CEO权力与公司业绩

佘枫宇 熊朗羽

摘 要：CEO权力与公司业绩是否存在因果关系，以及具有怎样的因果关联尚未得到定论。鉴于此，以2005—2019年沪深A股上市公司作为研究对象，对CEO权力与公司业绩之间的影响关系进行实证检验。研究结果表明，CEO权力与公司业绩呈U型关系，即CEO权力在低水平范围时，CEO权力与公司业绩呈现显著负相关关系，当CEO权力上升到一定程度后，CEO权力与公司业绩呈现显著正相关关系。在工具变量法缓解内生性问题后结论依然稳健。因此，应给予CEO更大的授权以获得更好的业绩，并需要注意CEO权力与地位失配带来的代理问题。

关键词：CEO权力；公司业绩；委托代理

中图分类号：F272        文献标志码：A      文章编号：1673-291X（2022）36-0101-05

收稿日期：2021-07-12

基金项目：广东省教育厅青年创新人才项目“基于所有制性质与CEO权力集中度相机配置的广东省公司技术创新效率提升研究”的阶段性研究成果（2020WQNC095）

作者简介：佘枫宇（2000-），男，广东潮州人，学生，从事企业创新研究；通讯作者：熊朗羽（1986-），女，广东珠海人，讲师，博士，从事公司治理研究。

现代公司董事会决定公司在业务中的具体事务，并通过任命CEO来负责公司内部的运转，执行董事会的决策。同时在大多数公司中，CEO本身也是公司的董事长或董事会成员[1]。这些特性使得CEO是管理层中的核心，其权力反映了本人对公司的影响力，进而影响公司业绩。Tien et al.（2013）认为，CEO权力与公司业绩存在显著的正相关关系，即在一定程度上CEO掌握更多的权力将会给公司带来更多的收益[2]。权小锋、吴世农（2010）进一步指出，CEO掌握的权力越大，在给公司带来更高收益的同时也会带来更多的经营风险[3]，进而导致给公司带来极好或者极差的极端业绩[4]。也有研究否定了CEO权力与业绩两者之间的关系[5]。可见现有研究尚未达成一致认识，多数研究把“CEO权力—公司业绩”假定为线性关系有可能造成结果矛盾。伍中信等（2016）证实了CEO权力与公司绩效的倒U型关系[6]，鉴于此本文考虑CEO权力与公司业绩之间的非线性因果关联，选取2005—2019年A股非金融公司为样本，在OLS回归的基础上，进一步采用工具变量法缓解内生性问题。本文在丰富委托代理理论领域的相关研究的同时，也为公司管理者权力导致公司业绩的不同提供进一步的证据。

一、理论分析与研究假设

（一）CEO权力与业绩水平U型假说

心理学、组织行为学等大量研究文献表明，个体本身认知思维、决策倾向会受到本身在组织内部的地位和声望大小的影响，CEO也不例外，这种影响进一步体现在公司的战略方向从而影响公司的业绩水平。公平认知理论（Ambrose et al.，1991）认为，人们在获得利益的同时也会与同阶级的他人的收益进行对照，判断自己的付出和利益之间是否匹配[7]。当觉得两者不匹配时会尽可能采取行动恢复认知平衡。当CEO拥有权力较小时，感受到地位与权力不匹配，产生不公平感，CEO本人会认为不值得为公司付出，消极对待业务。当CEO拥有更大的权力时，CEO的地位与权力匹配，CEO的不公平感减弱乃至消失，对公司创新的研发投入也保证了公司在长期市场的竞争优势，更有动机和能力去提高公司业绩。因此，提出以下假说。

H1a：CEO权力对公司业绩的影响呈现U型关系。

（二）CEO权力与业绩水平倒U型假说

当CEO的权力处于低区间时，公司内部权力较为分散，各个成员都可以一定程度的影响公司的战略决策和实施，势必形成大量冲突的意见和观点，在花费大量时间解决冲突的同时也会影响决策的制定和执行，不利于团队成员的合作共事，错失时机导致业绩的下降。在权力的低区间提高CEO权力有利于公司战略决策过程中CEO充分利用自身在组织里的话语权，减少决策过程中的冲突矛盾，提高团队协调合作效率减少公司内部的资源消耗，及时抓住商业时机以提高公司业绩。然而，当CEO权力变大到超过特定阈值时，一方面，CEO在团队中会变得武断，否定团队中他人意见，限制团队中不同观点的交流和传播，导致团队的成员交流欲望降低，限制团队的创新能力。另一方面，CEO權力过大也会导致公司治理体系受到破坏，董事会给CEO带来的制约减弱，CEO构筑自己的“堑壕”，组织逐渐变成了CEO的“一言堂”，由于个人决策比群体群策更容易出现随意和极端的后果，带来第一类代理问题从而导致公司业绩下滑。因此，本文提出以下假说。

