地方政府债券风险管理现状与对策探讨

杨玉丽

（重庆市璧山区现代服务业发展促进中心，重庆 402760）

1 我国地方政府债券基本属性及现状

1.1 地方政府债券的概念

地方公债是指地方政府在一国境内拥有一定的财政收入的地方公营机构所发行的公债。地方公债一般用于交通，通讯，住宅，教育，医院，污水处理等。地方政府债务通常由地方政府的纳税能力来保证偿还债务。地方债券发行方式主要有两种：①由地方政府直接发行债券；②由中央政府发行国债，然后由地方政府发放。在一些特殊的案例中，地方政府债务也被称作“市政债券”[1]。

1.2 政府债券发展现状

通过发行债券，可以有效地缓解地方政府资金紧张等问题，增强公共服务的供给，并对其进行有效的控制。2015 年，我国正式启动了地方政府债券的发行。近年来，随着地方政府债券得到了全国人民代表大会的批准，并逐步扩大了其发行规模，目前已成为地方政府债务的重要来源。近年来，我国逐步加大了地方政府专项债的扶持力度，积极、有效地完善了专项债的相关法律、规范，有效地推动了债券的风险防范[2]。地方政府债券发行情况如图1 所示。

图1 地方政府债券发行情况

2015 年以来，地方政府专项债的发行规模不断增加，覆盖范围不断扩大，运用方式不断创新，支出效率明显提高，但同时也存在着一些问题。从发行规模上来看，地方政府债券的发行规模由2015 年956 亿元增至2021 年3.65 万亿元，并已超过20000 个品种。到2022年5 月底，全国地方政府专项债已经发行了18.88 万亿元，已经远远超出了普通地方政府债务14.37 万亿元，即将进入存量专项债还本付息的高峰期。从发行年限上来看，从2018 年开始，债券的平均存续期呈现总体上升的态势，从2018 年二季度的5.66 年，到2022 年一季度达到16.1 年的历史最高点。随着国债到期日的延长，其偿债义务的弱化越来越明显，与普通债券的特性逐渐趋于一致。从产业布局上看，近几年来，债券的投资重点集中于交通基础设施、市政基础设施和产业园区等方面，并逐渐转向了民生领域；“两新一重”在2022年第一季度新发行的债券中超过40%[3]。某地政府新增债券各发行期限所占数额如图2 所示。

图2 某地政府新增债券各发行期限所占数额

城乡建设和信息网络建设的比重显著提高。值得关注的是，在民生领域，以及在新基建领域中适度超前建设的债券，短期内财政自我调节能力可能会比较薄弱，需要妥善解决资金和流动资金问题。就还款来源而言，因特殊债券对应特定的项目，其到期偿付方式无非两种：①发行债券，以“借新还旧”的方式缓解债务压力；②以土地使用权出让为主要内容的建设项目经营收益和政府资金。从2022 年第一季度发布的债券项目资金收支情况来看，有八成以上的债券项目，其利率低于两倍，少数项目甚至低于1 倍，一些债券项目的到期偿还过于依赖于土地出让收入，一旦土地交易市场出现剧烈波动，项目偿还压力或会急剧增加，偿还风险骤增。此外，在项目申报和使用过程中，还存在项目收益夸大、资金挪用、项目安排不合理、支出进度不平衡等问题，需要进一步完善监督机制，优化监管措施，提高监督效能[4]。

2 地方政府债券风险分析

2.1 债券主体责任风险

债券发行主体、偿还主体与用债主体的分离以及评级主体的错位，容易造成主体识别和信息失真。债券的借入和归还程序包括：市级政府准备项目并提出融资要求，省政府审核，上报，通过后，由市政府负责发放贷款，再由市县级政府提供融资。根据统计，有98%的项目是由市县财政出资，以市级为单位，其发债主体与使用主体存在差异；债券到期后，市级财政将其到期的债务全部上缴省级财政预算内，并由省级财政代偿。专项债的信用等级目标错位，是省级政府而不是真正的用债主体，而且评级结果同质化，多数为最高的AAA级，无法反映市县级政府的真实水平，省级政府在无形中为市县级政府做了隐形担保，投资者以评级结果，即省级政府信用基于投资，将专项债变成了信用债，也使得市县级政府的债务风险意识弱化。

2.2 债券规模风险

地方政府债券存量高、增量大，财政资金的偿债压力较大，以新还旧的比例较高。到2021 年，债券的发行规模比2015 年增加了9.7 倍，发行量增加了27.3 倍；按等额本息偿还公式计算，政府年度支付费用为20515亿元，占财政总预算的23.2%；就到期专项债的偿付来看，84%的债务是以新换旧的方式进行的。由于我国专项债的体制与管理尚需进一步健全，因此，存量与增量的粗放发展会加大政府财政预算的压力，不利于点对点及时把控风险，容易出现“大水漫灌”“资金池”等问题[5]。

2.3 债券结构风险

在债券品种上，一般专项债与项目收益债的实际发行状况模糊了二者的界限，均以土地出让方式偿债，而且规模庞大，偿还债务存在一定的风险。截至2021年4 月9 号，债券已累计发行7.92 万亿元，其中债券5.95 万亿元，占75%，项目收益债券1.97 万亿元，占比较小，风险点对点项目现金流偿债比例低，政府性基金预算偿债压力较大，按期偿债有风险；目前已发行的公债，其中大部分是以土地出让收入来偿还债务，这使得两者之间的界线变得模糊不清，容易产生对土地财政的依赖性，并容易受到土地市场的影响。目前，土地储备、棚改债券已经被禁止发行，今后的项目收益债发行审批和资金来源仍需进一步研究。

