股权涉入方式与家族企业创新

吴慧香 朱文婧

【摘 要】 家族企业是我国创新体系建设的重要主体，其创新行为的影响因素是学界关注的热点。但已有研究就股权涉入方式对创新的影响关注甚少。以2007—2020年沪深两市家族上市公司为样本，研究股权涉入方式对家族企业创新的影响。全样本先分为直接控股和间接控股，后者进一步按照实际控制人是否部分直接持股划分为混合控股和金字塔控股，结果显示：直接控股相比间接控股更能促进创新，混合控股相比金字塔控股更能促进创新。制度环境对上述两种关系均体现出负向调节作用。影响机制方面，直接控股的家族企业侵占行为更少，家族成员参与企业管理更积极，企业发展更具长期导向。该结论能够为监管机构和家族企业创新决策提供参考。

【关键词】 家族企业； 股权涉入方式； 企业创新； 制度环境

【中图分类号】 F272  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2023）04-0042-07

一、引言

党的二十大报告强调，要完善科技创新体系，坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位。深化科技体制改革，要健全新型举国体制，强化国家战略科技力量，优化配置创新资源。在国家创新体系中，民营企业的生力军地位日益凸显，在贡献了60%以上GDP的同时创造了70%以上的技术创新成果，其中家族企业的分量越来越重。据普华永道的统计结果，仅2016—2019年，A股上市公司中家族企业占民营企业的比例就从48.9%增长到了85%。激发家族企业的创新活力成为我国创新体系建设的热点问题。

在学术界，家族企业创新的研究主要沿横向-纵向两条主线展开。横向研究将家族企业视为无差别的整体，重点关注家族与非家族企业在创新方面的差异。研究结果普遍显示，家族企业在创新决策方面相对保守，研发投入和创新水平整体偏低[1]。亦有部分研究认为，家族企业更具长期性导向，更倾向于进行长期投资，在一定情境下反而会具备更高的创新水平[2]。纵向研究则主要从内部治理着手，重点关注家族涉入对企业创新的影响，所获结论也不尽相同。例如，严若森等[3]研究发现，家族股权涉入和董事会涉入与企业研发投入负相关，家族管理涉入与研发投入正相关。陈灿君等[4]则发现，家族股权涉入与利用式创新显著正相关、与开发式创新负相关，而家族管理层涉入与利用式创新和开发式创新均显著正相关。

前人研究在丰富家族企业创新理论和实践的同时，忽视了一个重要问题：已有研究多选择家族上市公司为样本，但却缺乏对股权涉入方式的关注。股权涉入方式的异质性是否影响家族企业创新呢？本文就此进行了初步测算，结果显示，我国家族企业在创新投入方面存在明显差异（表1），控股方式的影响不容忽视。基于这一发现，本文拟以2007—2020年沪深股市家族企业为样本，综合运用双重委托代理理论和社会情感财富理论，就股权涉入方式对家族企业创新的影响及其机制展开研究。

本文的边际贡献在于：（1）通过对实际控制人及其控股方式的追溯，挖掘家族企业创新的重要影响因素，发现控股方式反映了家族的控制能力和发展意愿，这些因素正是家族企业战略决策的关键驱动力。（2）建立了依托代理理论和社会情感财富理论研究家族企业创新的分析框架，从经济目标和非经济目标两个方面全方位分析家族企业创新行为，为后续相关研究提供了理论分析框架。（3）探索股权涉入方式对企业创新的影响机制，验证了基于代理理论的侵占机制和基于社会情感财富的积极参与管理及长期导向机制。

二、理论分析与研究假设

股权涉入方式是对上市公司实际控制人持股结构差异的概括。已有研究证实，持股结构对民营上市公司的企业价值存在显著影响，实际控制人直接持股能显著提升企业价值[5]。参照表1，本文根据实际控制人控股方式，将股权涉入方式划分为直接控股和间接控股两种类型，后者进一步分为混合控股和金字塔控股两种类型，以两两比较展开理论分析。

