社保基金持股与企业金融化

沈睿诚，宋夏云

(1.浙江财经大学-中国社会科学院大学浙江研究院，浙江 杭州 310018；2.浙江财经大学会计学院，浙江 杭州 310018)

一、引 言

2021年5月我国第七次全国人口普查结果公布，65岁及以上人口达逾1.9亿，占总人口的13.5%，预示着人口老龄化程度进一步加深。人口老龄化的持续加重，给我国养老保险基金造成了沉重压力，依据社科院世界社保研究中心发布的《中国养老金精算报告2019—2050》，我国养老保险基金的累计结余预计将于2035年消耗殆尽。因此，如何提高养老保险基金的保值增值能力，已成为我国亟待解决的重要难题。社保基金是我国养老金体系的重要支柱之一，不同于美国联邦社保基金的管理模式，我国社保基金可通过参与股票市场投资实现基金资产的保值增值。无论是在规模上还是在地位上，社保基金对我国基金行业均有着举足轻重的影响[1]。然而，当前我国股票市场的风险波动较大，这与社保基金对资产保值增值的安全性和稳定性诉求不相匹配[2]。尤其是近年来，我国经济“脱实向虚”问题逐渐凸显，由其引发的系统性金融风险尤为严重，股票市场所呈现出的波动与起伏态势不断加大，特别是2015年的“股灾”给金融市场和投资者带来了巨大的损害，给金融秩序带来了严重的破坏。这引起了我国政府对经济“脱实向虚”问题的高度重视。为促进金融稳定，党的十九大报告强调要“增强金融服务实体经济的能力”“守住不发生系统性金融风险的底线”。2021年，在中央财经委员会第十次会议上，习近平总书记进一步指出金融是现代经济的核心，要统筹做好重大金融风险防范化解工作。

企业金融化是经济“脱实向虚”的重要微观体现。在金融行业与房地产行业投资回报率急速提升，实体企业投资利润下滑的现实背景下，实体企业争前恐后地将资金投入到金融行业与房地产行业之中。毫无疑问，这种使资本脱离实体经济而在金融体系中“空转”的行为，将必然导致一系列不良经济后果的产生。宏观上，企业金融化会累积股价崩盘风险[3]，在市场上扩散潜在的违约风险[4]，引起系统性金融风险，威胁金融稳定性。微观上，企业金融化存在“投资替代”效应，企业对于可逆金融资产的投资将挤出其对实体资产的投资[5][6]，形成“金融化—获取金融收益—加剧金融化”的循环，降低企业绩效，威胁企业未来主要业务的长期业绩[7]。

社保基金是具备政府背景的机构投资者[1]，它不仅承担着实现基金资产保值增值的义务，又肩负着稳定资本市场的使命。为稳定地获取增值收益，社保基金倾向于通过长期投资以获取长期利益。社保基金能够对其持股企业进行专业化监督，改善持股企业的治理状况[2]，以确保基金资产的安全增值。同时，社保基金属于压力抵制型机构投资者[8]，与持股公司通常不存在利益联系，具有较强的独立性，能发挥有效的监督作用。此外，社保基金是拥有专业化投资团队的机构投资者，能够通过多种正式或非正式渠道参与公司治理，实施低成本高效益的专业监督措施。另一方面，《全国社会保障基金理事会基本养老保险基金受托运营年度报告(2020年度)》指出，社保基金应充分发挥长期资金市场中的“稳定器”作用。而相关研究也充分证实了社保基金在降低市场波动性、增强市场稳定性等方面所发挥的重要作用[9]。因此，本文认为出于实现基金资产长期增值与稳定资本市场的双重目的，社保基金会抑制其持股企业的金融化行为。

本文以2009—2019年中国A股上市公司为样本，实证研究发现：(1)社保基金持股会抑制企业金融化；(2)社保基金持股对企业金融化的抑制作用在市场化水平较高的地区、国有企业、经营收益率较低以及现金持有量较低的企业中更为明显；(3)社保基金持股可通过提高企业实体资产投资水平或增加分析师跟踪降低企业金融化水平。

