地域投机文化加剧了实体企业“脱实向虚”吗？——来自我国上市企业的证据

傅 颀，胡港夏

(浙江财经大学会计学院，浙江 杭州 310018)

一、引 言

近年来，许多非金融企业摒弃对主业的坚守，将资本投入到高报酬率的金融和房地产领域，基于金融渠道的利润积累日渐成为企业盈利的主导模式[1]，实体企业有了明显的金融化趋向。然而，企业过度配置金融资产可能引发实体经济与虚拟经济之间的结构性失衡问题，甚至削弱金融市场的稳定性。有效识别影响实体企业金融化的关键因素，针对性地制定政策促使金融回归服务实体经济的本源，对于防范化解金融系统性风险，引领我国经济航船乘风破浪、行稳致远具有深远意义。

现有研究证实制度环境[2]、企业社会责任履行[3]、客户集中度[4]以及股票流动性[5]等诸多因素均能显著影响实体企业金融化程度，但较少有学者关注文化这一非正式制度及其隐性价值规范与实体企业金融化之间的联系。事实上，文化在经济生活中扮演着隐性角色，它深刻地影响着企业的决策和行动。一方面，文化具有塑造个体思维、改变个体偏好以及规范个体行为的作用[6]；另一方面，企业管理层为了快速扎根地方以谋求良好发展，会选择主动适应和融入当地的文化[7]。文化的影响是深微远大的，特别是对于中国这样一个制度建设尚不完善而文化传统却博大精深的新兴经济体，理解复杂的经济问题，尤需重视其背后的文化力量。

基于文化的角度，博彩与赌博具有同质性，两者均体现了人们的赌徒心态和冒险倾向，这种投机偏好经过特定群体共享、传承与发展，便形成了独具一格的地域投机文化。投机文化的冒险属性能够帮助企业克服对创新失败的胆怯心理，积极推动企业创新[8]。同样地，投机文化所刻画的人的短视主义和风险偏好，在一定程度上也会影响企业的投资决策。基于此，本文聚焦地域文化这一独特维度，探究投机文化与实体企业金融化程度之间的关系，旨在为治理当前我国实体企业“脱实向虚”提供新思路。

本文的研究结果显示，企业经营所在地的投机文化加剧了实体企业金融化，并且在引入工具变量、更换变量衡量方式以及改变回归样本等一系列稳健性检验后，该结论依然成立。机制检验表明，投机文化主要通过增加代理成本和提升管理者过度自信水平这两条路径加剧企业金融化。此外，本文还发现投机文化对企业金融化的影响在经营所在地法制环境较差、外部监督水平较低以及内部控制质量较弱的企业样本中更为显著。

本文的主要贡献有：(1)拓宽了企业金融化的研究视角。现有研究大多关注正式制度对实体企业金融化的影响，忽视了非正式制度在投资决策中的重要作用。本文从非正式制度视角探讨了地域文化因素对实体企业金融资产配置决策的影响和作用路径，填补了这一研究领域的空白，并为剖析我国实体企业“脱实向虚”问题提供了新的视角。(2)深化了对投机文化经济后果的认识。投机文化能够发挥积极作用，推动企业创新，但也会给企业造成一些负面经济后果，如加剧上市企业控股股东股权质押后的股价崩盘风险[9]、增加企业费用粘性[10]等，本文的研究结论为投机文化的负面作用提供了新证据，也从侧面揭示了营造良好的非正式制度环境对企业资源配置决策的重要性。

二、文献回顾与研究假设

(一)文献回顾

企业金融化是经济“脱实向虚”的微观体现，其动机可以归结为两方面：一是预防性动机，即企业配置金融资产的目的是缓解融资约束，降低财务困境成本，服务实体经济[3]；二是投机性动机，即管理层受到企业内部代理问题的驱动，优先选择配置高收益的金融资产，追求利润最大化和短期内企业财务状况的改善[1]。现阶段我国企业金融化的主要动因是投机套利，追逐金融资产短期的高回报率[11]。

企业的金融资产配置程度因外部宏观环境和微观企业特征的不同而有所差异。现有研究表明，放松利率管制[2]、降低实体税负[12]等正式制度能抑制实体企业金融化，而客户集中度[4]、股票流动性[5]以及控股股东股权质押[13]等微观主体特征会显著提升实体企业的金融化程度。同时，学者们还发现提高内部控制质量[14]能起到降低实体企业金融化程度的作用。此外，顾雷雷等(2020)发现社会责任通过缓解融资约束提高了企业的金融资产配置水平，这体现了金融化的投机性动机[3]。然而，现阶段有关非正式制度对实体企业金融化影响的讨论相对较少，仅有少数学者考察了社会资本与实体企业金融化之间的关系。杨兴全等(2021)认为，地区社会资本通过优化融资渠道和减少代理成本缓解了实体企业的“脱实向虚”[15]。同样地，信任作为一种重要的社会资本形式也能发挥治理效应，抑制非金融企业的金融化趋势[16]。

