客户风险信息与供应商企业研发投入——基于供应链信息溢出的视角

徐倩倩，朱淑珍

（东华大学 旭日工商管理学院，上海 200050）

一、引言

构建自主可控的供应链运作体系是中国“双循环”新发展格局布局实施的核心一环。现实当中，为搭建长期有效的供应链合作关系，企业往往需要进行关系专用性资产投入，如研发，作为支撑[1]。较传统的固定资产投入，关系专用性资产因具备价值性、稀缺性、不可模仿性以及无法替代性等特性[2]，使得企业在做出与之相关的投入决策或是进行战略调整时，需要充分考虑外部关联体系，尤其是需求方客户释放出的讯息信号，以期能够最大程度上降低自身可能面临的成本与风险。风险信息作为企业常规披露内容中与风险最为相关的表述部分，具有风险、信息双重属性[3]，也是外界感知、剖析企业风险状况的重要媒介。那么，客户企业风险信息内容的披露程度对供应商企业研发投入能否产生影响？是否存在差异化的作用后果？其中的作用路径是什么？这些问题均有待深入考量。

目前，学术界关于企业风险信息披露以及研发投入相关的研究主要涉及以下三个方面：一是不断推进的风险信息研究。企业的风险信息内容，早期因样板式披露现象较为普遍，多被认为是无信息价值的[4]。近些年，国内外研究逐步证实了风险信息内容能够通过影响市场参与者的风险感知水平进而引发一系列的经济后果，并形成了不同的作用观点[5-8]，但均否认了风险信息的“无用观”[7]，明确认为企业进行风险信息有效披露是资本市场平稳运行的重要一关；二是日趋成熟的研发投入内容。其中，部分研究基于供应链溢出视角，证实客户企业的一系列特征表现，的确能够对供应商企业研发投入状况产生影响，包括客户企业财务风险水平[9]、金融化程度[10]、两者间实际地理距离等[11]。另外值得一提的是，较多研究关注到了客户集中度对供应商企业研发投入状况的影响，但却因研究的出发点不同，得到的结论并不一致[12-16]，却也从侧面印证了客户对供应商企业研发投入水平影响的复杂性以及开展相关研究的必要性；三是客户风险信息内容与供应商企业关联行为的初探。目前仅有国外学者探讨了客户风险信息内容对供应商企业投资效率的影响[17]。国内学者基于企业其他的文本信息内容，证实了客户企业年度报告当中释放的语气语调[18]、前瞻性信息披露质量[19]等，也能够在一定程度上作用于供应商企业的现金持有水平或是投资效率等基础性的行为决策内容。

综上所述，现有研究仍未关注到客户风险信息内容与供应商企业研发投入这一风险敏感性决策间的作用关系。基于此，文章以客户企业的风险信息披露行为作为研究的出发点，沿着供应链这一跨企业信息传输渠道，以供应商企业的研发投入作为落脚点，试图考察客户企业风险信息披露水平对供应商企业研发投入能否产生影响？在探究其间作用机理的同时，试图结合供应商企业自身固有的特征属性，并考虑到客户企业与信息披露相关联的一系列特征要素，以期为构建良好有效的供应链运作体系提供借鉴与参考。故此，文章可能的贡献主要体现在以下几个方面：第一，基于供应链这一动态传输渠道，有效补充了企业策略行为调整的外部诱发因素，为更好理解企业的研发投入状态提供了差异化观察视角。第二，完成了企业风险信息内容的跨企业风险传染后果检验，基于供应链生产网络视角，支撑了现有多数研究得到的中国资本市场风险信息内容更多发挥的是信息属性这一观点，扩展了年报定性风险披露的经济后果研究。第三，证实了客户风险信息内容的披露程度，也可能是供应商企业行为决策的出发点，同时，研究考虑到了不同性质的供应商企业在供应链合作关系当中显现的差异化的策略调整选择，对于更好地构建、维系供应链合作关系提供了一定的理论启示。