本文可能的贡献在于：(1)现有文献对企业金融化影响因素的研究大多聚焦于宏观环境因素[10][11]或企业内源性因素[12][13]，较少有学者探讨机构投资者等企业外部治理机制对企业金融化的潜在影响，本文研究丰富了企业金融化影响因素的相关文献。(2)现有关于机构投资者的相关研究大多关注于探究机构投资者整体或某一大类机构投资者的同质性特征[14][15]，较少有学者聚焦于探究某一细分类型机构投资者的差异化特征。另外，有关研究表明，短期机构投资者会促进其持股公司金融化水平的提升，而长期机构投资者则对其持股企业金融化水平没有显著影响[16]。本文研究发现，作为长期机构投资者的社保基金将降低其持股企业的金融化水平，进一步拓展了相关研究，揭示了社保基金区别于其他机构投资者的异质性特征。(3)本文研究发现，社保基金持股可通过提高企业实体资产投资水平或增加分析师跟踪降低企业金融化水平，这对政府优化社保基金投资运营管理制度和完善对实体企业金融化行为的监管政策具有一定参考意义。

二、文献回顾

(一)企业金融化

已有文献主要从动机、影响因素和经济后果等三个方面探讨了企业金融化的相关问题。

1.企业金融化的动机。关于企业金融化的动机，目前主要存在三种理论：一是“投资替代”理论，该理论认为企业金融化是企业管理者出于追求短期投资收益最大化而以金融资产投资替代实体资产投资的行为[5][6]，传统实体行业盈利能力的长期低迷则是企业金融化的重要推手[17]；二是“蓄水池”理论，该理论认为企业金融化是为了预防资金流断裂而进行的流动性储备，使得企业能够在货币紧缩、资金压力增大、经营环境困难等条件下，通过出售金融资产以缓解其财务困境[18]，并且金融资产的公允价值提升也有利于企业改善其资产负债表，反哺其实业投资[19]；三是“实体中介”(Surrogate Intermediation)理论，该理论认为企业金融化是银行融资歧视的结果，表现为可获得正式融资的非金融企业成为金融中介，将资金转贷给其他信贷受限的企业。

2.企业金融化的影响因素。企业金融化的影响因素主要包括微观层面和宏观层面两个方面。在宏观层面，企业金融化的影响因素包括：经济政策不确定性[10]、融资融券制度[11]等；在微观层面，企业金融化的影响因素包括企业经营利润率[12]、机构投资者特征[16]、企业CEO金融背景[13]等。

3.企业金融化的经济后果。企业金融化的经济后果主要包括消极影响论与积极影响论两类。一些学者认为，企业金融化会带来挤出企业研发投资[20]、增加企业股价崩盘风险[3]、提升企业经营风险[4]、损害企业主营业务增长潜力[7][20]等消极的经济后果。另一些学者则认为，企业金融化具有提升企业投资水平[21]、降低企业违约风险[22]等积极作用。

(二)社保基金持股

社保基金是我国资本市场重要的机构投资者，学界对社保基金持股的研究主要起源于对机构投资者持股的相关研究。

1.机构投资者持股。不同机构投资者的投资理念、投资方式、投资偏好各不相同，对上市公司或资本市场的影响也不尽相同。国外学者率先开启了对于机构投资者类型与特征的研究，这些研究所提出的机构投资者分类标准极大地推进了机构投资者持股相关研究的开展。Brickley等(1988)[8]依据机构投资者与企业是否存在潜在利益关系，将机构投资者分为压力敏感型和压力抵制型两类；Bushee(1998)[23]利用投资组合集中度、投资组合周转率和对当期盈余的交易敏感性等三类指标，将机构投资者区分为短暂型、专注型和准指数型三类。国内学者也对机构投资者类型与特征的相关问题做了深入讨论，刘京军和徐浩萍(2012)[14]依据机构投资者过去四个季度的交易情况将其分为长期型和短期型两类；杨海燕等(2012)[24]依据机构投资者与企业的业务依赖性，结合我国资本市场特征，将机构投资者分为独立型和非独立型两类。机构投资者对资本市场的影响广泛而深入，已有文献主要可分为“不区分类型探讨机构投资者对资本市场的影响”和“探讨不同类型机构投资者对资本市场的影响”两大类。对于前者，学者们探讨了机构投资者持股对公司治理[23]、股市泡沫骑乘[25]等方面的影响。对于后者，学者们探讨了不同类型机构投资者持股对公司信息透明度[24]、公司治理[15]等方面影响的差异性。