在使用方面，国债的借入比例明显高于原债。置换和再融资专用债券是以新还旧的方式进行的，从数据可以看出，在2021 年，新债的发行规模占到了84%左右，也就是说，实际的偿债能力是以新还旧为主的；而在2021 年，以偿付到期的债券的再融资与置换债券，多数都是20 年或30 年以上的期限，这说明债券的到期项目并不成熟，难以实现预期的收益，而借新还旧的超长期融资行为也容易造成利息成本上升，增加偿债压力，不仅会影响到代际的公平性，而且由于相同的债务反复循环，会给未来的债券投资带来不确定性。某地区项目收益债券应用领域如图3 所示。

图3 某地区项目收益债券应用领域

2.4 项目选择风险

2.4.1 项目选择有风险

项目选择的风险主要是利益与边界问题。①一般的专项债需要有一定的收益，而项目收益债则需要资金和收益的均衡，但对于“一定收益”的比例，各国并没有一个统一的规定，比如项目的预期收益会被注水，而有些项目会在债券的有效期内继续保持收入，或者以某个特定的增长率作为项目的可行性，忽视其他浮动因素，偏离了实际收益水平。②专项债所对应的项目应该是公益性质的，不属于市场化或PPP 等金融支持的项目，但一些资金流预期高、适合商业化运营的项目也会走专项债渠道，这些会对市场产生挤压效应。③一些已经发行的项目是捆绑项目，项目覆盖范围广，区域多，层次多，而且项目中有上亿元以上的项目，容易造成项目投资高、效益差、管理困难。

2.4.2 项目筹备不充分

市级政府工程项目库不健全，或为了融资、政绩，在未做好准备的情况下，盲目发行债券，加大了债务的风险。要加快新债的发行速度，但一些地方的建设项目没有做好准备，对一些项目进行了匆忙的包装。在公开发行的公债资料中，部分报告中并没有第三方专业机构进行调查，也没有提到偿还债务的来源；一些与之相对应的债券项目，有未获核准而发行的债券，且项目的融资时间与预期的开工时间之间有较长的空档。

3 完善地方政府债券管理的建议

3.1 明确方政府债务主体权责

明确地方政府之间的权力关系，在地方政府层面，要强化其承上启下的功能，加强对市级政府的约束和激励，降低其在发行过程中的信贷支持，削弱其对市县级政府的隐性担保；对于市级政府来说，要明确其债务的具体责任，要强化对其信用等级和财政实力的评估，并对其进行风险预测和偿债能力进行正确的评价。在这一点上，可以与美国政府债券的发行做比较。

相比之下，美国政府债券的发行者更具弹性，可以是州、地方政府和授权机构，但其本质却是发债主体、资金使用主体与经济评价目标一致，并且发行者往往会通过一定的手段来达到一定的财务指标来维持最低的信贷品质，并需要维持一个与年度偿债规模相等的偿债准备金，这有助于降低和控制风险。

3.2 合理确定债券发行规模

借鉴美国地方政府债券发行的实践，并结合我国实际情况，建立具有权威、专业的信用评级和审计机构，健全相应的评价指标，对其进行信贷规模的管理。专项债的资金来源与国家财政资金预算相联系，可以从国家财政资金的角度出发，对其进行评估。举例来说，用债务率（债券余额/国家资金预算）来衡量债务水平，参照国际上的100%～120%的地方债务警戒线，再加上以项目收益为主的专项债，债务率不超过80%；采用等额本息偿还公式，计算政府财政资金的年偿还本息限额，不得超出政府财政资金的比重；参照《地方政府性债务风险应急处置预案》，规定专项债的支付金额不得高于政府年度财政资金的10%，并重点关注“借新还旧”债券的支付总额不得超过10%；通过改进KMV模型，对违约距离进行了预测，并对其进行了安全发行。在此过程中，一些评审报告存在着数据陈旧的问题，必须对评审信息进行及时、准确、公开、透明的审查。

3.3 优化债券结构

在专项债中，要继续扩大项目收益债的比例、提高新债比例、提高新债的经济性、严格审查借新还旧类债券的发行规模、年限、偿债等内容，防止变永续债，增加成本和风险；在“一带一路”、粤港澳大湾区建设、乡村振兴战略等基础设施建设中，将教育、医疗、生态等纳入经济发展计划的重点建设，提高了国债的经济性。

4 结语

随着我国步入后疫情时代，充分利用地方政府债券，对扩大有效投资、促进经济和社会发展起到重要的推动作用，保证不发生系统性风险，是一个值得继续关注的问题。要切实履行债务偿还主体责任、加强信贷评级增信、合理扩大债券发行规模、充分发挥债券的托底保障功能、缓解地方财政收支压力。加快完善我国医药卫生事业的薄弱环节，加大对基础设施建设的投入，促进地方经济的高质量发展，明确债券的适用范围。针对公共服务领域内，未来有一定收益但难以吸引社会资本、投资回收期较长的公共工程，要充分发挥其作用。