（一）基于代理理论的分析

代理理论认为，股权相对高度集中的上市公司存在两类代理问题，即股东与高管之间的第一类代理问题和大股东与中小股东之间的第二类代理问题。家族企业身为家族与企业的结合体，“两高”（家族成员任企业高管比例高、家族控股比例高）是其基本特征，在两类代理问题上都表现出与众不同的特性。

1.基于第一类代理问题的分析

第一类代理问题是公司所有权和经营权分离导致。管理层通常出于自身私利的动机进行在职消费等行为，这些行为通常会抑制企业创新。从理论上来看，家族企业的第一类代理问题较小：首先，家族成员出任企业高管的比例很高，第一类代理问题会得到大幅度的消除；其次，家族企业所有权高度集中，即便非家族成员任职CEO，家族股东也有动力對管理层实施有效监督。由此可以推测，无论是直接控股还是间接控股，家族企业都将通过降低第一类代理成本促进企业创新。股权涉入方式是否会影响到这种促进作用取决于两点，即：相比于间接控股方式，直接控股家族成员出任高管的比例是否更高且更积极，或直接控股家族股东对非家族管理层的监督是否更为有效。对于前者，本文认为更适合基于社会情感财富理论从家族管理涉入的角度展开探讨。对于后者，鉴于家族成员出任企业高管的比例很高，其对样本的整体影响极为有限。

2.基于第二类代理问题的分析

“一股独大”在家族企业中极为普遍，这种控制权优势会诱使家族股东通过多种途径侵害中小股东的利益，进而加剧两者之间的第二类代理问题。股权涉入方式不同，第二类代理问题的严重性也就体现出巨大差异。（1）间接控股下，实际控制人以低现金流权获得了高控制权，其通过掏空行为获取的收益远高于其按照现金流权比例所需承担的损失，控制权私利体现为高额净收益，因而表现出较强的攫取动机[6-7]。而企业创新普遍具有投入大、周期长和风险高等特点，项目实施将减少公司的自由现金流量，不利于实际控制人谋取控制权私利。权衡之下，实际控制人更倾向于减少创新投入。此外，掏空行为会进一步损害公司业绩，降低企业现金流，使企业创新面临更严重的融资约束[8]。（2）直接控股下，实际控制人现金流权与控制权的比例相等，掏空行为带来的收益等于需承担的价值损失，攫取动机也就得到抑制。出于提升公司价值，获取更多共享收益的考虑，直接控股的家族企业会更积极地推进有利于企业长期发展的技术创新。

（二）基于社会情感财富理论的分析

家族企业作为家族与企业的结合体，在追求经济目标的同时还具备强烈的非经济目标动机，即“社会情感财富”（SEW）[9]。在Berrone et al.[10]所定义的五个SEW维度中，对家族企业创新影响最大的是“家族控制”和“传承意愿”。

1.基于家族控制维度的分析

家族控制对企业创新的影响主要体现在两个要素的权衡上：一是家族涉入，表现为通过管理涉入或股权涉入影响企业的经营管理和战略决策[6]；二是风险回避，表现为出于对控制权旁落的担忧，倾向减少企业对外部资本的依赖、回避高风险性的投资行为[11]。

股权涉入方式影响管理涉入与风险规避的权衡。从整体上来看，管理涉入能够抑制风险回避，促进家族企业创新。首先，家族成员对于企业具有更强的归属感，更多关注企业的长期发展，进而抑制企业对风险的消极回避；其次，家族管理涉入在风险决策时能起到“稳定军心”的作用，减小非家族管理人员所需承担的压力，进而增加企业战略风险偏好。研究证实，家族管理涉入对我国上市家族企业的创新起到了促进作用[12]。那么，股权涉入方式是否会通过家族管理涉入传导至家族企业创新？基于我国民营上市公司的研究显示，超额董事席位和终极控股股东担任CEO均能促进企业创新，而且这一相关性在直接控股方式下更为显著[13]。借鉴这一研究，本文认为直接控股方式下，家族管理涉入更有利于促进企业创新。

