现行并购模式成为“空心化”天然土壤

陈九霖 陈百应

“空心化”危害具有隐蔽性和长期性，短期内可能难以显现，甚至可能造成公司盈利能力提升的现象，可从长期来看，“温水煮青蛙”可能导致上市公司对子公司的失控

上市公司“空心化”问题，随着我国上市公司增多而逐渐显现。但是，“空心化”具有极强的隐蔽性，例如，“空心化”可能是上市公司组织经营方式的主动安排，在表现形式上只是母公司对子公司实际控制能力的弱化，而在经营效果层面上可能呈现出整体经营能力提升。因此，针对“空心化”问题的深入探讨少见。

为识别“空心化”，有学者给出了四大标准：上市公司治理结构分散，实际经营活动下沉；上市公司组织结构套嵌现象明显；上市公司对分支机构、全资子公司的“业绩依赖”；高管层的重叠与“兼职化”。这为识别“空心化”提供了参考。然而，四大标准涵盖了目前上市公司普遍的正常组织经营模式，可能导致正常生产经营与“空心化”识别之间的混淆。同时，由于缺乏量化指标，在识别界定实践中缺乏相对明确的标准。因此，考虑到上市公司“空心化”与子公司失控的关联性，可以借助法律就母公司对子公司的控制规定，从控制能力层面给出“空心化”的又一特征。如，《上市公司收购管理办法》明确了拥有上市公司控制权的四种情形：持股50%以上；实际支配股份表决权超过30%；所拥有的表决权能决定董事会半数以上成员选任；或者，能够对股东大会的决议产生重大影响。根据以上判断标准的反面形态，可以帮助判断子公司是否仍处于母公司的控制，进而给出“空心化”更为明确的量化特征。两相结合，识别更易，把握更准，效果更好。

党的二十大报告指出，要坚持把发展经济的着力点放在实体经济上。然而，“空心化”导致公司脱离实体的危害日益凸显，与企业乃至我国经济高质量发展背道而驰。同时，“空心化”对公司治理可能产生危害：架空上市公司“三会一层”；公司经营管理权旁落；法律责任的割裂。这在并购中尤为明显。2022年，A股市场并购重组活跃。同花顺iFinD统计数据显示，按首次公告日并剔除交易失败案例，截至6月30日，共发生1867起上市公司并购事件，同比增长49%。其中，442起并购已完成。目前，上市公司常见的并购模式是“高溢价并购+业绩对赌”，以高溢价达成交易，以业绩对赌锁定风险并拴住并购对象的核心团队。在这种制度安排下，上市公司往往只能完全放权给并购对象的核心团队，给“空心化”带来天然的生长土壤，这为并购重组敲响警钟。不仅如此，还要注意的是：其一，除了法律责任，母、子公司之间还存商誉的“荣辱与共”的一体化关联，因此，可以进一步考虑商誉方面的潜在危害；其二，“空心化”危害具有隐蔽性和长期性，短期内可能难以显现，甚至可能造成公司盈利能力提升的现象，可从长期来看，“温水煮青蛙”可能导致上市公司对子公司的失控。

针对上市公司“空心化”问题，最为重要的是，尽快在法律层面上明确“空心化”的具体标准，并制定相应的防范措施，例如完善公司内部制度、细化股东管理制度、强化关联交易监管等。此外，需要進一步从三个方面完善规则：

一是，制定细则，开展风险评估。当前，国内外对上市公司“空心化”问题尚缺乏相关深入研究，建议结合产业空心化、上市公司金融化、上市公司的子公司失控等，明确上市公司“空心化”的标准，将“空心化”纳入相关调研内容，明确“空心化”对高质量发展的危害的传导链条，进一步制定国家、地区以及企业层面的“空心化”程度的评估细则，为制定、修订相关法规积累素材。

二是，加强导向引领，提高整体风险意识。由于上市公司“空心化”的隐蔽性和影响长期性，部分高管对“空心化”问题了解不够深入，往往在追求上市公司短期利益时，忽略了“空心化”的长期危害。因此，建议结合“空心化”评估细则，将“空心化”程度加入上市公司信息公开清单，提高整体对“空心化”危害的认识，为相关法规的制定、完善提供良好的价值支持。

三是，完善法规，实现有法可依。加快制定、修订法规，对上市公司“空心化”进行明确定义，制定监管细则，并进一步配套完善相应风险预警监测、风险预防指南建设等指导意见，从而引导上市公司主动防范，并对违法造成上市公司“空心化”者依法予以重处，以有效遏制上市公司“空心化”。

陈九霖系中央统战部党外知识分子建言献策专家组财金组秘书长、北京约瑟投资有限公司董事长兼总裁，陈百应系西交利物浦大学管理学硕士