利用金融资产进行利润操纵以优化企业的业绩指标，进而增加自身利益，使其内心得到满足。同时薪酬差距增加了低层级管理者之间的串谋几率，同样也会加大低层级管理者利用金融资产实施盈余管理行为的倾向，使其刻意隐瞒金融资产的高风险而片面强调金融资产的高收益，进而提高金融资产投资水平（Kini 和Williams，2012）。综上分析，本文提出第一个假设：

假设1：高管内部薪酬差距越大，企业金融化水平便越高。

2.代理成本与过度自信的中介效应

企业进行金融资产投资的行为本身可能就存在比较严重的代理问题（杜勇等，2017）。两权分离所带来的信息不对称问题导致管理层在进行金融资产投资决策时具有较大的裁量权。一方面，高管在金融资产投资结果方面“重奖轻罚”现象的存在，即当高管进行金融资产投资并且投资成功时，高投资收益可以提升企业的短期业绩，使高管获得更高薪酬，而当金融投资失败时，由于外部主体处在信息劣势地位，无法区分投资失败的具体原因，这就为高管将失败推脱至市场不可控因素，进而规避惩罚提供了空间，“重奖轻罚”可能会促使高管利用金融投资为自己谋利。另一方面，资本市场的盈余预测和股价形成的外部盈利压力，会使得高管利用金融资产进行盈余操纵，以缓解外部盈利压力（柳永明和罗云峰，2019），导致金融资产沦为高管利润操纵的工具。因此，两权分离所导致的代理问题使得高管具有强烈的动机提高企业的金融化水平。另外，较大的薪酬差距也会加剧企业内部的代理问题。管理层权力理论认为（Bebchuk 等，2007），当高管运用自身所拥有的权力为个人制定薪酬时，薪酬差距的不断拉大也会带来代理成本增多的问题。同时，社会比较理论的分析也表明，薪酬差距越大，低层级管理者越容易感觉遭受不公平的待遇，使其自利倾向加强，而高层级管理者会因为竞争压力的存在，增加其自利倾向，因此，薪酬差距会加剧代理冲突，增加代理成本。总之，薪酬差距过高会加剧代理冲突，激发高管借助金融资产追逐短期利润的动机，进而加剧了实体企业的“脱实向虚”。综上分析，本文提出第二个假设：

假设2：高管薪酬差距通过增加代理成本进而提高企业的金融化水平。

行为经济学研究结果表明，个人的决策并不总是理性的。高管作为公司的关键决策者，在做决定时需要权衡风险和利益，但认知偏差会导致其决定偏离价值最大化的目标（Malmendier 和Tate，2008）。根据薪酬的行为观，薪酬是管理层产生过度自信的主要原因之一。高管主要通过薪酬来确认自己所获得的成功和认可，过高的薪酬会传递成功的信号，这会进一步增强其自信心，甚至会产生过度自信的认知偏差（Paredes，2004）。从高管薪酬结构来看，不但薪酬绝对水平造成高管过高自信，薪酬相对水平也会造成管理层过度自信，即当薪酬差距较大时，高管认为自己越成功，因而就越自大（文芳和汤四新，2012）。然而，金融资产投资虽然具有高收益，但也意味着其具有更高的风险。而过度自信会导致高管片面关注金融投资的高收益，而往往低估金融投资的高风险，这是由于心理认知偏差所造成的。因此，企业薪酬差距越大，高管便越容易出现过度自信的认知偏差，使其更加倾向于激进的金融资产投资策略，进而加大金融资产投资。综上分析，本文提出第三个假设：

假设3：高管的薪酬差距通过引发高管的过度自信进而提高企业的金融化水平。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

以2010-2020 年间中国A 股上市公司为研究样本，对全部数据做以下处理：删除金融业上市公司；剔除ST、*ST 和PT 的企业；删除数据存在缺失的样本公司。最终获得27948个公司—年度观测值。本文数据均来自CSMAR 和CNRDS 数据库。另外，为了避免极端值对研究结果的影响，对所有连续变量在1%和99%的水平上进行了缩尾处理。

