人民币在RCEP成员国的货币锚效应分析及启示

齐晓萱 何 敏

（外交学院，北京 100037）

一、引言

伴随着中国经济实力的不断提升，人民币国际化在跨境贸易与投资结算、离岸市场建设和货币互换等方面不断取得进展（冯永琦等，2020；张莹莹，2021）。从2004 年香港银行启动个人人民币试点业务，2009年启动跨境贸易人民币结算试点并实施《跨境贸易人民币结算试点管理办法》，2014年建立伦敦人民币离岸市场，到2016年10月1日世界货币基金组织（IMF）正式将人民币纳入特别提款权（SDR）货币篮子，人民币的国际接受和认可度日益提高，在国际货币体系中扮演着愈发重要的角色。根据环球银行金融电信协会（SWIFT）数据，2021年12月，在基于金额统计的全球支付货币排名中，人民币国际支付份额为2.7%，超过日元成为全球第四大支付货币，2022年1月这一份额进一步提升至3.2%，创历史新高。2022 年5 月，国际货币基金组织（IMF）将人民币在SDR 中的权重由10.92%进一步上调至12.28%。

近年来，随着中国-东盟、“一带一路”倡议、RCEP等区域合作安排的签署和实施，人民币在贸易、金融服务、电子商务等领域计价结算的需求不断扩大，丰富了人民币的使用场景，使得国际社会对人民币的认可和使用程度进一步上升。尤其是2022年1月1日，作为全球涵盖人口最多、经济规模和贸易往来规模最大的自由贸易区RCEP 的生效，为在RCEP 区域内提升人民币国际化水平提供了更加有利的条件和更广阔的平台。

学者们对于人民币国际化的测度也开展了广泛而深入的研究，以基于“最优货币区”理论的货币锚效应及其测度最为普遍。学者们在讨论区域是否适合形成最优货币区的基础上，形成了一系列有关“锚定货币”选择的条件，并以此来测度人民币国际化的程度，尤其关注亚洲经济体对人民币的锚定情况。

RCEP 作为我国最新签署并实施的区域合作协定，目前对该区域人民币锚效应进行测度及相关分析仍相对较少。本文拟采用1999—2020年的数据对人民币在RCEP成员的货币锚效应进行测度，为在RCEP背景下如何进一步推进人民币国际化提供参考。

二、文献综述

目前有关人民币锚效应的研究主要集中在人民币锚效应的测定和影响因素研究两个方面。有关货币锚效应的实证测度主要有两种常用的方法：由Enders &Hurn（1994）提出的一般购买力平价模型（G-PPP）和由Frankel &Wei（2007）提出的经典货币锚模型。前者通过两国实际汇率之间是否存在长期协整关系来判断两国是否满足形成最优货币区的必要条件，而两国实际汇率是否具有共同的随机变动趋势又是由各国宏观经济变量之间是否存在足够的相关性决定的。学者们通常分别用美元、日元、人民币作为基准国货币，对比其他国家与基准货币的协整关系来判断人民币是否成为事实上的区域货币锚（Eiji&Kentaro，2001；高海红，2007；方霞和陈志昂，2009）。后者则使用日或月度名义汇率数据估计一国货币篮子中主要国际货币权重的办法来识别该国货币的锚定货币（Frankel &Wei，2007；Kawai &Pontines，2016）。不仅可以对不同国家货币如美国、欧元、英镑、日元、人民币等在同一地区的锚定权重做对比，进一步对该国货币的锚效应即国际化水平做出评价（胡安建等，2016；蒋平和詹自蓬，2021）；还可以对不同时期一国货币锚效应的演进进行测算，进而识别不同时期推动货币锚效应演进的主要因素（王有鑫等，2018；冯永琦等，2020），因此使用更为普遍。