通过文献梳理可知，鲜有学者探究文化这一非正式制度与实体企业金融化之间的关系。事实上，文化作为一个群体或社会所共享的基本假设、价值观、行为规范和习俗，能够对个体和企业行为产生潜移默化的影响[17]，具体到中国这样一个制度建设尚不完善而文化传统却悠久灿烂的发展中国家，文化的作用更是不容小觑。已有研究表明，宗教传统可以提高企业治理水平，显著减轻企业的股价崩盘风险[18]；儒家文化能够降低代理成本，促进企业创新[19]。而本文所关注的地域投机文化也会对微观企业行为产生影响，如增强企业创新意愿[8]、增加控股股东股权质押概率和规模[9]、增加企业费用粘性[10]等，但针对投机文化对实体企业金融化程度影响的研究还较为少见。

(二)研究假设

通常，企业高管为了扎根地方经济会主动适应和融入企业经营地的文化，即使其个人文化特征不一定能全面主导企业文化，但能行使自身决策权，选择符合本土文化和价值观的投资项目。同时，方言、社会信任等地方文化均已被证实会对企业的投融资决策产生重要影响。基于此，本文认为地域投机文化会从以下两方面影响实体企业的金融资产配置决策。

一方面，投机文化加重了人的赌徒心态，这种心态会驱使人们的行为决策更加短期化，渴望以最低成本迅速获得高额报酬，有强烈的实施机会主义行为的动机[20]。具体到企业层面，企业经营所在地投机文化氛围容易引发代理人的机会主义行为，使得委托人不得不加强对代理人的监督与约束，导致委托代理合同中的薪酬契约被弱化[21]，进而提高道德风险，加剧企业内部的代理冲突。上述代理问题的存在使企业产生强烈的实施金融化的短视动机。首先，在第一类代理问题中，高管薪酬与企业业绩密切关联，而企业的资源配置决策主要由管理者作出[10]，因此他们有动机与能力利用自身地位、权力和影响力实施机会主义行为，谋取私有收益，这也是高管短视动机的体现。这种短视行为能够强化管理者的投机套利偏好，使他们放弃实业投资，而将资金配置到短期高回报的金融资产上，以期提升企业业绩。其次，在第二类代理问题中，我国企业存在控股股东侵占中小股东利益的行为，并且控股股东拥有转移利润的能力，而金融资产具备流动性强、变现迅速的特征，使其可能成为控股股东进行利润操纵的工具。因此，在投机文化的影响下，大股东有更强烈的动机利用实际控制权选择配置更多的金融资产进行投机套利，进而加剧实体企业金融化。

另一方面，投机文化提高了人的冒险倾向，经常参与博彩消费的人们在面临不确定性时会持有更乐观的态度，也会表现出更强的冒险意愿[22]，不仅容易高估自身能力水平，还容易相信自己拥有足够多的好运气获得成功，这是过度自信的一种表现。过度自信的管理者往往会高估自身能力和项目收益，低估投资失败的风险，在进行投资决策时，倾向于选择激进的策略，将更多的企业资源配置于金融资产。因此，本文认为企业所在地的投机文化氛围会导致管理层产生过度自信心理偏差，在这种心理的驱使下，企业管理层在进行投资决策时，会更偏好于风险和收益双高的金融资产，更多关注金融投资所带来的高额收益，而低估潜在的风险。

基于此，本文提出研究假设：

H1：投机文化氛围越浓厚，该地区的实体企业金融化程度越深。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文以2008—2020年中国沪深两市A股主板上市企业为研究样本，选择2008年作为研究起点是因为我国财政部于2008年开始完整披露各省份彩票销售额的具体情况。各省份彩票销售额数据来自财政部网站，GDP增长率和人口增长率数据来自国家统计局网站，企业基本财务数据及治理数据均来源于CSMAR数据库。同时，本文对初始样本进行了如下筛选：(1)剔除金融类和房地产类企业样本；(2)剔除ST企业样本；(3)剔除资不抵债企业样本；(4)剔除上市不满一年的企业样本；(5)剔除相关变量数据缺失的样本。此外，为消除极端值对研究结果的影响，对所有连续变量在1%和99%分位上做了缩尾处理，最终得到28413个企业-年度有效观测值。

