上市公司热衷分拆上市的背后文章

◎文 李昕子

我国经济发展正处于以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局构建时期，坚持以推动高质量发展为主题，着力发展实体经济。随着市场竞争愈发激烈，上市公司加快发展步伐并逐渐形成多元化和全方位的产业模式。分拆上市能促使上市公司聚焦主业、专业板块独立发展、放大协同互促效应，进一步助推上市公司做强做优做大，提升上市公司质量，助推国内市场经济的改革与发展。

自上世纪八九十年代起，海外成熟资本市场已开始通过分拆上市方式进行收缩式资产重组。2000年7月，青鸟天桥拆分北大青鸟环宇在香港上市，成为境内首家分拆子公司到境外上市的上市公司。根据Wind数据，2019年12月-2022年10月，A股市场发布分拆上市预案公告的上市公司约80家，聚焦计算机、电子、生物医药、机械设备等行业。这些行业的蓬勃发展将有利于我国实体经济转型与升级，促进实业领域优质资产与资本市场良性循环发展。

上市公司分拆上市的动因

国外学者多将分拆上市定义为将子公司的部分或者全部股权分离出来单独上市。我国分拆上市政策对于分拆上市，明确为上市公司将部分业务或资产，以其直接或间接控制的子公司的形式，在境内外证券市场首次公开发行股票上市（IPO）或实现重组上市的行为。

拓宽融资渠道随着上市公司经营不断发展，资金需求日益增加，相较于依靠债务融资推高公司杠杆水平，在符合资本市场相关要求下，上市公司更倾向于开展股权直接融资以获取成本相对较低的资金。由于母公司旗下业务板块较多，依靠一个上市公司的融资很难持续支撑旗下各业务板块长期发展。通过分拆上市，子公司借助资本市场为经营发展、提质增效募集资金，增强其发展后劲；母公司提高间接融资能力，增厚资本利得，降低财务杠杆压力。

提高经营效率上市公司整体资产规模庞大、业务布局多元，对管理者的专业化覆盖广度和精细化下沉程度均提出更高要求，并且基于公司整体价值的股权激励往往很难衡量分部管理层的激励作用。分拆上市后，母公司将更专注于主业，管理者专业技术储备和统筹协调能力将更为聚焦，也能更有效地制定和实施核心化战略；子公司管理层也可结合行业发展环境和自身业务定位进行决策，通过引入战略投资人、管理层激励机制、员工持股等方式，进一步提高管理效率和创新能力。

提升整体价值公司多元化经营发展到一定规模后，将面临业务结构复杂、负协同效应等问题。分拆上市能促进实现归核化经营模式、减少母子公司负协同效应，有效提高双方经济效益，带动整体价值提升。上市公司多会出于股票价值最大化考虑而选择质地优质的子公司分拆上市，对于盈利能力强、发展潜力大、价值被低估的专业板块，随着分拆后子公司信息披露更为规范透明，市场能更客观公正衡量子公司价值；子公司业绩释放并推动股价二次上涨，进一步提升上市公司整体市值。

上市公司分拆上市的影响

助于公司深化改革进程 推动高质量发展分拆上市的价值发现和价值创造功能，为上市公司高质量发展要求提供了内在驱动力。以分拆上市为契机，深入推动公司改革进程，通过统筹资本布局、理顺业务结构，明晰业务边界、聚焦专业板块，优化资源配置、促进转型发展；通过引入战略投资人，为公司提供管理、技术等方面增值服务，实现资本市场与实体经济的联动互促；遵循监管要求进一步完善公司治理架构，重塑业务管理、财务管理、内部控制、风险管理等管控体系，提升公司规范运作水平。同时，子公司成为独立运营管理实体，业务经营与股权管理均有更多自主性，有利于深化股权激励改革。通过优化分配机制，加大创造增量价值共享，提升团队积极性；通过管理层激励、员工持股等股权激励形式，将公司发展与管理层和核心骨干员工利益紧密结合,以助于释放公司增长潜力。

利于增强专业板块核心竞争力 助推细分领域业绩释放针对公司多元且分散的业务特点，通过全面梳理业务属性并进行分类研究，确定分拆业务范围，聚焦科技创新属性强、商业模式稳健、资本市场认可度高的成长性板块。通过分拆上市，将募集资金精准投资于细分领域和重要项目，加速推进专业板块科技创新成果转化，为后续韧性发展储备动能。利用新的资本运作平台，发挥直接融资的功能和优势，拓宽融资渠道、提高融资灵活性、提升融资效率，为增强市场竞争力提供充足的资金保障，助力持续夯实板块高度专业化、深度精细化的品牌优势。通过后续股权融资，提升资本实力，促进培育整合高端新兴业务、引领产业发展，赋能子公司新的增长动力，放大自身造血功能，以长期支撑业绩释放，实现跨越式发展。