（二）变量定义

1.被解释变量：企业金融化（FA）

参考大多数文献中对企业金融化进行实证研究的做法（彭俞超等，2018；徐寿福和姚禹同，2021），将交易性金融资产、衍生金融资产、发放贷款及垫款、可供出售金融资产、持有至到期的金融资产、长期股权投资定义为企业的金融资产。货币资金虽属于《企业会计准则》中的金融资产，但是其也会产生或者运用于企业经营过程中，所以并没有将其视为金融资产进行衡量。另外，考虑到2018 年执行新金融工具准则对金融资产范畴的影响，参考林慧婷等（2021）的做法，在2018-2020 年计算金融资产时，将债权投资、其他权益工具、其他债权投资以及应收款项融资纳入到了金融资产的范畴中。更进一步地，以金融资产在企业总资产中的占比衡量企业对金融资产的投资水平。

2.解释变量：高管内部薪酬差距（GAP）

对于高管内部的薪酬差距，采用董监高前三名的平均薪酬与剩余高管平均薪酬的差额来进行度量。同时，还对上述差额取自然对数。另外，由于当前我国股权支付的比例比较低，所以关于高管的薪酬差距仅考虑了其货币薪酬，未将股权薪酬纳入到其中，但是在控制变量中，控制了管理层持股。

3.中介变量

（1）过度自信（Overconf）。参考姜付秀等（2009），选取董监高排名前三薪酬总额与高管薪酬总额之比作为衡量高管过度自信程度。具体来讲，当董监高前3 名薪酬总额比例高于该年度同行业薪酬比例中位数时，说明高管对企业相对重要，过度自信指标界定为1，否则为0。

（2）代理成本（Agency）。借鉴以往学者的研究，选用管理费用率来度量企业的代理成本。

4.控制变量

参考现有关于企业金融化的研究，加入了一系列可能影响金融化水平的企业微观层面的控制变量：企业规模（Size）、股权性质（Soe）、两职合一（Dual）、管理层持股（Mshare）、股权集中度（Top1）、股权制衡度（Shrcr）、董事会规模（Board）、独立董事占比（Indep）、机构投资者（Inshr）、企业成长性（Growth）、总资产回报率（ROA）、资产负债率（Lev）。具体的变量定义见表1。

表1 变量定义

（三）模型构建

为了检验高管内部薪酬差距对于企业金融化水平的影响，构建如下模型来进行检验：

其中：FA为企业金融化水平，GAP为企业高管薪酬差距。Control为控制变量，Industry和Year代表行业和年度虚拟变量。

四、实证分析

（一）描述性统计分析

表2 列出了变量的描述性统计结果。根据表2 所列示的结果，FA的均值为0.0624，表明本文的样本公司中，金融资产占总资产的比重平均为6.24%，同时FA的最大值为0.4807，最小值为0，表明样本公司之间金融资产投资水平相差较大。另外，GAP的均值为12.57，标准差为0.8982，表明企业内部高管之间存在较大的薪酬差距。对于控制变量，董事长和总经理兼任的企业占比24.5%，国有企业占比37.1%，企业规模的平均水平为22.14，管理层持股比例平均为12.1%，其余指标的描述性统计见表2。

表2 变量的描述性统计结果

（二）基本回归结果

基本回归结果如表3 所示，其中第（1）列报告了在未控制行业和年度的情况下高管薪酬差距对于企业金融化水平的影响，可以看出，GAP的系数为正，并且显著。同时，第（2）列结果表明，GAP的系数在控制行业及年度效应后为0.002，且在1%显著性水平下显著，表明高管内部薪酬差距越大，越会对企业高管起到反向激励的作用，导致高管逐利动机的增强，进而提高企业金融资产的投资比例。检验结果验证了本文的假设1。