H1b：CEO权力对公司业绩的影响呈现倒U型关系。

二、研究设计

（一）样本选择

本文选取沪深A股市场2005—2019年上市公司为初始样本，按照以下原则对样本进行处理：一是剔除金融类公司；二是剔除ST、*ST类上市公司；三是剔除有缺失值的观测值。最终获得125 889个年度—公司数据。对所有连续性变量进行1%的Winsorize处理，本文所用的数据来源于国泰安数据库，数据处理及统计分析通过Stata16完成。

（二）计量模型与变量设定

基于前文的理论分析，本文提出计量模型如式（1）所示：

其中，i代表公司，t代表时间，Roe表示公司业绩，借鉴韩立岩和李慧[8]（2009）的做法，净资产收益率（Roe）代表了投资者从投入的资本获得收益的大小，同时也是公司用于自身负债经营的决策。通常在市场调控下，利润率会趋向于平均，所以净资产收益率指标受到不同行业的限制较小，具有很强的适用性。净资产收益率越高，代表投资者每单位投入公司的资本都会获得更高的利润水平，公司的盈利能力越强，故本文采用净资产收益率（Roe）指标来衡量公司业绩。

Power表示CEO权力，本文借鉴Finkelstein etal.[9]（1992）、卢锐等[10]（2008）的方法，采用六个方面衡量：一是CEO与董事长是否二职合一，用dual表示，如果两职合一取值为1，否则为0。二是CEO任期，用tenure表示，CEO在公司的任职时间越长，其本人的声望地位越高，也越有可能在公司内部形成以CEO为中心的利益相关团体，对董事会的决策影响也会更大，从而加强自身的CEO权力。当CEO任期年数超过年度行业任期的平均数时，tenure取值为1，否则为0。三是CEO受教育程度，用master表示，当CEO受教育年限越多时，则他具有更多的阅历与知识来掌握公司，在公司内部具有更高的声望，CEO具有研究生以上的学位时取值为1，否则为0。四是CEO持股比例，用share表示，CEO拥有公司股票时，CEO本人也同时成了公司的股东。一方面，这将提高CEO在董事会中的地位和控制力，在公司决策过程中受到更小的约束；另一方面，CEO本人的利益将与公司的市值挂钩，激发CEO的工作热情，使他有更多的动力追求更大的权力。当CEO的持股比例大于年度行业平均数时取值为1，否则为0。五是CEO性别，用male表示，长期以来的社会印象会觉得男性CEO具有更高的行动力和决策能力，从而影响到CEO本人的实质权力大小。当CEO为男性时取值为1，否则为0。六是CEO薪酬比例，用wage表示，CEO本人工资比例过高时，一定程度上体现了该CEO有更大的权力。当CEO工资比例超过年度该行业的中位数时，该指标取值为1，否则为0。以上6个指标相加即为power的取值。

controlv表示控制变量，借鉴以往研究[11]，本文的控制变量为固定资产增长率（increasingrate），公司规模（size），杠杆率（lev），上市年数（age），董事会规模（boardnum），前十大股东持股比例（top10）。其中，固定资产增长率=（期末固定资产-上年期末固定资产）/上年期末固定资产，公司规模为总资产取自然对数，董事会规模是董事会人数取的自然对数，这些因素都可能会影响到公司的业绩。另外，本文也控制了行业和年度的固定效应。

三、实证结果

（一）描述性统计与相关分析

表1报告了CEO权力的6个指标的描述性统计情况和分指标加总的综合指标的相关性系数，相关系数分别为0.163、0.502、0.422、0.443、0.442、0.467，且在1%的水平上显著，说明CEO权力指标相对合理。表2报告了本文主要变量的描述性统计信息，其中power的平均值是2.38，中位数为2，标准差为1.070，说明我国上市公司的CEO权力不是很高且具有一定的差异性。

本文主要变量的Pearson相关系数结果如表3所示。Power与Roe显著正相关（相关系数0.017），boardnum与Roe显著正相关（0.026），这说明董事会规模对公司业绩有正向的影响，与已有的研究相符合[12]。age与Roe显著负相关，与李远鹏[13]（2009）的研究一致，公司规模越大、寿命越长，越容易产生体制僵化，降低公司业绩。lev与Roe呈现负相关且相关系数为-0.226，意味着杠杆率高的公司业绩会更差，这也可能是因为业绩差的公司需要更高的杠杆融资来维持公司的正常运转。Top10与Roe显著正相关，相关系数达到0.217，说明股权集中度越高的公司明显也会有更高的公司业绩，股权集中程度是公司业绩的一个重要影响因素。