从学者们的研究结果来看，人民币锚效应在不同区域或国家、不同时期的表现有所不同。较多的研究认为，人民币已经成为一些经济体尤其是东亚大多数国家和“一带一路”部分国家的“货币锚”（李婧和高明宇，2020；曹璐琦和高悦蓬，2021）。但也有相当多的研究认为，美元仍然是东亚货币汇率变化的主要驱动力量，东亚地区并未形成“人民币区”（Kawai and Pon⁃tines，2016）；在“一带一路”的西亚、北非和中东欧等地区，主要参考货币也仍然是美元，人民币的货币锚效应较弱甚至不显著；但人民币已逐步具备货币锚的基础，影响力正在不断上升（武小菲和沙文兵，2019）。

本文将研究聚焦在区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）国家，在Frankel &Wei（2007）的经典货币锚模型基础上，采用1999—2020 年的月度数据对人民币在RCEP成员中的货币锚效应进行测度和分析，并对在RCEP 下如何进一步推进人民币国际化进行探讨。RCEP 的正式生效，推动成员间经贸合作纵深发展的同时，催生巨大的货币交易需求（赵晶等，2021）。对于人民币在RCEP 成员货币锚效应的测度及变化趋势的研判有助于识别在RCEP 框架下进一步推进人民币国际化及RCEP 区域合作纵深发展的着力点和方向，也有助于为进一步完善人民币汇率形成机制提供参考。

三、研究方法和数据

（一）两步回归的锚效应模型

Frankel &Wei（2007）的经典货币锚模型是在研究东亚国家汇率是否由盯住美元转为盯住日元时提出的。该模型假设目标货币汇率波动性与国际货币汇率波动性间的相关程度是国际货币在目标货币隐形篮子中的权重，这一权重即被称为该货币在目标国家的锚定效应。最初的估计模型如下：

其中，x为样本国家货币，CHF为瑞士法郎，USD为美元，JPY为日元，DM为德国马克，μ为误差项。模型中选取瑞士法郎作为中间兑换货币，用美元、日元、马克等主要国际货币对瑞士法郎的汇率作为解释变量对样本国家的货币汇率进行回归，αi（i=1,2,3）为待估参数，即该货币在目标经济体货币篮子中的锚效应。

为了测算人民币在目标国家货币篮子中的权重即货币锚效应，将人民币的汇率波动加入上述模型，同时加入当前SDR篮子中的5种货币；考虑到人民币与美元等其他国际货币的相关性，本文在Frankel &Wei（2007）经典的货币锚模型基础上，采用Kawai &Potines（2016）提出的两步回归的方法。第一步，估计剔除了美元、欧元、日元及英镑影响后的人民币汇率，即式（2）中的ω；第二步，将ω带入式（3）进行回归，γi（i=1,2,3,4,5）为待估参数，γ5即为人民币在RCEP成员国的货币锚效应。

（二）滚动窗口回归

为了对人民币货币锚效应在RCEP 各国的长期变化情况进行观察，参考以往研究，采用滚动窗口的方法进行回归。滚动窗口回归本身并不是一种回归模型，而是将数据按照时间维度拆分，分别进行回归，从而得到相应的回归系数。

同时，选用24 个月作为窗口期，对于式（3）进行多次回归，得到各回归系数的变化情况，以观测人民币锚效应在各国的长期变化趋势。

（三）数据来源

鉴于数据的可获得性，采用国际货币基金组织（IMF）数据库中1999—2020 年各国的月度名义汇率数据进行估计。本文对除中国外的14 个RCEP 成员国即东盟十国（文莱、柬埔寨、印度尼西亚、老挝、马来西亚、缅甸、菲律宾、新加坡、泰国、越南）以及日本、韩国、澳大利亚、新西兰的人民币锚效应均进行了估计，并与美元、欧元、日元、英镑等在RCEP成员国的货币锚效应进行比较分析。

四、模型估计及结果

（一）模型估计

本文采用Stata 16.0进行模型估计和数据处理分析。ADF单位根检验结果见表1：各变量的ADF检验P 值均小于5%，拒绝原假设，即均为平稳变量，可以对模型进行回归。此外，使用最小二乘估计法OLS对式（2）和（3）进行估计，结果见表2。