二、理论分析与研究假设

区别于企业其他的常规信息内容，风险信息因涉及“风险”二字，成为诸多企业的一大顾忌，现实当中，企业的披露意愿往往不强。一方面，风险信息内容常被外界看作是与企业相关的负面消息[20]，为维护企业现有的市场地位或者是考虑到自身未来的职业发展[21]，管理层往往倾向于对即将披露的风险信息内容进行模糊化处理；另一方面，企业在进行风险信息传达时，需运用一定量的消极词汇进行描述，此类词汇易使得信息接收者产生恐慌心理[3]。因此，对比上述不良影响后果，企业宁愿减少风险信息披露也不愿承担市场过分解读所引发的一系列风险波动结果，循环往复，市场上风险信息“样板式”披露现象较为普遍，外界也多认为这样的风险信息内容是无用的[4]。但随后，国内外一系列研究却逐步否认了风险信息内容的“无用观”，并且，对应着风险信息内容本质的信息属性以及其特有的风险属性，学术界对企业风险信息披露后果的探讨，形成了不同的作用观点：

基于风险信息内容的信息属性，企业进行风险信息披露，能够增加其整体的对外信息供给量，提高对企业已知信息的可理解度及其信息环境的透明度[22]。能够对企业前一个经营年限内所发生的已知风险事件、经营波动状况或是未来可能面对的不确定性因素起到很好的补充、铺垫作用，满足外部关联体系的信息需求，降低外部信息使用者的不确定性感知程度，营造良好的信息氛围。另外，企业积极主动的信息释放行为也表明企业对自身所处的不确定性环境，有较为积极的应对态度以及较为充足的应对把握[6]，一定程度上能够增强外部关联体系对其持有的信心，形成较为积极的评价结果。

对于风险信息内容的风险属性，首先，风险信息内容多为定性披露内容，较难实现精确量化。信息供给方给定的多为庞大的宏观作用环境及其大概的影响范围，信息接收方多基于自身的认知水平对其进行具体化处理，最终的判断结果呈现较强的异质性和不确定性。其次，企业对外披露的风险信息内容能够增加外部关联体系的风险感知水平[23]。尤其在市场信息不对称程度较高的状况下，信息需求方多处于弱势地位，企业风险信息内容能够在一定程度上引发其恐慌心理，对未来可能面对的不确定性结果抱有消极情绪。

针对企业风险信息内容可能产生的不同的披露后果，国内外学者纷纷开展了一系列实证检验。对比国外学者得到的研究结论，国内学者在经过相关分析之后，多认为中国资本市场风险信息内容更多发挥的是信息属性。现实当中，企业风险信息内容进一步披露，能够降低企业面临的权益资本成本[7]、降低银行贷款利率[24]。相关研究在肯定了中国资本市场企业风险信息内容积极信息作用的同时，也为进一步规范、提高中国企业风险信息披露的内容及水平提供了一定的理论支撑。

研发投入常被看作是企业关系专用性资产的核心组成部分，对于提升整个供应链合作体系的运作效率，促进全产业链协同创新发展具有重要的战略意义[25，26]。新制度经济学表明，关系网络当中，资产投入的专用性越强，投入方面临的机会主义成本越高[27]。客户一旦降低合作关系强度或者是自身发展遇困，对供应商企业来讲，都将产生不利的影响甚至诱发较为严重的经营财务风险。因此，基于供应链这一独特的信息传输渠道，检验客户与风险相关的信息披露内容，对供应商企业的研发投入水平将产生何种影响，能够为进一步验证企业风险信息内容的披露后果，考察企业的研发投入决策，提供独特的观察视角。结合前述的理论分析过程，文章对客户风险信息内容与供应商企业研发投入间的作用关系分析如下：

