让资本市场真正能够优胜劣汰

白万纲

从过去把股市作为企业融资工具，到近年强调股市首先是投资工具，是面向所有股民、机构的合格（乃至优质）投资品供应渠道，可以说资本市场的监管与资本市场管理制度的调整，将是整治上市公司“空心化”的大杀器

“空心化”伤害投资者信心

上市公司的“空心化”，核心是业务的“空心化”，主要表现在几个方面。

上市公司没有主业意识，不停地跟风炒作热点，什么赚钱做什么。就像某些上市公司，把近些年的热点统统做了一遍，乙肝疫苗、纳米科技、石墨烯、人工智能，可谓赚行情的钱，套机会的利。

上市公司把自身做成一个融资的壳，把融来的资放到子公司，核心业务在子孙公司。子孙公司业务的规范管理、透明化比起上市公司的要求弱化不少，可以看成是有意无意地用子孙公司来获得一个屏蔽效应。

上市公司PE化，主业边缘化乃至一塌糊涂，上市公司被打造成一个以到处投资各种可能上市的公司股权，以及获取由此带来的或有收益为核心的投资机构。哪怕被投企业亏得吓死人，只要没清算，投出去的钱都被记作长期投资，很多上市公司很爱玩这种把戏。PE化从能力和人脉上是成不了专业投资机构的，从或有收益的可持续、稳定性上根本承担不了公众公司该有的责任。

上市公司工具化。若干恶庄集团公司，习惯把上市公司当成集团的一个特殊融资工具。当集团公司本身成为庄家，操作手段生猛，吸货时饱和打压，故意造出恐慌现象，拉升前期拼命洗盘把投资者赶走。打压上市公司股价、转走上市公司优质资产、把低劣质资产溢价拿给上市公司接盘、通过大额债务担保和债务重组从上市公司抽血，这种空心化带来的危害必须被重视。

基于主业“空心化”，势必蔓延出公司治理“空心化”，核心竞争力“空心化”，经营行为“空心化”。

中央下大力气想让人民群众获得财产性收益。最靠谱的财产性收益，是健康、可持续、监管到位的股市投资收益。遗憾的是，最大的资产性收益渠道曾经一段时间寄托在楼市，股市未能很好地胜任合格投资品供应渠道。而上市公司“空心化”、“空心化”倾向，是伤害投资者信心、恶化投资环境的大问题。

七大内因诱发“空心化”

治理结构缺陷。“一股独大”“内部人控制”“霸王式董事长”“花瓶独立董事”屡见不鲜。很多上市公司的“三分开五独立”只是应付合规管理之用，与母公司纠缠不清，内部交易管不住。很多公司董事会的议事规则和决策机制形同虚设，至于监事会的功能、独立董事的尽责，则是尽人皆知、心照不宣的事情。

粉饰报表或操纵报告太容易。出售资产、政府补贴、委托贷款、委托理财、以钱炒钱、物业收益，六个武器仍然是粉饰报表的核心手段，至于阶段性大额预亏拉低期望值再给投资者点甜头，不断用各种泛信披手法官宣自己所投项目的发展进展，都属于日常操作了。

经营失当。对主业萎縮消极应对，总觉得再熬一熬就好了；过于盲目投资消耗了投资能力，虚耗发展能量；上市伊始就大量举债，投资战线拉得过长，主业精力分散，偿债风险过高；“三费”过高，无力支撑；盲目多元化试图分散风险，急功近利大力砸品牌。

缺乏增长的自信和布局。很多“空心化”上市公司，缺乏增长的自信，自认所在行业的黄金时期已经过去，所在行业的发展空间再大也就那么大，对所在行业再投资是个无底洞，创新与投资未必能带来收益和增长，失去了对增长的信仰和追求。而做得好的企业用铁的事实证明了要想发展，创新投入不能少：高瞻远瞩，驾驭市场规律、产业规律和企业自身发展的规律，瞄准企业自身特有的“卡脖子”难题，以科技创新、管理创新和业务模式创新推动自身有序增长。