表3 基本回归结果

（三）稳健性检验

1.内生性问题

（1）工具变量法。虽然上述回归结果表明高管内部薪酬差距会提高企业金融化水平，但是也会受到反向因果的内生性影响，即企业金融资产投资较高的投资回报率，有助于增强企业的盈利能力，进而可能导致薪酬差距的增大。为了减轻样本内生性问题，参照现有文献（顾海峰和朱慧萍，2021），选用滞后一期的企业高管薪酬差距作为工具变量，进行两阶段最小二乘回归。另外，由于企业的薪酬水平可能会受到所在省份其他公司薪酬水平的影响，而企业的金融化水平却不受其他企业高管薪酬的影响，符合工具变量的相关性和外生性，所以还采用同省份其他企业的GAP均值作为工具变量进行检验。

由表4 得知，第一阶段中，IV对GAP之系数均显著为正。第二阶段回归结果发现薪酬差距预测值的回归系数为0.003 与0.035，且显著性水平为1%。所以在控制了有关内生性影响之后，回归结果没有变化，表明研究结论具有稳健性。

表4 薪酬差距工具变量回归结果

（2）熵平衡匹配法。为了进一步证明基本回归结果的稳健性，采用熵平衡法（Entropy Balancing）进行稳健性检验。表5 第（1）列展示了进行熵平衡以后的回归结果。由表中结果可知，衡量互动程度的三个系数均在1%显著性水平下显著为负，表明交易所网络平台互动能抑制企业金融化的结论依旧成立，进一步证明了研究假设。

表5 稳健性回归结果

2.替换变量

为了验证结果的稳健性，避免不同度量方式对结果的影响，还根据现有文献（张正堂和李欣，2007），选用CEO 与其余高管平均薪酬的差额取对数（GAP2）来衡量高管内部薪酬差距。同时，由于房地产越来越脱离实体经济，呈现出虚拟化的特征，并且很多投资于房地产的资金主要是用于投机而非正常的生产经营，因此参考现有研究（杜勇等，2019），将投资性房地产也定义为金融资产，以便能更好地度量企业对房地产的投资状况。另外，为了避免受其他因素的干扰，除了采用相对规模，还利用了金融资产绝对规模（LNFA）来度量企业金融资产投资水平。以上更换变量后的回归结果如表5 所示，第（2）列为替换解释变量的回归结果，第（3）（4）列分别为变更金融化的范围和度量方式后的结果，均与前文的结果一致，进一步证明了结果的稳健性。

3.更换样本

房地产行业具有一定的类金融业和虚拟化的特征，包含房地产行业的样本可能会影响回归结果。在原样本的基础上，删除房地产行业的样本，然后重新对本文的基本假设进行检验，结果如表5 第（5）列所示，企业薪酬差距与企业金融化的系数依旧显著为正。

4.变换计量模型

由于被解释变量企业金融化具有明显的左断尾的分布，采用Tobit 模型对结果重新进行回归。表5 第（6）列结果表明，即使更换了计量模型，回归结果依旧显著。

五、进一步分析

（一）高管内部薪酬差距影响企业金融化的作用机制

1.高管内部薪酬差距、代理成本与企业金融化

如前文假设2 的推导过程所述，薪酬差距会强化低层级管理人员的不公平感，进而提高低层级管理者的自利倾向，加剧代理冲突，使得代理成本增加。同时，基于高管的自由裁量权和对于其投资后果的“重奖轻罚”，金融资产可以作为企业高管追逐短期利润而谋取个人私利的渠道。因此，薪酬差距会导致代理成本增加进而提高企业的金融化水平。为了对中介机制进行检验，参考温忠麟等（2004）的递归模型，构建如下模型：

根据回归结果，表6 第（1）列是基本模型（1）的回归结果，GAP的系数显著为正。第（2）列中，在薪酬差距与代理成本关系的检验中，GAP的系数为0.004，并在1% 显著性水平下显著。最后，在将GAP和Agency都加入到模型后，GAP和Agency的系数均在1% 水平下显著为正，表明代理成本在高管内部薪酬差距和企业金融化起着部分中介作用，即证明了“薪酬差距—代理成本—企业金融化”的作用机制，结果支持了H2。