若客户企业对外释放的风险信息内容，对供应商企业而言，更多意味着的是信息属性，此种情况下，客户企业积极的风险披露行为，整体上能够增加供应商企业面临的信息环境透明度，帮助其更好地了解客户企业以往的经营波动状态以及未来可能遭遇的不确定性风险，降低供应商企业的风险感知水平。进一步地，能够促使双方建立互信互利的友好合作关系，增强供应商企业的合作信心以及合作意愿，包括增加专用性资产，如研发投入。与此同时，若客户企业未进行有效信息披露，或者存在一定的风险藏匿意识，能够一定程度上提升供应商企业的风险感知水平，使得其关联性专有资产投入有所下降。

若客户企业对外释放的风险信息内容，对供应商企业而言，更多显现的是风险属性，那么现实当中，供应商企业对客户企业对外披露的风险信息内容，多进行自我拆解、分析，风险信息当中隐含的不确定性因素能够在供应商企业处于信息弱势的前提下，进一步增加供应商企业的风险感知水平，触发其自身的预警逃离机制，使得其不得不预先采取行为手段，防患于未然。此种情形下，若客户企业披露了较多的风险信息内容，供应商企业因感知到了较高水平的风险，往往选择降低关系网络当中专用性资产的投入，以期有效缓解其未来可能面临的机会主义成本。而当客户企业未披露足量的风险信息内容时，或者较往年风险信息内容无显著的增加、变化，反而能够稳定供应商企业的合作情绪，在维持既有合作关系的基础之上，甚至能够实现促进供应商企业专用性资产的投入水平。

综上，文章提出如下对立假设：

假设H1a：供应链生产网络中，客户企业风险信息内容对供应商企业而言，更多发挥的是信息属性，客户企业风险信息披露水平降低将导致供应商企业研发投入降低。

假设H1b：供应链生产网络中，客户企业风险信息内容对供应商企业而言，更多发挥的是风险属性，客户企业风险信息披露水平降低将导致供应商企业研发投入增加。

三、研究设计

1.样本选择和数据来源

文章以2008—2020年中国沪深两市A股上市公司作为研究样本，选取2008年作为研究的起点，是因为2008年后中国多数上市公司才开始披露其客户企业的具体名称。上市公司年度报告主要通过Wind进行下载，且研究采集的年度报告均为更新后的最新版本。对样本数据依次做如下处理：首先，阅读供应商企业的年度报告内容，剔除未完整披露前五大客户名称的供应商企业。之后，利用天眼查在线搜索功能，查询企业披露的前五大客户，是否为上市企业，保留客户企业为上市企业的供应商数据。最后，依次剔除金融类上市公司、研究区间内发生过ST和*ST、风险信息无法度量以及主变量缺失的上市公司，得到样本数据956个。研究涉及的其他数据均来源于CSMAR数据库，为排除异常值的影响，研究照例对连续变量均进行了缩尾处理。

2.变量定义

（1）被解释变量：供应商企业研发投入水平(R&D)

现有文献多基于企业当年的研发投入金额及其不同的占比状况来考量企业该年份的研发投入水平。例如，通过计算企业的研发投入金额占当期营业收入、期末总资产的比例，或是除以企业员工的总人数加以衡量。目前已有研究多以第一种衡量方法为主[27，28]，文章同样以其作为被解释变量的主要衡量方法，而将另外两种计算方法得到的变量结果，用于后续的稳健性检验。此外，计算过程中涉及到的部分企业未披露其具体投入数据，文章均采用零值进行填补。

（2）核心解释变量：客户风险信息披露水平(RiskSimi)

文章拟通过客户企业年度报告当中风险信息内容较前一年度的余弦相似度指数[29]，来衡量企业整体的风险信息披露水平[3]。依据相关研究，计算得到的数值越大，则表明客户企业前后年份风险信息内容的相似度越高，即客户企业该年度风险信息内容较前一年度无明显变化，风险信息披露水平较低。

研究在计算得到单个客户企业风险信息的披露水平之后，需进一步衡量供应商企业某年度面临的客户风险信息披露总水平。具体地，若该供应商企业此年份的前五大客户企业当中，只有一家客户企业为上市企业，则以该客户企业的风险信息相似度指数，作为供应商企业面临的客户风险信息披露总水平；若该供应商企业此年份前五大客户企业当中，不只包含一家上市的客户企业，则对其面临的多家上市客户企业的风险指数做等权计算[18]。最终计算得到的数值越大，则表明供应商企业在该年份，关联客户风险信息披露的信息增量越小，信息披露的模糊程度越大，披露水平越低。