股权涉入方式影响股权涉入程度与风险规避的权衡。股权涉入越深，创新失败给家族造成的损失也就越大，家族的风险回避意愿更强，企业创新进而受到抑制。这一观点已在前人研究中得到不同程度的证实[3]。股权涉入方式是否会对这种抑制作用产生不同的影响？答案是肯定的，只是这一问题由股权涉入与风险回避之间的较量转化为了控制权私利与风险回避之间的较量。根据前面的分析，直接控股的家族企业无法获取控制权私利，更愿意考虑企业的长远发展，从而抑制风险规避，更多地进行创新活动。

2.基于传承意愿维度的分析

从整体上来看，传承意愿能够对家族企业创新起到一定的促进作用：家族视家族企业为一种能够世代相传的长期投资，这种长期意愿决定了家族企业不得不直面风险开展技术创新，以维护家族和企业的“基业长青”。控股方式对这种促进作用的影响在于，不同的控股方式下家族企业的传承意愿存在较大差异。

其一，股权涉入方式影响传承意愿的强度。这一点取决于家族从企业获取利益的方式。直接控股下，家族财富与上市公司的价值高度重合，家族和企业、家族股东和中小股东均是“一荣俱荣、一损俱损”。出于对经济利益和SEW的双重追求，家族股东更倾向于谋取长期收益，因而具备更强的传承意愿，企业发展也更具长期目标导向。相比之下，间接控股下实际控制人可以通过掏空行为获得高额净收益。一旦这种短期收益超出家族在SEW方面的损失，家族股东的传承意愿就会被削弱，乃至做出“损人利己”的决策，企业发展则体现出短期目标导向。

其二，股权涉入方式影响传承意愿的可持续性。直接控股方式下，家族企业的股权信息高度透明。在企业面临风险时，实际控制人通过抛售所持股份实现“事前退出”的意图或行为会造成市场恐慌，进而给自身带来严重损失。这一局面迫使家族股东不得不直面风险，寻求通过技术创新扭转公司困境的路径。间接控股方式下，家族股东通过法人企业所持股份为自愿披露内容，信息变更往往仅在年报中予以公开，在企业面临风险时，实际控制人通过出售母公司股份即可实现“金蝉脱壳”，这种“事前退出”方式相比直接控股可显著降低家族利益损失，家族传承意愿也就沦为了情怀。

（三）控股方式异质性对企业创新的影响

上文分别从双重委托代理理论和SEW理论的视角展开理论分析，现就控股方式异质性对企业创新的影响概括如下：（1）从代理理论来看，间接控股家族企业的第二类代理问题更为严重，实际控制人出于攫取控制权私利的动机更倾向减少研发投入，从而抑制企业创新；（2）从SEW理论来看，直接控股的家族企业具有更强的家族管理涉入和传承意愿，实际控制人会更有积极性参与企业管理、企业发展更具长期导向，从而促进企业创新。综上，提出假设1。

H1：相对于间接控股，直接控股更能促进家族企业技术创新。

间接控股进一步划分为混合控股和金字塔控股，两者之间的区别在于，混合控股下实际控制人既以金字塔控股又直接持股。理论上讲，这一部分直接持有的股份会像直接控股一样对实际控制人产生一定影响，如抑制其攫取动机，增强家族企业的长期导向[14-15]。这种影响虽然会受到其他因素的干扰，如直接持股占上市公司總股比、直接持股占实际控制人总持股比，但整体来看能在一定程度上促进企业创新。综上，提出假设2。

H2：相对于金字塔控股，混合控股方式更能促进家族企业技术创新。

（四）制度环境的调节作用

制度环境是企业开展创新活动必须考虑的外部治理因素。通常认为，完善的制度环境与投资者保护能够促进家族企业创新：首先，企业所处地区制度环境越完善，家族和企业的财富能够得到更好的法律保护，企业开展创新活动也就越有保障；其次，完善的制度环境能够提供公平的市场竞争环境，且政府干预较少，更能激发企业家的创新精神；最后，完善的制度环境能够促进人才市场、金融市场、产权交易市场以及技术转化机制等配置制度的发展，企业更容易获取创新所需的各项资源[16]。