表6 高管内部薪酬差距影响企业金融化的作用机制检验结果

2.高管内部薪酬差距、过度自信与企业金融化

如前文所述，基于薪酬认知观，过大的薪酬差距向高管传递出“成功”的信号，增强高管的信心，甚至导致高管出现过度自信的心理偏差。而高管的过度自信会使得其低估企业金融化这一“隔行取利”行为的风险，高估金融资产投资的收益，进而导致企业金融化水平的升高。所以预计薪酬差距越大越容易导致高管的过度自信，进而令企业的金融化水平越高。构建同样的模型，以检验过度自信的中介作用，检验结果如表6。在第（4）列中，GAP的系数为0.002，并在1%显著性水平下显著。在第（5）列薪酬差距与中介变量的关系的检验中，GAP的系数为1.020，并在1%显著性水平下显著。第（6）列将解释变量和中介变量均纳入模型的检验中，GAP和Overconf的系数分别在1%和10%显著性水平下显著为正，表明过度自信在高管内部薪酬差距和企业金融化起着部分中介作用，即证明了“薪酬差距—过度自信—企业金融化”的作用机制，结果支持了H3。

（二）企业金融化对主业业绩的影响

基于逐利动机进行的金融资产投资活动会导致企业在资本总量一定的情况下，将更多的资金投向金融领域，因而使得主业缺乏投资资金，导致其投资不足，不利于主业的发展，形成对实体投资的“挤出效应”。相反，基于“蓄水池”动机进行的金融资产投资活动使企业可以将金融投资获取的收益用到发展主业当中。在主业的投资资金不足时，通过将金融资产进行出售实现现金的流入，以满足主业发展所需的资金，进而可以起到“反哺”主业的作用（杜勇等，2017）。因此，为了检验高管薪酬差距导致的企业金融化是否对企业主业业绩产生不利影响，构建如下模型，对薪酬差距所导致的企业金融化的经济后果进行检验：

其中借鉴现有研究（杜勇等，2017），采用Coreperf来度量企业的主业业绩，具体的计算公式为Coreperf1= （营业利润-投资收益-公允价值变动收益+对联营企业和合营企业的投资）÷总资产；Coreperf2=（利润总额-投资收益-公允价值变动收益+对联营企业和合营企业的投资）÷总资产。回归结果显示，交乘项FA×GAP的系数分别为-0.011、-0.010，在1%显著性水平下显著为负，说明高管内部薪酬差距对于企业金融化水平的促进作用，会导致企业未来主业业绩下降，影响企业主业的经营，因此表明薪酬差距所驱动的企业金融化水平的提高主要是由逐利动机主导的。

六、异质性分析

（一）股权性质的异质性分析

企业的股权性质对其生产经营有着十分重要的影响，由于我国企业所有权结构的特殊性，不同股权性质的企业对金融化的态度可能存在差异。一方面，除了盈利性，国有企业同时亦关注其社会目标和社会责任，此外国有企业由于受到“限薪令”的影响，其本身薪酬差距就比较小，国企高管对于薪酬差距调整的自主权也受限，因此国企高管不会因为薪酬差距产生过多的不公平感，进而影响其经济行为。另一方面，非国有企业“内部人控制”问题严重，两权分离导致非国有企业的代理问题比国有企业的代理问题更加严重，越高的薪酬差距越容易激发高管的逐利动机，造成高管的“短视”行为，因而更容易利用与股东的信息不对称，通过金融资产配置谋取短期私利。所以，预计薪酬差距对企业金融资产投资水平的正向影响在非国有企业中比在国有企业会更加明显。