（3）控制变量

另外，文章控制了可能影响企业研发投入水平的其他特征变量，包括：企业性质(Ownership)、客户集中度(CC)、上市年限(Firmage)、成长性(Growth)、托宾Q值(TobinQ)、负债比率(Leverage)、公司规模(Size)、市净率(PB)、股票收益率(Return)、股票收益波动率(Volatility)以及机构投资者持股比例(Institution)。研究涉及的变量具体定义如表1所示。

表1 变量定义表

3.模型构建

为估计客户企业风险信息披露水平对供应商企业研发投入状况的影响结果，参照现有学者的做法，设定如下基准模型：

其中，被解释变量R&Di，t+1为供应商企业未来一期的研发投入水平，核心解释变量RiskSimii，t为当期客户企业风险信息内容较上一期的相似度指数，用以衡量客户企业风险信息内容的整体披露水平。系数α1代表客户企业本期的风险信息披露水平对供应商企业未来一期研发投入的影响结果以及影响程度，是文章关心的作用系数。此外，文章还控制了年份和公司的固定效应。

四、实证结果分析

1.描述性统计

样本变量描述性统计结果如表2所示，核心变量供应商企业年度研发投入水平的均值为0.029，表明2008—2020年中国上市企业研发投入的平均占比水平在文章的衡量标准下为2.9%，证实了中国大部分企业创新意识较弱，重视度较低，研发投入量占比较小的客观事实。而2008—2020年供应商企业面临的客户企业风险信息披露相似度指数的平均水平为0.886，最大值显示为1，最小值为0.454，表明中国多数企业风险信息披露的重视度不够高，风险信息披露整体水平较低，证实了中国上市企业风险信息仍存在样板化披露现象这一事实。

表2 样本变量描述性统计结果

2.基本回归结果

首先依据基准模型(1)，运用固定效应法，估计客户年度报告当中的风险信息披露水平对供应商企业研发投入的影响结果。依据表3可见，客户年度报告当中的风险信息内容较前一年份相似度越高，供应商企业未来一期的研发投入水平就越低，其间存在正向的作用关系，即供应商企业对客户的风险信息内容存在正向的需求，客户风险信息内容的正常披露能够降低供应商企业的风险感知程度，而客户企业减少风险信息披露、存在风险信息隐瞒行为时，则能够触动供应商企业的避险机制，降低其专用性资产的投入水平。上述结论验证了文章提出的研究假设H1a，印证了企业风险信息双重属性当中的信息属性，这与国内诸多研究得出的结论是一致的。

3.异质效应考量

（1）基于供应商企业的产权性质

客户企业风险信息的披露水平，对不同产权性质的供应商企业，其研发投入的影响程度存在一定的差异。首先，基于中国现有的经济体制背景，较非国有企业而言，国有企业往往能够获取更为丰富的发展资源、面临更低的政策不确定性以及经营风险[30]，使得国有企业相较于非国有企业，处于相当的优势地位，在感知到了一定的风险之后，具备意识与实力，及时进行战略内容调整。表3的后两列展示了基于供应商企业产权性质的分组讨论结果，明确了客户企业的风险信息内容对供应商企业研发投入的正向影响，只存在于国有性质的供应商企业当中。确认了在供应链体系当中，国有的供应商企业，往往更能够有效地识别客户企业对外披露的风险信息内容，具备更强的信息侦查力以及风险应对能力。因此，当客户企业降低风险信息的披露水平时，国有的供应商企业能够及时意识到客户企业的风险隐藏行为，通过降低专用性资产的投入水平，进行“反击”，及时抽离，做到防患于未然。