表1 单位根检验

表2 估计结果

（二）人民币在RCEP成员国中的锚效应

1.在RCEP 成员国中，人民币在韩国、新西兰、菲律宾、泰国、新加坡、老挝、文莱、马来西亚等8 个RCEP 成员国、即超过半数以上的RCEP 成员国的锚效应在统计上显著。其中，人民币在马来西亚的锚效应最高，隐含权重达到0.77，超过了美元（0.71）和英镑（0.10）。而在日本、澳大利亚、印度尼西亚、柬埔寨、缅甸和越南的锚效应并不显著。

2.美元仍是大部分RCEP 成员国的主要锚货币，除缅甸外，美元在包括中国在内15 个国家的锚效应均非常显著。在柬埔寨和越南，美元的隐含权重分别达到0.99、0.97；在中国，美元的隐含权重也达到0.90。除马来西亚（0.71）外，在RCEP各国，美元的隐含权重均高于人民币的隐含权重。

3.欧元在新西兰、澳大利亚、印度尼西亚、菲律宾、泰国、新加坡、文莱等7国的货币锚效应显著。其中，在澳大利亚的影响权重最高，为0.65。

4.英镑在中国、日本、韩国、新西兰、澳大利亚、新加坡、文莱、马来西亚等8国的锚效应显著，但其隐含权重最高仅达到0.30。

5.日元仅在新西兰、泰国、新加坡、文莱等4国存在锚效应，其最高隐含权重为0.11。

总体来看，人民币在RCEP 成员国的货币锚效应仅次于美元，高于欧元、英镑和日元。表2 的估计结果与前述学者们的研究结果相似，即人民币已经成为大部分RCEP 成员国的货币锚，但在RCEP 各国的主要参考货币仍然是美元。

（三）人民币与美元锚效应的变化趋势

图1 为在人民币锚效应显著的8 个国家中，人民币与美元货币锚效应的变化趋势对比分析。

图1 货币锚效应滚动回归结果

从长期发展趋势来看，人民币的货币锚效应呈上升态势，即人民币的影响力正在逐渐增强。在文莱、韩国、马来西亚、新西兰、新加坡等国家的个别年份，人民币的货币锚效应曾与美元持平或短暂超过美元。但总体来看，人民币锚效应仍与美元的锚效应存在一定差距，尤其在老挝和菲律宾，美元的货币锚效应仍占绝对主导地位。对比而言，美元的锚效应在这些国家呈下降态势，尤其是在2019年以来，下降趋势明显。

从变动特点来看，与美元相比，人民币的货币锚效应即在RCEP 成员国的隐形货币篮子的权重波动相对较大。2008—2009 年，受源自于美国次贷危机的全球金融危机的影响，人民币在文莱、马来西亚、新加坡、菲律宾等国的锚效应下降较大，但在泰国、新西兰、韩国，人民币的隐形货币篮子的权重却在上升，甚至超过美元的权重。这与当时人民币汇率相对稳定、并与RCEP成员国开展了双边本币互换协议有关（见表3）。为了在双边贸易结算时有效避免汇率变动造成的汇率风险。最恰当的方式就是与该国签署双边本币互换协议，在此基础上的双边本币互换也逐渐成为人民币国际化的渠道之一。2009年4月，人民币跨境结算试点正式启动，即当外国进口商在采购中国商品以人民币计价并支付时，可以向中国的商业银行提出人民币借款申请，向央行拆借人民币资金。在跨境贸易人民币结算、双边本币互换的共同推动下，人民币国际化水平得到较快发展。2016 年，人民币被正式纳入特别提款权（SDR）后，国际化水平又一次得到了提升。虽然近年来，由于存在中美贸易摩擦、经济政策不确定性、疫情蔓延等因素，对各国将人民币纳入货币篮子的权重造成了一定的冲击。但也可以看到，随着疫情下中国较快复工复产，人民币在各国的锚效应逐步回升。