未能驾驭好四个周期。政策周期、金融周期、经济周期、产业周期存在各自特点和叠加效应。上市公司景气时大把投资，市场萎缩时割肉离场的情景还少吗？沉迷于炒作，上市公司成为庞氏骗局的最后接盘者的事情也不鲜见。在百年未有之大变局进一步发酵的背景下，上市公司必须重视周期，积极应对。

风险管理薄弱。在内外部环境不确定性、不稳定性加大之际，上市公司精准判断、做深做精才是抵御风险最好的方法，而打着寻找第二增长点的旗帜，到处铺摊子、上项目，势必会导致主业“空心化”、脱实向虚。

分拆潮带出新难题。分拆上市成了时髦的资本运作新动向，目前已有一百四十多家A股公司走在分拆上市的路上，有一些更是屡拆不休。但分拆上市是否会把上市公司主业掏空，是否会把母公司变成一个持有多家上市子公司的投资机构？“微创系”六家上市子公司中，只有微创脑科学、心脉医疗处于盈利状态，而微创机器人、微创医疗、心通医疗均为亏损状态，微创电生理至今未实现盈利。还有“华大系”“药明系”等太多公司走在这条路上。对其中的部分公司，资本开始不买账。很多人认为，频繁分拆是一味将资金压力分摊给资本市场，有严重的“圈钱”嫌疑，势必带来每股收益被摊薄。同时，分拆之后母公司就不能再做同类业务了，持续分拆是不是会将母公司搞成空心化的疑问，不能说没有道理。

资本市场优胜劣汰刻不容缓

从外部资本市场环境看，是什么动力在支撑空心化的公司？

缺乏优胜劣汰的资本市场机制。过去十年美国股市新增上市公司1000家，加上退市企业，总量维持在四千八百多家。也就是说，大家得要拿出真东西、好东西被投资者挑剔，这种情况下，上市公司不可能也不敢玩“空心化”。A股32年，上市公司数量突破5000家，总市值突破88万亿元，每增加1000家上市公司的周期由十年缩短为不足两年，可是退市有几家？劣者无惩罚，或弱惩罚本身就是问题。加上中国股市是著名的散户市场，数亿散户投资行为的叠加造成了资本市场著名的炒差、炒概念、炒ST、炒故事、炒标签现象。资本市场提质离不开良好市场环境的滋养，监管部门需把好“出入”两关。不仅要在入口端持续优化发行上市条件，严控审核质量，加大对优质企业扶持力度；更需以前所未有的力气投在出口端，巩固深化常态化退市机制，强化制度执行力度，坚决出清“空壳僵尸”“脱实向虚”“投机套利”等“害群之马”，努力形成优质企业越来越多、劣质企业越来越少、全体企业越来越好的发展格局。

资本市场作为还在路上。2022年12月，上交所制定《推动提高沪市上市公司质量三年行动计划》，举措包括：强化科创属性全链条审核，引导保荐机构提升科创属性把关能力；持续巩固股票质押、债券等重点领域风险化解成效；开展投机炒作整治专项行动，多措并举遏制“炒差”“炒概念”乱象等。从过去把股市作为企业融资工具，到近年强调股市首先是投资工具，是面向所有股民、机构的合格（乃至优质）投资品供应渠道，可以说资本市场的监管与资本市场管理制度的调整，将是整治上市公司“空心化”的大杀器。

上市公司“空心化”不仅有投机化、金融化、子公司业务依赖化、融资工具化等传统问题，更有在新形势下的分拆上市等机制创新带来的问题。解决这些问题需要顶层设计、系统发力，需要建立强大而严格的优胜劣汰机制。随着大数据和信披标准不断完善，监管的手段和资源会越来越多，发现和确诊低劣质上市企业的力度和精准度也会越来越高。希望在积累三十多年的资本市场制度所叠加而成的格局中，A股完成迈向高质量资本市场的关键一跃。

作者系华彩咨询总裁