(二)变量选取

1.被解释变量：金融化程度(Fin)。本文借鉴李馨子等(2019)的研究，以金融资产占期末总资产的比例衡量[4]。其中，金融资产包括货币资金、持有至到期投资、交易性金融资产、衍生金融资产、可供出售金融资产、长期股权投资、应收股利和应收利息。由于我国2018年开始实施新金融工具准则，规定不再使用“持有至到期投资”“可供出售金融资产”等科目，新增“债权投资”“其他债权投资”“其他权益工具投资”“其他非流动性金融资产”等科目，因此，对于2018年及之后的数据，参考张成思和郑宁(2020)的做法，将金融化程度定义为包括货币资金、交易性金融资产、衍生金融资产、长期股权投资、应收股利、应收利息、债权投资、其他债权投资、其他权益工具投资和其他非流动性金融资产等金融资产与企业期末总资产的比值[23]。

2.解释变量：投机文化(Gamble)。博彩消费能反映人的投机偏好，若一个地区的博彩消费水平较高，该地区往往具有较为浓厚的投机文化氛围。因此，本文参考陈欣和陈德球(2021)的做法，采用各省份人均彩票销售额的自然对数作为投机文化的代理变量[8]。

3.控制变量。为了提高研究结论的准确性，本文还在模型中加入了一系列会对实体企业金融化程度产生影响的重要因素，包括资产负债率(Lev)、企业规模(Size)、营业收入增长率(Growth)、税负(Tax)、企业年龄(Age)、账面市值比(Bm)、股权集中度(Top1)、独立董事比例(Indr)、管理层持股比例(Msr)、两职合一(Dual)、产权性质(Soe)、GDP增长率(GDP_growth)以及人口增长率(Population_growth)。此外，本文还控制了行业固定效应(Ind)和年份固定效应(Year)。

主要变量定义见表1。

表1 主要变量定义

(三)模型构建

为验证地域投机文化与实体企业金融化程度之间的关系，本文构建多元线性回归模型(1)进行分析：

Finit=β0+β1Gambleit+∑Controls+∑Ind+ ∑Year+εit

(1)

其中，Fin为金融化程度，Gamble为投机文化的代理变量，Controls为控制变量，Ind、Year分别为行业、年份固定效应，ε为误差项。若投机文化(Gamble)的回归系数β1显著为正，说明投机文化提高了实体企业金融化程度，本文的假设H1得到验证。

四、实证结果分析

(一)描述性统计

表2列示了主要变量的描述性统计结果。金融化程度(Fin)的均值为0.244，说明企业期末金融资产占总资产的比重接近24.40%，这与李馨子等(2019)[4]的数据结果类似。投机文化(Gamble)的均值为5.591，标准差为0.518，说明不同地区的投机文化氛围存在明显差异，这与陈欣和陈德球(2021)[8]的结果基本一致。其余控制变量均处于正常范围。

表2 主要变量描述性统计

(二)基本回归分析

表3列示了投机文化对实体企业金融化影响的回归结果。第(1)列单变量回归结果显示，投机文化(Gamble)对金融化程度(Fin)的回归系数为0.036，且在1%水平上显著为正，表明投机文化提高了实体企业金融化程度，假设H1得到验证。第(2)、(3)列逐步控制企业层面和省份层面的变量，Gamble的回归系数仍在1%水平上显著为正，符号和显著性均未发生实质性变化，说明本文的研究结果较为稳健。

表3 基准回归结果

(三)内生性问题

为了缓解内生性问题，本文进行了如下检验：(1)工具变量法。以各地区中国足球超级联赛(下文简称中超)球队和中国男子篮球职业联赛(下文简称CBA)球队数量(Ballteam)作为工具变量，在模型(1)基础上进行两阶段回归。竞猜型彩票是体育彩票的一种类型，在世界范围内备受彩民青睐，我国竞猜型彩票以竞彩足球和竞彩篮球为主。中超和CBA是国内影响力较大的体育赛事，如果一个地区参赛球队数量较多，该地区的人们往往会更关注赛事情况，购买彩票的积极性也更高，投机性更强[20]。因此，本文预期企业所在地中超球队和CBA球队数量与投机文化正相关，而各地区参赛球队数量与企业的金融资产配置行为之间并不存在必然联系，符合外生性的要求。(2)控制省份固定效应。为了缓解潜在的遗漏变量问题，本文在模型(1)的基础上进一步控制了省份固定效应。(3)双重聚类调整。为控制异方差和序列相关的影响，本文借鉴Petersen(2009)的做法，在企业和省份层面对标准误进行了双重聚类调整[24]。由表4结果可知，在控制了内生性问题之后，本文的研究结论依然不变。