表3 中国与RCEP成员国签订的双边本币互换协定

五、结论和政策建议

（一）结论

本文在经典货币锚模型基础上，使用两步回归以及滚动窗口回归的方法对人民币在RCEP 成员国的货币锚效应进行估计，以测度人民币在RCEP的国际化水平。结果表明：人民币已成为半数以上RCEP成员国的锚货币，在RCEP成员国的货币锚效应仅次于美元，高于欧元、英镑和日元；人民币的锚效应总体呈上升态势，但仍与RCEP国家的主要参考货币美元存在差距。

因此，要进一步推进人民币国际化，使人民币成长为更具影响力的国际货币，不仅要巩固人民币国际结算货币的职能，还要进一步将人民币打造成为国际投资货币和国际储备货币。后者更加注重人民币作为资产持有形式的币值稳定性，而本国金融部门发展与金融市场自由化程度是关键影响因素。

（二）政策建议

RCEP的签署生效不仅为传统和数字贸易注入活力，推动形成更大的人民币结算区，也有助于在投资和金融开放合作、国际储备等方面进一步提升人民币国际货币的职能和影响力。因此，在RCEP框架下进一步推进人民币国际化：一是在RCEP框架下及更大范围发展人民币跨境支付系统（CIPS），并加大对跨境人民币结算业务的支持，以更好地发挥人民币的国际结算职能；二是进一步推进国内金融市场和人民币离岸市场的开放和完善，促进国际金融合作，提升人民币在国际投资和国际储备等方面的国际货币职能；三是全方位、多层次促进与RCEP 国家的多边、双边交流，加深区域伙伴关系，提高民众对人民币的认可度、培养对人民币的使用惯性，营造良好的跨境经贸和金融合作氛围的同时，推进人民币更加广泛的使用。

1.加大跨境人民币结算业务支持，推广CIPS。充分利用RCEP 红利，畅通和扩大与RCEP 国家的贸易和投资渠道，进一步增加使用人民币结算的现实需求和机会，进而发挥人民币的贸易结算和投资职能。

除了各成员国间货物贸易实现90%以上的零关税以及加速区域生产和价值链合作的原产地累计规则、贸易和投资便利化等条款，RCEP还明确提出了促进数字贸易便利化以及多边数字贸易规则和监管方案。因此，完善和推广人民币跨境支付体系是在RCEP框架下提升人民币结算职能的重要基础。尤其是当前国际政治经济形势严峻复杂，在环球银行金融电信协会（SWIFT）支付系统的使用受到影响的情况下，应在更大范围发展人民币跨境支付系统（CIPS），以此提升与周边国家的贸易便利化和效率，并为其他国家提供贸易结算选择。

2.稳健推进金融市场开放，促进国际金融合作。提升人民币在国际投资和国际储备等方面的国际货币职能的关键是要进一步促进金融开放：一方面，要健全国内金融市场，加快金融体系的建设，稳健推进汇率市场化改革，从而形成开放包容的金融市场；另一方面，要建立健全人民币离岸市场，与RCEP 成员国扩大经贸往来、加强投融资合作的同时，注重离岸市场中债券、投资、贷款等金融交易，进一步拓宽人民币境外使用的范围；此外，在维护人民币汇率稳定的基础上，充分利用亚太经济合作组织（APEC）、RCEP等合作机制，深入探索国际金融合作机制，如签署国际货币互换协议等。

3.增强区域政治经济互信，提升人民币影响力。全方位、多层次促进与RCEP国家的多边、双边交流，加深区域伙伴关系，建立稳固的政治经济联系；营造良好的跨境经贸和金融合作氛围，共同建立安全、稳定、和平的区域金融合作秩序；在双方互信的基础上，逐步提升人民币在RCEP 成员国中的影响力。在与RCEP 国家的贸易投资合作过程中，尤其应注重奠定群众基础，提高民众对中国的友好度和人民币的认可度，使企业愿意并积极开展国际金融合作，进而逐步培养对人民币的使用惯性、打破成员国对美元的依赖，以进一步推进人民币更加广泛的使用。