现行并购模式成为“空心化”天然土壤
2023-01-17陈九霖陈百应
陈九霖 陈百应
“空心化”危害具有隐蔽性和长期性,短期内可能难以显现,甚至可能造成公司盈利能力提升的现象,可从长期来看,“温水煮青蛙”可能导致上市公司对子公司的失控
上市公司“空心化”问题,随着我国上市公司增多而逐渐显现。但是,“空心化”具有极强的隐蔽性,例如,“空心化”可能是上市公司组织经营方式的主动安排,在表现形式上只是母公司对子公司实际控制能力的弱化,而在经营效果层面上可能呈现出整体经营能力提升。因此,针对“空心化”问题的深入探讨少见。
为识别“空心化”,有学者给出了四大标准:上市公司治理结构分散,实际经营活动下沉;上市公司组织结构套嵌现象明显;上市公司对分支机构、全资子公司的“业绩依赖”;高管层的重叠与“兼职化”。这为识别“空心化”提供了参考。然而,四大标准涵盖了目前上市公司普遍的正常组织经营模式,可能导致正常生产经营与“空心化”识别之间的混淆。同时,由于缺乏量化指标,在识别界定实践中缺乏相对明确的标准。因此,考虑到上市公司“空心化”与子公司失控的关联性,可以借助法律就母公司对子公司的控制规定,从控制能力层面给出“空心化”的又一特征。如,《上市公司收购管理办法》明确了拥有上市公司控制权的四种情形:持股50%以上;实际支配股份表决权超过30%;所拥有的表决权能决定董事会半数以上成员选任;或者,能够对股东大会的决议产生重大影响。根据以上判断标准的反面形态,可以帮助判断子公司是否仍处于母公司的控制,进而给出“空心化”更为明确的量化特征。两相结合,识别更易,把握更准,效果更好。
党的二十大报告指出,要坚持把发展经济的着力点放在实体经济上。然而,“空心化”导致公司脱离实体的危害日益凸显,与企业乃至我国经济高质量发展背道而驰。同时,“空心化”对公司治理可能产生危害:架空上市公司“三会一层”;公司经营管理权旁落;法律责任的割裂。这在并购中尤为明显。2022年,A股市场并购重组活跃。同花顺iFinD统计数据显示,按首次公告日并剔除交易失败案例,截至6月30日,共发生1867起上市公司并购事件,同比增长49%。其中,442起并购已完成。目前,上市公司常见的并购模式是“高溢价并购+业绩对赌”,以高溢价达成交易,以业绩对赌锁定风险并拴住并购对象的核心团队。在这种制度安排下,上市公司往往只能完全放权给并购对象的核心团队,给“空心化”带来天然的生长土壤,这为并购重组敲响警钟。不仅如此,还要注意的是:其一,除了法律责任,母、子公司之间还存商誉的“荣辱与共”的一体化关联,因此,可以进一步考虑商誉方面的潜在危害;其二,“空心化”危害具有隐蔽性和长期性,短期内可能难以显现,甚至可能造成公司盈利能力提升的现象,可从长期来看,“温水煮青蛙”可能导致上市公司对子公司的失控。
针对上市公司“空心化”问题,最为重要的是,尽快在法律层面上明确“空心化”的具体标准,并制定相应的防范措施,例如完善公司内部制度、细化股东管理制度、强化关联交易监管等。此外,需要進一步从三个方面完善规则:
一是,制定细则,开展风险评估。当前,国内外对上市公司“空心化”问题尚缺乏相关深入研究,建议结合产业空心化、上市公司金融化、上市公司的子公司失控等,明确上市公司“空心化”的标准,将“空心化”纳入相关调研内容,明确“空心化”对高质量发展的危害的传导链条,进一步制定国家、地区以及企业层面的“空心化”程度的评估细则,为制定、修订相关法规积累素材。
二是,加强导向引领,提高整体风险意识。由于上市公司“空心化”的隐蔽性和影响长期性,部分高管对“空心化”问题了解不够深入,往往在追求上市公司短期利益时,忽略了“空心化”的长期危害。因此,建议结合“空心化”评估细则,将“空心化”程度加入上市公司信息公开清单,提高整体对“空心化”危害的认识,为相关法规的制定、完善提供良好的价值支持。
三是,完善法规,实现有法可依。加快制定、修订法规,对上市公司“空心化”进行明确定义,制定监管细则,并进一步配套完善相应风险预警监测、风险预防指南建设等指导意见,从而引导上市公司主动防范,并对违法造成上市公司“空心化”者依法予以重处,以有效遏制上市公司“空心化”。
陈九霖系中央统战部党外知识分子建言献策专家组财金组秘书长、北京约瑟投资有限公司董事长兼总裁,陈百应系西交利物浦大学管理学硕士