2.社保基金持股。现有文献对社保基金持股的关注较少，已有研究主要探讨了社保基金持股对于微观企业特征的影响。研究表明，社保基金可发挥其监督治理作用，减少企业财务重述行为[2]，显著提升其持股企业的治理水平。同时，社保基金持股也将对其持股公司的股利政策[26]、股价同步性[27]等方面产生影响。此外，社保基金还能显著降低资本市场的波动性[9]，促进金融市场稳定发展。

纵观现有文献，国内外学者关于社保基金持股和企业金融化的相关研究成果，为本文研究的展开打下了坚实的基础。一方面，国内外学者在企业金融化的动因、影响因素和经济后果等方面的研究成果颇为丰富。但目前仅有较少学者重点关注机构投资者这一重要的企业外部治理力量对企业金融化的影响研究，更鲜有学者聚焦于社保基金这一具备特殊政治背景的专业机构投资者对于企业金融化的影响作用。另一方面，现有关于机构投资者的研究较为丰富，但多数学者是从全体机构投资者出发，追求于揭示全体机构投资者或某一大类机构投资者在资本市场中的共性特征，少有学者专门关注于社保基金这一重要而特殊的机构投资者。因此，本文试图以社保基金为切入视角，分别通过理论分析和实证分析深入探讨社保基金持股对企业金融化的影响作用，以丰富社保基金持股与企业金融化方面的相关文献。

三、理论分析与研究假设

从宏观市场稳定性的角度来看，微观企业金融化将聚集系统性金融风险，威胁资本市场的稳定性，因此，肩负稳定资本市场使命的社保基金有动机通过抑制其持股企业的金融化行为，实现防范系统金融风险与稳定资本市场的目的。2008年经济危机的爆发，唤醒了人们对于脱离于现实需求的结构化金融创新的警觉，使人们认识到实体产业“脱实向虚”趋势蔓延、金融体系架空于实体经济、违规信用创造活动野蛮生长等现象及其危害。作为实体产业“脱实向虚”的重要微观表现形式，企业金融化与资本市场的稳定性有着天然的联系。一方面，企业金融化加速了我国不动产价格的整体性上涨，增加了不动产泡沫形成和破裂的风险。另一方面，金融投资是调节利润的便利工具，公司管理层可利用金融投资实现粉饰报表提升股价的目的，但当管理层集中释放累积的隐藏坏消息时，就可能导致股价崩盘，引起系统性金融风险[3]。此外，企业的金融化使部分企业化身为“实体中介”，通过对融入资金的二次配给，几乎可以无成本地利用融入与借出之间的利率差攫取高额利润。但这种实体企业的银行影子化行为不仅会提高其陷入财务危机的风险，还将扩散潜在的违约风险，增加资本市场的系统风险[4]。稳定资本市场是“国家队”参与二级市场股票交易的重要目的[28]，作为“国家队”的重要组成部分，社保基金在一定程度上承担了防范系统金融风险与稳定资本市场的使命和任务。同时，作为专业的机构投资者，社保基金有能力调用各项资源对其持股公司进行积极主动的监督治理活动，抑制其持股公司的金融化水平，促进资本市场稳定有序。