前文探讨了控股方式异质性对企业创新的影响，认为这种关系的主要着力点是：相比于间接控股，直接控股能够抑制实际控制人的“攫取动机”、激励实际控制人参与企业管理、增强家族企业的长期导向。在制度环境较好的地区，外部治理至少能起到两方面的作用：（1）法律制度能够有效约束间接控股家族股东的私利行为，为外部投资者提供更好的保护；（2）良好的市场环境能够为企业创新提供较为充足的资源，降低企业创新风险，企业也就更关注长期发展。在这种情况下，直接控股相对间接控股的优势也就变得有限。而在制度环境较差的地区，间接控股实际控制人的私利行为缺乏有效约束，资源的相对匮乏也导致企业创新的风险更大，直接控股这种内部治理机制才能发挥作用。综上，提出假设3。

H3：制度环境对控股方式和企业创新之间的关系具有负向调节作用。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

以2007—2020年沪深两市家族上市公司为样本，家族企业的遴选标准如下：（1）企业的终极控制权可以追溯至家族或自然人；（2）实际控制人直接或间接持有上市公司股权，且为第一大股东[17]。在此基础上剔除金融类、ST、PT企业，剔除关键变量数据缺失样本，最后对连续变量进行1%水平上的Winsorize处理。企业财务数据均来自于国泰安数据库，控股方式的基础数据主要来自于国泰安数据库并进行人工抽检，部分无法获取的数据转由年报数据手工搜集。

（二）变量定义与测度

1.因变量：企业创新。从投入和产出两方面进行度量，投入方面以研发费用占营业收入的比例（Inno）作为代理变量，产出方面以专利的申请量+1取对数（Inno1）作为代理变量。

2.自变量：控股方式。分析全样本时自变量为Direcontr，直接控股为1，间接控股为0。仅分析间接控股样本时自变量为Mixshare，混合持股为1，金字塔持股为0。

3.控制变量。参照罗宏等[18]的研究设置如下控制变量，实际控制人持股比例（Fequity）、家族成员董事占比（Fboard）、家族成员高管占比（Fsm）、股权制衡度（Balance）、净资产收益率（ROE）、企业上市年龄（Age）、企业规模（Size）、财务杠杆（Lev），并在回归中设置行业（Industry）和年度（Year）虚拟变量。

（三）模型构建

构建以下四个回归模型以检验假设。其中模型1和模型2分别用以检验H1和H2，模型3和模型4用来检验H3：

四、实证结果

（一）描述性统计

表2列示了直接控股和间接控股两种方式下主要变量的描述性统计结果。从企业创新来看，直接控股组的投入（Inno）显著高于间接控制组，产出水平（Inno1）显著低于间接控股组，可能的原因是产出水平为绝对值，未考虑规模等因素的影响。整体来看，直接控股组更注重创新。

表3列示了间接控股样本中混合控股和金字塔控股的描述性统计结果。从创新来看，混合控股组的投入和产出（Inno和Inno1）均显著高于金字塔控股组，表明前者更注重创新。

（二）实证分析

1.控股方式异质性对企业创新的影响

表4列示了控股方式异质性对家族企业创新的影响。列（1）和列（2）为全样本下直接控股—间接控股的回归结果：相比间接控股组，直接控股组在创新投入方面（Inno）高出59.2%且在1%的水平上显著，在创新产出方面（Inno1）高出8%且在5%的水平上显著，支持H1。列（3）和列（4）为间接控股样本下混合控股—金字塔控股的回归结果：相比金字塔控股组，混合控股组在创新投入方面（Inno）高出52.7%、在创新产出方面（Inno1）高出22.6%，且均在1%的水平上显著。结果支持H2。