（二）回归分析结果

表4报告了CEO權力与公司业绩的OLS回归结果，列（1）、列（2）和列（3）分别检验了CEO权力和CEO权力的二次项对公司业绩的影响。其中，列（1）仅控制了行业和年度的固定效应，power和power2与Roe的系数为-0.001和0.0004，分别在5%和1%的显著性上显著。列（2）加入了固定资产增长率（increasingrate），公司规模（size）和杠杆率（lev）等部分控制变量，其中power和power2与Roe的系数为-0.001和0.0004，分别在5%和1%的显著性上显著；列（3）更深一步控制了公司治理特征，添加董事会规模（boardnum）和前十大股东持股比例（top10），这时power和power2与Roe的系数分别为-0.001和0.0004，显著性水平分别达到10%和1%。以上结果表明，CEO权力与公司业绩存在正U型关系，假设H1a得到验证。

控制变量方面，固定资产增长率显著为正数说明固定资产投资越多的公司越有更高的公司业绩。公司规模显著为正，上市规模越大，其公司的业绩相应的越好，上市公司的规模越大会有马太效应从而使自身的业绩上升。杠杆率显著为负，说明综合杠杆率越高的公司通常公司业绩会越差，这可能是因为公司业绩差的公司倾向于借助高杠杆融资来维持公司的运作或公司希望通过高杠杆融资调整公司的业务流程试图扭转业绩的颓势。上市年数显著为负，这可能说明上市年数高的公司通常会越大，管理体制越臃肿，从而导致公司业绩的下降。前十大股东持股比例显著为正，说明股权集中高的公司会有更高的决策效率，公司高管与股东利益不一致的现象得到缓解，CEO等高管关注于长期收益，带来业绩的提升。

（三）内生性问题分析

对于可能存在的内生性问题，本文采用工具变量法处理，参考Jiraporn et al.[14]（2014）的做法，选取CEO所在行业权力年度中位数（powavg）和CEO年龄（ceoage）作为工具变量。某个特定公司的CEO权力的大小会受到该年度本行业的其他CEO的影响，但公司业绩基本对该年度行业里的CEO权力没有影响，因此CEO权力的年度行业中位数是外生的。同样的CEO年龄越高，在公司内部的声望地位越高，越有可能有更高的CEO权力，但同样对公司业绩（Roe）无法产生影响，因此也是外生的。第二阶段采用第一阶段估计的CEO权力与公司业绩（Roe）进行回归。估计结果如下页表5所示，在使用了工具变量法进行回归后，power和power2的系数都在1%的显著性水平上显著，说明在考虑内生性问题后，CEO权力与公司业绩的U型关系依旧存在。

（四）稳健性检验

本文采用两种方法进行稳健性检验，结果如下页表6所示。第一，CEO权力的6个指标用主成分分析法，形成一个新的指标，用compower表示，结果上进行OLS回归分析，结果如表6的列（1）所示，compower和compower2的系数分别在10%和1%水平上显著。第二，参考任广乾等[15]（2020）的方法，取2012—2017年的数据作为子样本进行回归，回归结果如表6中的列（2）所示，power和power2的系数分别为-0.001和0.0005且均在1%的水平上显著。稳健性检验表明本文的CEO权力与公司业绩呈现U型关系结论稳健。

四、结论与启示

本文基于委托代理理论和公平认知理论，研究了公司管理者权力大小对公司业绩的影响关系。以2005—2019年A股上市公司数据作为样本，选取了六个方面的指标衡量CEO权力的大小，用Roe作为公司业绩的代理变量进行了回归分析，进一步采用工具变量法缓解内生性问题。本文认为，CEO权力对公司业绩的影响呈现U型关系。本文的研究结论表明，公司应加强公司治理机制的建设，适当给予CEO更大权力以鼓励其为公司付出，从而在长期市场竞争中给公司带来更好的业绩水平，但应注意防范CEO的权力与地位失配带来的代理问题。

参考文献：

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CEO Power and Company Performance

——Evidence from A-share Listed Companies

SHE Feng-yu1，XIONG Lang-yu2

（1.School of Management，Beijing Normal University，Zhuhai 519087，China；

2.Institute of advanced Studies in Humanities and Social Sciences，Beijing Normal University，Zhuhai 519087，China）

Abstract：Whether or not there is A causal relationship between CEO power and corporate performance and what kind of causal relationship has not been concluded yet.This paper takes Shanghai and Shenzhen A-share listed companies from 2005 to 2019 as sample，and conducts an empirical test on the relationship between CEO power and corporate performance.The results show that there is a U-shaped relationship between CEO power and corporate performance，that is，when CEO power is at a low level，there is a significant negative correlation between CEO power and corporate performance，and when CEO power rises to a certain level，there is a significant positive correlation between CEO power and corporate performance.The conclusion is robust after the instrumental variable method alleviates the endogenicity problem.The research shows that the CEO should be given more authorization to obtain better performance，and the agency problem caused by the mismatch between the power and status of the CEO should be paid attention to.

Key words：CEO power；corporate performance；principal-agent theory