从公司长期价值的角度来看，企业金融化会导致企业实体投资和创新研发投入的减少[5][6][17]，降低企业未来主营业务的资产收益率[7]，进而损害公司长期的经营能力和内在价值，因此，作为长期型机构投资者的社保基金，有动机抑制其持股公司的金融化行为，以保护自身的长期权益，实现基金资产长期的保值增值。委托代理问题导致的信息不对称与不完全激励，使得管理者实际获取了较大的企业决策自由裁量权，并有较强的牟取私利的动机。同时，契约的不完全性使得投资者无法对所有未来情形进行事前约定，这给管理者为追逐个人利益而实施金融化策略提供了机会。一方面，企业金融化符合以薪酬为主的高管激励机制。得益于制度优势与经济形势，金融业可获得实体产业目不可及的超额利润，这使得企业管理者纷纷投身金融业进行短期的投机套利活动，并通过企业薪酬激励机制实现自身收益的最大化。另一方面，我国企业普遍存在对投资收益的“重奖轻罚”。高管往往将投资的正向收益归功于自身努力，而将负向收益归结于政策不确定性、市场风险、利率变动等外部因素。增长高管薪酬的方案也比减少高管薪酬的方案更易被股东大会所认可。这在很大程度上提升了高管对于金融投资活动的热衷程度。此外，企业金融化也可能成为终极股东掏空中小股东利益的工具。虚拟终极股东可通过幕后交易，将公司资金投资于有利于自身的金融项目以获得高额回报，又或是投资于房地产、金融等虚拟经济领域以牟取短期投机收益。依据“投资替代”理论，企业的资源是有限的，若企业选择配置大量金融化资产，则企业可用于非金融资产投资的资源必将减少。这种挤出效应不仅会减少企业的创新研发投入，也会显著降低企业实体投资，形成一种“金融化—获取金融收益—加剧金融化”的恶性循环，不断放大金融化的挤出效应，扭曲企业的投资和经营计划，最终损害企业未来主业的发展潜力[7]。可见，社保基金作为长期的独立机构投资者，有动机对企业管理层出于短期逐利动机或虚拟终极股东出于隧道挖掘动机而实施的金融化行为进行抑制，以维护自身的合法权益；同时，社保基金也有动机对可能导致挤出效应的金融化行为进行抑制，防止企业的长期主营业务因实体投资和研发投入的过度减少而遭受损害，维护自身的长期投资利益。

综上所述，无论是宏观层面出于稳定市场的目的，还是在微观层面出于维护自身长期投资利益的目的，社保基金均有动机抑制其持股企业的金融化水平。由此，本文提出假设H1：

假设H1：社保基金持股会抑制企业金融化。

企业金融化也并非一无是处，企业可通过持有期限短、流动性高的金融资产进行流动性储备，以预防未来不确定性因素可能导致的现金流风险，实现平滑实体投资支出和研发创新支出的战略目的[18][19]。在这种情形下，作为股东的社保基金与其持股企业管理层的利益是相一致的，那么社保基金就可能会促进企业出于实现战略动机而实施的金融化行为，以追求投资收益的最大化。第一，由于交易成本的广泛存在，相较于从外部市场获取资金支持，企业更倾向于利用内部的现金或其他流动性资产作为缓冲物。事实上，企业的外部融资活动就是企业和外部投资者之间产权交易关系的缔结过程。但是，由于信息不对称、未来不确定性、投资者的有限理性、管理层机会主义行为等原因，外部投资者难以对企业的产权价值做出清晰的估计。此时，外部投资者对企业产权价值的估价往往会低于管理层给定信息下的价值，以留下足够的安全边际。而外部投资者对企业产权估计价值的降低，则会导致外部融资不如直接出售流动性资产般有利可图，这使得企业管理层更偏好于将储备并出售流动性资产作为资金获取手段。第二，由于我国金融体系尚不完善，金融抑制、信贷歧视和监管缺失等现象普遍[4]，使得我国众多民营或中小企业所承受的融资约束较为严重[29]。面对未来资源供给的不确定性，企业必须依据现实环境不断改变自身的行为方式和战略决策，提高资源获取的可靠性和持久性，以降低对外部环境的依赖程度。对于民营或中小企业而言，由于银行信贷歧视、抵押物不足和信息劣势等因素，它们往往面临较重的预算硬约束，需要依靠内源性资金的支持，以满足自身生产经营或研发创新的资金需求。出于减少对外部融资的依赖、规避现金流不确定性或缓解未来融资约束的战略动机，企业就会选择持有变现能力强且流动性好的金融资产来进行预防性储备，提高企业未来资金获取的可靠性和持久性[7]。第三，企业可能是出于套期保值的交易性动机而持有金融产品或衍生品。有效的套期保值活动可以降低企业的财务困境成本，使企业更容易签订具备较低融资成本和较少投资支出限制的融资合同，以促进企业投资能力的提升。第四，创新研发是企业发展的重要动力，但由于研发投入大、周期长、成果不确定性高等问题的存在，使得企业往往只能依靠于内源性资金开展创新研发活动。与此同时，创新研发活动的调整成本普遍较高[30]，如果企业受到难以事先预料的外部冲击影响，那么创新研发活动就可能由于流动性危机而被迫停止，企业必须在投入更多的资金延续创新研发项目和放弃已投入的累积研发费用之间作出抉择。此时，企业可通过配置调整成本低、流动性好的短期金融资产，平衡总体的调整成本，从而实现降低研发投入波动性、提高创新研发活动可持续性和促进企业未来研发创新的目的。可见，企业管理层可以通过配置金融资产达到降低交易成本、缓解融资约束、实现套期保值或者平滑创新研发投入等战略目的，为企业发展带来一定的积极促进作用。在这种情形下，企业金融化行为将有利于社保基金投资收益的最大化。由此，本文提出假设H2：