2.制度环境的调节作用

借鉴程新生等[19]的研究，就制度环境的调节作用检验如下：选择广东、上海、浙江和江苏作为外部制度环境较完善的地区，Sys赋值为1；其他地区作为相对不完善的地区，Sys赋值为0。结果如表5所示：全样本下，制度环境与控股方式异质性的交乘项分别为-0.474和-0.168，并均在1%的水平上显著；间接控股样本下，对应交乘项分别为-0.801和0.003，前者在1%的水平上显著但后者不显著。总体来看，制度环境起到了负向调节作用，验证了H3。

3.稳健性检验

稳健性检验方式如下：（1）因变量替换，分别采用研发支出占总资产的比例（Inno2）和发明专利申请量+1的自然对数（Inno3）作为创新投入和产出的代理变量，主要结论保持不变；（2）更改回归模型，鉴于创新投入和产出绝大部分都是大于0的变量，改用Tobit模型进行检验，主要结论依然成立。篇幅所限，有需要可向作者索取。

五、进一步研究

在理论分析部分，本文认为直接控股对家族企业创新的促进作用主要体现在三个方面：第二类代理成本更低、实际控制人参与企业管理更积极、企业发展更具长期导向。为验证其可靠性，本文选取全样本从直接控股—间接控股异质性的角度进行机制验证。

（一）第二类代理成本

实际控制人的掏空行为主要有占用上市公司资金和关联交易两种方式，分别度量如下：（1）资金占用，以其他应收款占应收账款的比例（Occr）作为代理变量；（2）关联交易，将关联交易中商品交易、资产交易、劳务交易和股权交易统一定义为侵占型关联交易，以侵占型关联交易总金额与年末总资产的比值（Erpt）作为代理变量[6]。如表6所示，列（1）中Direcontr的系数为负但不显著，无法说明直接控股组资金占用更少，列（2）中Direcontr的系数为负且在1%的水平上显著，说明直接控股组的侵占型关联交易更少。

（二）参与管理积极性和长期导向性

管理参与方面，以实际控制人担任董事长或总经理（IsCEO）及其他管理职位（IsCoShar）作为被解释变量，检验其是否更积极地参与公司管理。长期导向方面，认为实际控制人变更越少、更注重技术人才引进的企业更具长期导向性：实际控制人变更（Change），未来一年实际控制人发生变更则Change賦值为1，反之为0，采用Probit回归检验[5]；技术人才引进，以董事会中技术背景人员占比（Zy2）作为被解释变量[20]。如表7所示，列（1）和列（2）中Direcontr的系数均显著为正，说明直接控股组实际控制人参与企业管理更为积极；列（3）中Direcontr的系数显著为负，直接控股组实际控制人变更更少；列（4）中Direcontr的系数显著为正，直接控股组具备技术背景的董事比例更高；两者共同说明，直接控股家族企业更具长期导向。

六、结论与建议

基于代理理论和社会情感财富理论，研究了股权涉入方式异质性对上市家族企业创新的影响，结果显示：全样本下，直接控股比间接控股更能促进企业创新；间接控股样本下，混合控股比金字塔控股更能促进企业创新。制度环境对这两种关系均起到了负向调节作用。直接控股方式对家族企业创新的促进机制主要体现在三个方面：（1）减少实际控制人的掏空行为；（2）提高实际控制人参与企业管理的积极性；（3）提升企业的长期导向。

基于本文的理论分析和实证结论，就提升家族企业创新给出如下建议：（1）鼓励实际控制人采用直接控股方式，直接控股可以从股权安排上降低代理成本，激发家族企业基业长青的意愿，为企业创新提供长期稳定的发展环境；（2）对于已经采用金字塔控股的家族企业，鼓励其适当直接持有上市公司部分股票，与外部投资者建立更为稳固的合作关系；（3）进一步完善制度环境建设，特别是健全对投资者的法律保护，加强对大股东私利行为的监管，营造有利于企业创新的市场环境。

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