表4 内生性问题的处理

(四)稳健性检验

(1)更换解释变量的衡量方式。本文重新构建Gamble_D作为投机文化的代理指标，若当年该地区人均彩票销售额高于全国各地区的中位数，则Gamble_D取1，否则为0。同时，仅保留投机文化持续较高和持续较低的样本，即选择企业所在省份人均彩票销售额在样本区间内所有年度中均高于中位数或低于中位数的样本进行回归。(2)改变被解释变量的衡量方式。首先，基于顾雷雷等(2020)的研究，重新划分金融资产，定义Fin1为包括交易性金融资产、衍生金融资产、其他应收款、买入返售金融资产、一年内到期的非流动资产、其他流动资产、发放贷款及垫款、可供出售金融资产、持有至到期投资、长期股权投资、投资性房地产以及其他非流动资产在内的金融资产与期末总资产的比值[3]；其次，以金融资产总规模的自然对数(Fin2)衡量实体企业金融化程度。(3)子样本回归检验。制造业是实体经济的命脉，本文仅保留制造业企业样本进行分析检验。此外，2008年爆发的全球金融危机和2015年我国A股市场的异常波动均会对金融资产定价产生巨大影响，为了尽可能减小这些外生事件的影响，本文剔除2008年和2015年这两个年份的观测值重新进行回归。由表5结果可知，本文的结论依然稳健。

表5 其他稳健性检验

五、作用机制检验

实证研究结果表明，地域投机文化加剧了实体企业“脱实向虚”。根据前文的分析，地域投机文化对实体企业金融化程度的提高作用可能存在“投机文化—代理成本—金融化程度”和“投机文化—过度自信—金融化程度”两条路径。为此，本文构建如下模型，分别检验代理成本和过度自信的中介作用。

Agencyit=β0+β1Gambleit+∑Controls+∑Ind+∑Year+εit

(2)

Finit=γ0+γ1Gambleit+γ2Agencyit+∑Controls+∑Ind+∑Year+εit

(3)

Overconfidenceit=β0+β1Gambleit+∑Controls+∑Ind+∑Year+εit

(4)

Finit=γ0+γ1Gambleit+γ2Overconfidenceit+∑Controls+∑Ind+∑Year+εit

(5)

(一)投机文化、代理成本与企业金融化

本文使用管理费用率(管理费用/主营业务收入)作为代理成本(Agency)的衡量指标，利用模型(2)和(3)进行回归分析。表6第(1)列为投机文化(Gamble)对代理成本(Agency)的回归结果，Gamble的估计系数在10%水平上显著为正，说明企业所在地的投机文化氛围越浓厚，企业内部代理成本越高。第(2)列同时纳入解释变量和中介变量进行回归，Gamble和Agency的回归系数均在1%水平上显著为正，与基准回归结果比较，投机文化(Gamble)的回归系数略有下降。同时，本文还进行了Sobel检验，Z统计量的值为4.396，在1%水平上显著，表明代理成本起到部分中介作用，即投机文化通过增加代理成本提高了实体企业金融化程度，支持“投机文化—代理成本—金融化程度”这一路径。

(二)投机文化、过度自信与企业金融化

参考姜付秀等(2009)的研究，本文使用薪酬最高的前三名高管薪酬之和/所有高管的薪酬之和作为管理层过度自信(Overconfidence)的衡量指标[25]。表6第(3)列结果显示，投机文化(Gamble)的回归系数在1%水平上显著为正，表明企业所在地投机文化容易导致管理层过度自信。第(4)列Gamble和Overconfidence的回归系数均在1%水平上显著为正，且Gamble的回归系数相较基准回归结果有所下降。此外，Sobel检验的Z统计量的值为6.097，在1%水平上显著，表明过度自信起到部分中介作用，即投机文化通过提高管理层过度自信水平加剧了实体企业金融化，支持“投机文化—过度自信—金融化程度”这一路径。