假设H2：社保基金持股会促进企业金融化。

四、研究设计

(一)研究样本与数据来源

本文的研究样本为2009—2019年中国沪深A股上市公司。为提高研究样本数据的有效性，本文还进行了以下处理：(1)剔除金融业和房地产业的公司；(2)剔除ST和*ST公司；(3)剔除变量缺失样本；(4)对变量进行1%和99%分位数缩尾处理。最终，本文共得到21231个有效的公司—年度观测值。本文数据主要来源于CSMAR和同花顺数据库。

(二)变量定义与衡量

1.企业金融化(FINA)。借鉴Demir(2009)[6]、宋军和陆旸(2015)[12]、胡奕明等(2017)[19]、杜勇等(2017)[7]等研究对企业金融化的度量和计算方式，本文采用交易性金融资产、衍生金融资产、发放贷款及垫款净额、可供出售金融资产净额、持有至到期投资净额和投资性房地产净额之和除以企业总资产规模来度量企业金融化水平。

2.社保基金持股(SSF_rate)。借鉴杨海燕等(2012)[24]、靳庆鲁等(2016)[26]、李春涛等(2018)[2]等研究的度量方式，本文用社保基金持有公司股份数量占公司总股份数量的比例来度量社保基金持股。

3.其他控制变量。为加强研究结论的可靠性，参考杜勇等(2017)[7]、李春涛等(2018)[2]等研究，本文纳入了与公司财务特征和治理特征有关的控制变量，具体定义见表1。除此之外，本文还控制了年度效应和行业效应(1)行业类别依照证监会发布的《上市公司行业分类指引(2012年修订)》进行分类。。

表1 变量定义

(三)模型设定

为验证本文假设，以考察社保基金持股对企业金融化的影响，本文构建了模型(1)。

FINA=α0+α1SSF_rate+α2CON+α3YEAR+α4IND+ε

(1)

其中，FINA为企业的金融化水平，SSF_rate为社保基金持股比例，CON为上述10项控制变量，YEAR为年度效应，IND为行业效应，ε为残差项。若SSF_rate的回归系数α1显著为负，则说明社保基金持股会抑制企业金融化，假设H1得证；而若SSF_rate的回归系数α1显著为正，则说明社保基金持股会促进企业金融化，假设H2得证。

五、实证检验与分析

(一)描述性统计

表2报告了主要变量的描述性统计结果。在样本期间，企业金融化(FINA)均值为0.0301，说明全样本企业平均所持有的金融资产占其总资产的比例在3%左右；社保基金持股(SSF_rate)的均值为0.44%，而在社保基金持股的企业样本中，社保基金持股比例的均值则为2.2%。此外，主要变量的各项描述性统计数值与已有文献类似，未发现异常数据。

表2 主要变量的描述性统计

(二)基准回归与分析

表3报告了社保基金持股与企业金融化的基准回归结果。结果显示，社保基金持股(SSF_rate)的回归系数均在1%的水平上显著，表明社保基金持股会抑制企业金融化，假设H1得证。之所以产生上述结果，可能的原因是对社保基金这一秉持长期投资理念的稳健型投资者而言，其持股企业的金融化行为总体上对社保基金是弊大于利的。换而言之，其持股企业的金融化行为可能会在总体上损害社保基金的长期利益，不利于社保基金完成稳定资本市场的使命与任务。