按照股权性质，将样本分为国有和非国有，同时引入股权性质与高管薪酬差距的交乘项Soe×GAP进行回归。回归结果如表7 第（1）列所示。交乘项的系数显著为负，表明与国有企业相比，非国有企业具有更加严重的代理问题，导致高管的逐利动机更加强烈，因而薪酬差距对于企业金融化的促进作用更加明显。

表7 管理层权力的异质性检验结果

（二）制度环境的异质性分析

受地理、历史等各方面因素的影响，我国各个地区的经济发展水平差异较大，市场化程度也不完全相同，导致企业所处的制度环境存在显著差异。薪酬差距对处于不同制度环境下的企业的金融投资水平的作用程度有所不同。一方面，制度环境良好的地区对投资者有完善的保护机制，也有更高的法治水平，因而能够减少代理问题，增加信息透明度，对高管的自利行为产生更有效的约束作用；另一方面，制度环境好的地区，中介组织发展发育程度较高，而中介组织往往更加关注本地企业，因而更加倾向于对本地企业发挥外部监督功能，中介组织信息需求的增加，能使企业信息透明度提高，从而缓解代理问题。另外，制度环境作为公司的外部治理机制，也可以发挥治理监督的作用，迫使管理层约束自己的行为。因此预计，相比处于制度环境较好地区的企业，制度环境较差地区的企业薪酬差距与企业金融化之间的正相关关系更加显著。

参照已有研究（谭劲松等，2010；杜勇等，2019），选用了王小鲁等（2019）市场化指数来度量企业的制度环境。将公司所在地的市场化指数按照年度中位数进行划分，并构建一个虚拟变量Mar，即若公司所处地区的市场化水平大于中位数，Mar取1，反之取0。同时引入交乘项Mar×GAP，以检验预测。回归结果如表7 第（2）列所示，可以看到，交乘项Mar×GAP的系数为负，并在1%显著性水平下显著，这表明，制度环境较好的企业比所在地区制度环境较差的企业有更高的外部治理水平和信息透明度，这限制了高管的机会主义行为，削弱薪酬差距和企业金融化之间的正相关关系。

（三）数字金融发展水平的异质性分析

中国数字经济保持高速发展的背景下，金融业也在不断推进金融服务与数字技术的结合，从而形成一种新的金融模式——数字金融。数字金融的快速发展使得金融机构能够借助数字技术实现企业复杂信息的搜集与整合，增强了金融机构的信息搜集能力，同时还能对搜集到的企业信息进行实时的分析、决策，有助于缓解金融机构与企业的信息不对称问题，提升对企业的监督效率，进而推动企业薪酬制度的完善，使薪酬差距趋于合理，同时避免管理层利用金融资产谋取私利。因此，预计相比处于数字金融发展水平较高地区的企业，处于数字金融发展水平较低地区的企业，薪酬差距对于企业金融化的促进作用更加显著。

借助北京大学互联网金融研究中心编制的《北京大学数字普惠金融指数》来度量企业所在地的数字金融发展程度，并按照年度中位数构建一个虚拟变量DIF，即企业当地数字金融发展水平大于中位数为1，反之为0。同时引入交乘项DIF×GAP，以检验数字金融发展水平对基本回归结果的异质性影响。回归结果如表7 第（3）列所示，可以看到，薪酬差距与数字金融发展水平的交乘项DIF×GAP的回归系数在5%显著性水平下显著为负，表明数字金融发展水平能够在一定程度上抑制企业高管薪酬差距对金融化的正向作用。

（四）机构投资者持股的异质性分析

机构投资者作为公司重要的治理机制之一，由于其对企业的持股比例比较高，投资资金比较大，因而更加倾向于采用长期的投资策略，导致其对参与公司的经营管理活动与对管理层实施监督有更强的动机。一方面，机构投资者的投资规模比较大，具有更加丰富的经验、更强的专业能力，因而更具有参与企业经营管理的动机和能力。另一方面，机构投资者比普通投资者有着更强的专业性和更广泛的信息来源，使其更有可能对管理层实施有效的监督，降低管理层谋取私利的空间。因此，预计相比于机构持股比例较低的企业，机构持股比例较高的企业能够抑制高管薪酬差距与企业金融化的正向关系。