表6 作用机制检验结果

六、异质性分析

(一)基于地区法制环境的异质性分析

在法制环境较好的地区，司法和执法更为严格，当地企业面临的诉讼风险和潜在法律成本较高[26]，这在一定程度上限制了管理层的机会主义行为，缓解了股东与管理层之间的代理冲突。另外，法制环境良好的地区其投资者保护力度较强，能够降低控股股东实施利益侵占获取私有收益的可能性，遏制大股东的资金占用行为，减缓第二类代理冲突问题。基于此，本文预期在法制环境较差的地区，投机文化对实体企业金融化程度的影响更为显著。为此，本文采用《中国分省份市场化进程报告(2016)》中的市场中介组织发育和法律制度环境评分指数(1)由于该报告仅提供了2008—2014年的数据，本文以历年该指数的平均增长率预测其余年份的数值。衡量地区法制环境[27]，并按年度中位数将样本划分为法制环境差和法制环境好两组，分别利用模型(1)进行回归分析。表7结果显示，在法制环境差的样本组中，投机文化(Gamble)的回归系数在5%水平上显著为正，而在法制环境好的样本组中，Gamble的回归系数为负且不显著。同时，组间系数差异性检验的P值为0.0821，在10%水平上显著，表明投机文化对实体企业金融化程度的显著影响主要存在于经营所在地法制环境较差的企业中。

(二)基于企业外部监督水平的异质性分析

较高的外部监督水平有助于降低信息不对称，缓解管理层与治理层之间的代理问题，制约管理层的短期投机性行为。证券分析师作为一种外部监督力量，能够长期跟踪持续关注企业动态，发布特质性信息帮助投资者了解企业决策情况，实现对企业更严格的监督，从而减轻管理者的短视主义和过度自信，抑制其通过金融化实现经营业绩提高的投机性资源配置倾向[28]。因此，本文预期投机文化对实体企业金融化程度的负面效应在外部监督水平较低的企业中更为显著。为此，本文以分析师跟踪人数衡量外部监督水平，并按年度中位数将样本划分为外部监督弱和外部监督强两组，利用模型(1)进行回归分析。表7结果显示，在外部监督弱的样本组中，投机文化(Gamble)的回归系数在1%水平上显著为正，而在外部监督强的样本组中，Gamble的回归系数并不显著。同时，组间差异性检验的P值为0.0121，在5%水平上显著。由此可知，当企业面临较强的外部监督时，投机文化对实体企业金融化程度的负面影响被削弱。

(三)基于内部控制质量的异质性分析

内部控制在企业投资行为中发挥着重要的作用。高质量的内部控制能够帮助投资者清楚地了解企业投资决策情况，有效地约束管理者的利己行为，促使管理层从长远发展的角度出发，适度配置金融资产，而将更多资源投入到实业发展之中[29]。因此，本文预期投机文化对实体企业金融化程度的影响在内部控制质量较低的企业中更为显著。为此，本文参考周美华等(2016)[30]的做法，采用深圳迪博内部控制信息披露指数(2)内部控制数据来自迪博(DIB)内部控制与风险管理数据库。衡量内部控制强度，并根据年度中位数将样本划分为内部控制质量低和内部控制质量高两组进行回归分析。表7结果显示，在内部控制质量低的样本组中，投机文化(Gamble)的回归系数在1%水平上显著为正，而在内部控制质量高的样本组中，Gamble的回归系数不显著。另外，组间差异性检验的P值为0.0069，在1%水平上显著。可见，高质量的内部控制能够弱化投机文化对实体企业金融化程度的负面效应。

表7 分组回归结果

七、研究结论与启示

文化对企业行为的影响是近年学术界关注的热点之一，本文实证检验了地域投机文化与实体企业金融化程度之间的关系。研究结果显示，企业经营所在地的投机文化与实体企业金融化程度呈正相关关系。机制分析发现，投机文化所催生的短视主义和冒险倾向通过加剧企业内部代理冲突和提高管理层过度自信水平，强化了代理人通过投资金融资产获取高额收益以谋取私利的动机，进而提高了实体企业金融化程度。异质性分析发现，投机文化对金融化程度的提高作用在地区法制环境较差、分析师跟踪人数较少和内部控制质量较低的企业样本中更为显著。依据研究结论，培育良好的法制环境、提升企业外部监督水平以及强化内部控制，能够弱化投机文化对实体企业金融化程度产生的负面效应。这为理解地方文化与实体企业“脱实向虚”的关系提供了新的经验证据。

本文结论有以下两点启示：第一，我国政府在防止企业“脱实向虚”、壮大实体经济的过程中，应注重培育良好的非正式制度环境和法制环境，辨析地方文化在经济发展中的正反两方面作用，争取让文化的优秀内涵为实体经济发展添砖加瓦;第二，企业要完善内外部治理机制，约束内部人的各种投机主义行为，还要积极倡导优秀企业文化建设，努力提高员工素养，实现企业可持续高质量发展。