表3 基准回归结果

(三)稳健性检验

1.工具变量-广义矩估计方法(IV-GMM)。借鉴温军和冯根福(2012)[31]、兰秀文等(2020)[27]等做法，本文使用同年同省份除该上市公司自身外社保基金持股的平均值(Pro_rate)和同年同省份同行业门类除该上市公司自身外社保基金持股的平均值(ProIns_rate)作为工具变量，以缓解潜在的内生性问题。表4报告了检验结果，列(1)和列(3)的第一阶段回归中，两项工具变量Pro_rate和ProIns_rate的回归系数为正并在1%的水平上显著。同时Anderson-Rubin Wald F检验显示P值为0，Cragg-Donald Wald F检验结果也超过了10%的临界值16.38，有理由认为两项工具变量均非弱工具变量。列(2)和列(4)的第二阶段回归中，社保基金持股(SSF_rate)的回归系数仍在1%的水平上显著为负。上述结果表明，在考虑内生性问题后，社保基金持股对企业金融化具有抑制作用，与本文假设H1相符。

表4 工具变量法

2.固定效应和随机效应检验。本文利用固定效应模型和随机效应模型重新对模型(1)进行实证分析。表5结果显示，在固定效应模型中，社保基金持股(SSF_rate)的回归系数在10%的水平上显著；而在随机效应模型中，社保基金持股(SSF_rate)的回归系数在1%的水平上显著。上述结果支持了本文假设H1。

3.倾向得分匹配样本回归(PSM)。为进一步控制内生性问题，借鉴罗宏和秦际栋(2019)[32]的做法，本文使用PSM为社保基金的持股企业寻找相似的匹配样本，并使用匹配后样本重新对模型(1)进行实证分析。首先，本文设置了哑变量Treat，依据样本区间内是否被社保基金持有过股份进行衡量，若有则取值为1，反之则为0。然后，将前文所述的10项控制变量以及年度和行业效应作为匹配因子，对Treat取值为1的样本进行最近邻匹配。最终，共获得了2646家公司的共8930个样本，其中实验组样本4438个，对照组样本4492个。表5第(3)列使用倾向得分匹配后的混合样本对模型(1)进行重新回归，结果显示，社保基金持股(SSF_rate)的回归系数在1%的水平上显著，支持了本文假设H1。

4.更换研究样本。为进一步解决可能存在的反向因果问题，本文剔除所有在样本期间内社保基金从未持股的企业样本，并用剩余样本对模型(1)进行实证分析。表5第(4)列的结果显示，社保基金持股(SSF_rate)的回归系数在1%的水平上显著，支持了本文假设H1。

5.更换解释变量的代理变量。借鉴靳庆鲁等(2016)[26]和李春涛等(2018)[2]的做法，本文采用社保基金是否持股(SSF_if)作为社保基金持股的代理变量，若上市公司当年被社保基金持股则SSF_if取值为1，反之则为0。重新对模型(1)进行回归。表5第(5)列的结果显示，更换代理变量(SSF_if)后的回归系数在1%的水平上显著，支持了本文假设H1。

6.采用滞后一期的解释变量。考虑到社保基金在持有企业股份后，可能不会立即发挥其监督治理作用，而是在持股后逐步运用其股东权利。本文将社保基金持股滞后一期(L.SSF_rate)进行分析，以提高研究结论的可靠性。表5第(6)列的结果显示，滞后一期的解释变量(L.SSF_rate)的回归系数在1%的水平上显著，相关结果支持了本文假设H1。

表5 其他稳健性检验

(四)异质性检验

1.产权性质。产权性质是我国上市公司的重要特征，不同产权性质的企业在使命、目标和治理结构等方面存在较大的差异，这些差异将显著影响企业的经营策略与投融资策略。为检验社保基金对不同产权性质企业的影响，本文将研究样本划分为国有企业和民营企业，分样本对模型(1)进行了实证分析。表6第(1)列和第(2)列的结果显示，两组样本间存有较大差异，在国有企业分组中社保基金持股(SSF_rate)的回归系数的绝对值更大。同时，用于组间检验的Suest统计检验结果在5%的水平上显著。这说明，相较于民营企业，社保基金持股对企业金融化的抑制作用在国有企业中更为明显。可能的原因在于，国有企业进行的金融化，可能更多是出于资本逐利目的[29]，不利于企业长期发展，因而，社保基金可能更有动机抑制国有企业的金融化行为。