增加公司整体管控难度和信息披露成本分拆上市后，上市公司内增加了独立实体，对子公司融资渠道和融资效率均有正向影响。但上市公司内嵌套上市公司，在股权结构上形成叠床架屋情况，使上市公司股权管理链条延长、管控协调颗粒度粗化。另外，上市公司需履行严格的信息披露义务并接受监管。母公司不仅需按照证监会、交易所相关规范性要求，对分拆上市可能涉及到的任何影响证券交易价格的全部信息进行完整披露，子公司分拆上市后也要持续遵循并履行信息披露程序。在信息披露的程序配套和决策同步方面，母子公司两家上市公司间匹配难度较大，一定程度上增加了公司整体管控难度和所涉及的信息披露成本。

上市公司分拆上市需关注的重要事项

母公司持续经营能力、子公司独立性情况监管关注上市公司分拆上市的目的性、商业合理性、必要性和可行性。分拆上市应有利于上市公司、分拆子公司业务聚焦，增强独立性。母公司需关注分拆后的持续经营能力，分拆子公司净资产和净利润占比分别不得超过母公司相应指标的30%、50%上限规定，以避免产生母公司“空壳化”问题。子公司需关注其能否脱离母公司实现独立发展经营。关注母子公司在资产、财务、机构方面相互独立情况，高管、财务人员交叉任职情况，以及其他不符合IPO 独立性的情况。如母子公司之间经营、决策和人员未完全隔离，可能诱发非公平关联交易、利益输送、债务逃避等问题。

母子公司之间同业竞争、关联交易情况分拆后母子公司均应符合证监会、交易所关于同业竞争、关联交易的监管要求；分拆到境外上市的，母子公司不存在同业竞争。一方面，大部分具备分拆条件的子公司此前多在体系内孵化，与母公司主业间有较高关联度，存在业务、供应商、客户重叠情况，同行业内不同细分子行业分拆也存在争议。分拆后，母子公司会面临同业竞争风险。另一方面，关注产业链上下游关联交易问题，特别是关联交易的比例及定价公允性、合理性。若治理不当，上市公司与子公司之间的关联交易可能引发利益输送，损害上市公司及子公司中小股东利益。

子公司中母子公司管理层的持股情况监管关注母子公司董事、高级管理人员及其关联方持有子公司股份，合计分别是否超过该子公司分拆上市前总股本的10%、30%。大部分具备分拆条件的子公司及母公司管理层都会通过直接或间接方式持有子公司股份以达到股权激励的作用，上市公司需重点关注。

上市公司分拆上市的建议

综合研判分拆上市的必要性和可行性分拆上市有利有弊。上市公司应根据当下发展阶段、长远战略规划，辩证看待这种资本重组手段，全面、客观、理性地权衡分拆上市必要性、可行性。分拆上市核心目标是推动提高上市公司质量，增强公司发展活力和后劲。上司公司可通过积极培育优质分拆项目，孵化科研实力强、成长潜力大、市场认可度高的经营性业务，待条件成熟后分拆上市进一步凸显专业优势，促进整体价值提升。

系统分析同业竞争和关联交易问题的解决方案分拆上市能够成功的关键在于确保母子公司业务的聚焦和独立，不存在不符合监管要求的同业竞争及关联交易问题。上市公司应提升资本运作意识，主动谋划、提前布局，加强对适合分拆上市业务板块的梳理和整合，全面分析专业板块间的业务替代性、竞争性以及利益冲突情况，通过清晰业务界面、重组整合或剥离方式避免同业竞争；有计划提升专业板块核心竞争力和盈利水平，逐步降低对公司内业务资源的依赖并加速推进市场化业务的拓展。注重建立关联交易规范机制，梳理关联交易的信息、交易背景、行业情况等，关注交易价格与可比公司交易价格、市场价格的分化程度，量化说明关联交易的性质、金额、占比和影响，论证关联交易必要性和合理性。

持续强化公司治理规范运作和信息披露透明合规分拆上市能够提高公司品牌知名度、市场关注度和资本市场影响力。但公司后续发展会受到市场持续监督。分拆上市子公司的独立发展和持续信息披露，也对母子公司治理的决策机制和规范运作提出更高要求，母公司既要统筹一体化经营、控制管理成本，又要支持子公司管理团队自主经营、差异化发展。并且，资本市场信息披露双重合规要求，对母子公司信息披露的及时性、公平性和信息披露过程中的保密性均有严格规定，双方均需加强沟通、合规经营，及时准确披露，保护中小股东利益。

因此，分拆上市作为资本市场资源配置、资产重组的一种工具、路径和手段，在A 股逐步发展过程中已具有较为成熟的市场环境，若实施得当，是能够实现母子公司双赢的制度安排。随着A 股市场中多元化经营的公司逐渐增多，市场交易和监管环境逐步成熟，预计未来兼具市值规模较大、新兴产业成熟、国资改革趋动属性的上市公司，分拆上市意愿更强且价值放大效应更显著。