因此，根据机构投资者持股行业年度中位数构建一个虚拟变量Ishare，高于中位数为1，反之为0。按照同时引入机构持股（Ishare）与薪酬差距（GAP）的交乘项来对预测进行检验。回归结果如表7 第（4）列所示，薪酬差距与机构持股的交乘项Ishare×GAP的系数显著为负，因而证明了机构投资者持股能够发挥公司治理的作用，对企业高管实施更有效的监督，削弱了高管的逐利动机，进而抑制高管薪酬差距和金融化的正向关系。

（五）管理层权力的异质性分析

根据管理层权力假说，企业管理层权力不断扩大，甚至可以自定薪酬，会对薪酬差距的激励作用产生不利影响。正如本文假设提出的，薪酬差距之所以能够起到激励效果是以最优契约的设计为前提的，而管理层权力所带来的薪酬差距的扩大会破坏最优契约的假设前提，使薪酬契约失效，导致薪酬差距的扩大不仅不能产生预期的激励效果，还会使低层级管理者因感觉受到不公平对待而产生自利倾向，以致薪酬差距激发高管的逐利动机，使得企业金融化水平提高。综上所述，预计管理层权力扩大会促进高管内部薪酬差距与企业金融化水平的正相关关系。

以董事长和总经理是否两职兼任来度量管理层权力（Dual），同时引入交乘项Dual×GAP，进而检验管理层权力对已知关系的异质性影响。从表7 第（5）列所示的回归结果可以看出，交乘项Dual×GAP的系数在1%显著性水平下显著为正，表明管理层权力会使得薪酬差距产生反向的激励效果，进而对薪酬差距与企业金融化的正向关系起到促进作用，这个结果也对本文的研究假设提供了进一步的支持。

七、研究结论与启示

本文以2010-2020 年中国A 股非金融上市企业作为研究样本，探讨高管内部薪酬差距对企业金融化的影响，同时基于薪酬认知观和管理层权力假说，研究了高管的非理性认知与代理成本的中介作用。主要研究结论如下：一是高管内部的薪酬差距提高了企业的金融化水平。基于社会比较理论的研究表明，薪酬差距的扩大会增加低层级管理者的不公平感，也会给高层级管理者带来竞争压力，这都会激发高管的自利动机，导致企业的金融资产投资水平提高。二是高管过度自信和企业代理成本在高管薪酬差距与企业金融化之间承担着部分中介作用。高管薪酬差距的扩大向高管传递出“成功”的信号，进而不断增强其信心，甚至导致其过度自信。这种非理性的认知会使得高管片面高估金融投资收益而低估风险，进而导致企业金融化水平提高。由于薪酬差距会使得高管相互比较而增强其自利倾向，加之 “重奖轻罚”现象的普遍存在，激发着企业高管从事金融投资的逐利动机，进而使得企业金融化水平提高。三是，对于非国有企业、所在地区制度环境相对薄弱、数字金融发展水平相对较低的企业，以及机构投资者持股比例较低、高管权力较大的企业，高管薪酬差距对企业金融化的促进作用更加明显。

上述结论的启示在于：第一，企业在设计高管薪酬契约时，要谨慎对待薪酬差距的激励效果，不仅要注意薪酬制定过程中高管权力的影响，还要分析薪酬差距对高管心理认知的影响，避免造成高管的过度自信和短视行为，进而导致企业的过度金融化。第二，企业在完善薪酬机制的过程中要注意对高管实行激励与约束相结合，以适当的机制设计实现高管与股东利益的统一。第三，要充分发挥制度环境的治理效应，推进数字金融的创新发展和应用，通过壮大机构投资者以培育耐心资本，形成抑制非金融企业过度金融化的合力，促进我国实体经济的高质量发展。