2.市场化水平。中国幅员辽阔，不同地区的市场成熟度、法律制度环境、行政干预力度、产品市场发展、要素市场发展等方面具有较大差异[33]。这种外部治理环境的差异可能会使不同地区的企业内部治理产生差异，进而影响机构投资者对公司监督治理作用的发挥，因此社保基金对企业金融化的影响作用也可能会随着企业所处的市场化环境的不同而产生差异。本文依据樊纲等编制的中国市场化指数来衡量不同地区的市场化水平，并依据中位数将总样本区分为高低两组，以此研究地区市场化水平异质性对社保基金持股与企业金融化之间关系的影响。表6第(3)列和第(4)列的结果显示，社保基金持股(SSF_rate)的回归系数在两组样本间有较大差异，在高市场化水平分组中社保基金持股的回归系数的绝对值更大。同时，用于组间检验的Suest统计检验结果在1%的水平上显著。这说明，相较于处于较低市场化水平地区的企业，社保基金持股对企业金融化的抑制作用在处于较高市场化水平地区的企业中更为明显。可能的原因在于，相较于市场化水平较低的地区，市场化水平较高的地区的政府干预更少、法制化程度更高、投资者保护措施更为完善，社保基金能更充分地发挥其监督治理作用。

3.经营收益率差异。经营收益率是衡量企业经营成果的重要指标，不同经营收益率的企业可能会采取不同的金融化行为。宋军和陆旸(2015)[12]发现高业绩或低业绩公司的金融投资倾向更为强烈，其中高业绩公司的金融化行为表现为富余效应，而低业绩公司的金融化行为则表现出替代效应。为检验不同经营收益率情形下，社保基金持股对企业金融化的影响，本文通过比较同年同省份同行业门类企业经营收益率的大小，将研究样本三等分并选取经营收益率较高和较低的两组企业数据，分样本对模型(1)进行实证分析。借鉴宋军和陆旸(2015)[12]的做法，本文对经营收益率的度量和计算方式为：经营收益率=(营业利润-投资收益-利息收入-公允价值变动收益)/(总资产-交易性金融资产-衍生金融资产-发放贷款及垫款净额-可供出售金融资产净额-持有至到期投资净额-投资性房地产净额)。表6第(5)列和第(6)列的结果显示，社保基金持股(SSF_rate)的回归系数在两组样本间有较大差异，在低收益率分组中社保基金持股的回归系数的绝对值更大。同时，用于组间检验的Suest统计检验结果在10%的水平上显著。这说明，社保基金持股对企业金融化的抑制作用在经营收益率较低的企业中更为明显。可能的原因在于，高经营收益率公司的经营状况较好，经营现金流良好，配置金融资产对企业长期经营的负面影响小；而低经营收益率公司的经营状况较差，经营现金流出现断裂的可能性较大，其配置金融资产的行为更有可能是出于资本逐利动机，这会影响企业的长期经营能力。因而，社保基金也就更有动机去抑制低经营收益率企业的金融化行为。

4.现金持有量。研究表明，公司的现金持有量存在最优水平。当公司持有现金的边际成本与效益相等时，公司的现金持有量也就达到了最佳水平，而公司的现金持有量则与其金融化行为有着密切的联系。如张曾莲和穆林(2018)[34]发现实体企业的金融化水平与现金持有量之间存在负相关关系。为检验企业不同现金持有量情形下，社保基金对企业金融化的影响，本文通过比较同年同省份同行业门类企业的现金持有量大小，将研究样本划分为高现金持有和低现金持有两组，分样本对模型(1)进行实证分析。本文对于现金持有量的定义为“现金持有量=货币资金/总资产”。表6第(7)列和第(8)列的结果显示，社保基金持股(SSF_rate)的回归系数在两组样本间有较大差异，在低现金持有分组中社保基金持股的回归系数的绝对值更大。同时，用于组间检验的Suest统计检验结果在1%的水平上显著。这说明，相较于持有较多货币现金的企业，社保基金持股对企业金融化的抑制作用在持有较少货币现金的企业中更为明显。可能的原因在于，低现金持有的公司进行金融化的风险更大，若发生市场波动等意外事件使公司金融资产价值大幅下跌，就可能导致公司现金流发生断裂，这将增大公司长期经营的风险性。因此，社保基金更有动机去抑制现金持有量较低的企业的金融化行为。

表6 异质性检验

(五)中介机制检验

1.实体资产投资。“投资替代”理论认为，企业金融化是一种企业用金融资产替代实体资产的行为。Orhangazi(2008)[5]、Demir(2009)[6]、张成思和张步昙(2016)[17]等研究均提供了支持该理论的经验证据。由此，本文将试图研究社保基金持股能否通过提高企业的实体资产投资率，以降低企业金融化水平。借鉴杜勇等(2017)[7]的做法，本文使用“(固定资产+在建工程+工程物资)/总资产”来衡量企业实体资产，并将企业本年度的实体资产投资与上年度的差值作为企业实体资产投资的代理变量D_cap。为检验实体资产投资的中介效应，本文构建了如下模型：

FINA=β0+β1SSF_rate+β2CON+β3YEAR+β4IND+ε

(2)

D_cap=γ0+γ1SSF_rate+γ2CON+γ3YEAR+γ4IND+ε

(3)

FINA=μ0+μ1SSF_rate+μ2D_cap+μ3CON+μ4YEAR+μ5IND+ε

(4)

除变量D_cap外，模型(2)至模型(4)中的其他变量与模型(1)中所定义的一致。表7列(1)、列(2)和列(3)报告了实体资产投资的中介效应检验结果。结果显示，SSF_rate的回归系数均在1%水平上显著(且|β1|>|μ1|)，列(3)中D_cap的回归系数也在1%水平上显著，同时Sobel检验在5%水平上显著，这表明实体资产投资在社保基金持股与企业金融化之间的关系中发挥了中介效应。

2.分析师跟踪。分析师是我国证券市场重要的治理力量。研究表明，分析师跟踪会降低企业的金融化水平。由此，本文将试图研究社保基金能否通过增加持股企业受分析师跟踪和关注的程度，进而降低企业的金融化水平。借鉴李春涛等(2018)[2]，本文将跟踪持股企业的券商数目加1的自然对数作为分析师跟踪的代理变量Analyst。实证模型与模型(2)至模型(4)高度相似，此处不再赘述。表7列(4)、列(5)和列(6)报告了分析师跟踪的中介效应检验结果。结果显示，SSF_rate的回归系数均在1%水平上显著(且|β1|>|μ1|)，列(6)中Analyst的回归系数也在1%水平上显著，同时Sobel检验在1%水平上显著，这表明分析师跟踪在社保基金持股与企业金融化之间的关系中发挥了中介效应。

表7 中介机制检验

六、结论与启示

社保基金是中国资本市场中重要的机构投资者，它承担着保证基金资产保值增值和稳定资本市场的重要使命。本文以2009至2019年的A股上市公司为研究样本，实证检验了社保基金持股与企业金融化之间的关系。研究结果表明，社保基金持股会抑制企业金融化。进一步研究发现，在异质性因素方面，社保基金持股对企业金融化的抑制作用在国有企业、市场化水平较高的地区、经营收益率较低的企业以及现金持有量较低的企业中更为明显；在中介机制方面，社保基金持股可通过提高企业实体资产投资水平或增加分析师跟踪，降低企业金融化水平。

本文研究将有助于深入理解社保基金对于上市公司的监督与治理作用。值得指出的是，本文研究在已有文献的基础上进一步揭示了社保基金区别于其他机构投资者对持股企业金融化的影响，这将有助于增进对社保基金区别于其他机构投资者的异质性特征的认识。在政策建议方面，本文认为应逐步扩大社保基金入市规模，适当放宽社保基金投资运营的限制，充分释放社保基金在稳定资本市场与促进上市公司治理方面的潜力。事实上，对比于2009年发布的《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》，在2019年发布的《关于全面推开划转部分国有资本充实社保基金工作的通知》中，社保基金所享有的股东权利已得到了较大程度的补充，这不仅有利于促进划转国有股所属国有企业的治理水平提升，也有助于社保基金持续发挥稳定资本市场的重要功能。