表3 客户企业风险信息披露与供应商企业研发投入

（2）基于供应商企业的议价能力

供应链体系当中，不同的供应商企业其议价能力往往有所不同，风险应对能力也有所差异。一般认为，议价能力更高的供应商企业，其风险应对能力也就更强，对客户企业的依赖程度更低，不必依靠过多的专用性资产投入来维持既定的合作关系，以获取客户企业的青睐，而在面对客户的风险隐藏行为时，也能够及时的调整，避免风险扩散。借鉴已有研究，文章主要通过供应商企业资产规模的大小及其客户集中度两个指标来衡量供应商企业的议价能力高低[31]。此处认为，若供应商企业自身的资产规模较大，则意味着企业的现金流能力、经营管理能力、风险应对能力均强于一般的企业，更能够承受、化解供应链当中的风险，即具备更强的议价能力；同理，文章认为，供应商企业客户集中度越低时，其议价能力也就越高。结合表4得到的分组讨论结果，证实了只有在资产规模更大，客户集中度更低的供应商企业样本中，风险信息内容的信息属性才能够展现，客户企业的低风险披露水平才能够对供应商企业研发投入水平产生消极的作用影响。

表4 供应商企业议价能力的异质性估计结果

4.内生性讨论与稳健性检验

为了确保核心估计结果的一致性，文章开展了内生性讨论和稳定性检验。首先，在内生性问题的处理上，文章参考底璐璐等(2020)[18]学者的做法，选取同年度同行业以及同年度同省份客户企业年度报告风险信息内容披露(Indus_RiskSimi)的平均水平，作为解释变量客户企业年度报告风险信息披露水平的工具变量，进行估计检验。结果显示，工具变量有效满足相关性和外生性要求，且文章的主研究结论仍然成立，客户企业风险信息披露度越低，供应商企业未来一期的研发投入水平越低。其次，在稳定性检验方面，文章依次更换了核心解释变量、被解释变量的衡量方法。另外，研究剔除了未披露研发投入金额采用零值进行填补的样本变量，得到结果的显著性与作用程度虽有差异，但作用方向始终保持一致。

五、进一步分析

基于前文的理论分析，文章认为客户企业在进行风险信息披露的过程中，若存在风险模糊披露行为，一定程度上将通过增加供应链合作双方间的信息不对称程度，进而提升供应商企业的风险感知水平致使其研发投入有所下降。接下来，文章将结合客户企业整体的信息披露环境透明度及其内在的信息披露驱动力来验证这一作用观点。通过对比供应商企业在面对客户企业差异化的信息披露环境以及信息披露驱动力时，呈现出的不同的风险感知结果，来证实客户企业的风险信息披露内容，是通过满足供应商企业信息需求，降低供应商企业风险感知水平，进而影响其合作资产的投入。

1.整体信息环境透明度

首先，企业的盈余管理程度常被看作是衡量其整体信息披露水平的综合变量[32]。若企业存在较为明显的盈余管理行为，则意味着企业整体的信息披露水平较低、信息透明度较差，对外信息披露意识较弱、信息操纵意识强。此情形下，供应商企业风险感知结果较为明显，若客户企业能够及时有效的进行风险信息披露，则能够在很大程度上缓解供应商企业的外部信息需求。相反，若供应商企业存在风险隐藏行为，则会“火上浇油”，触发供应商企业的风险逃离机制。表5的2、3两列展示了分组检验的数理结果，结果显示客户企业盈余管理程度高的组别，其风险信息披露前后年份的相似度越大，供应商企业的研发投入水平越低，对比盈余管理程度低的组别，核心变量间并不存在显著的作用关系。

2.内在信息披露驱动力

依据“柠檬市场”假设，企业面临融资约束时，常通过提高其信息环境透明度，试图向市场释放更为积极的讯息信号[33]，在降低管理层机会主义行为的同时，能够迎合相关部门的监管要求，营造积极良好的声誉形象。据此可以认为，融资约束程度较高的企业其信息披露质量更高，信息环境更为优良[34，35]，具有更低的风险隐藏意识以及更强的信息披露驱动力，此情形下，供应商的信息需求往往相对较低，即使客户风险信息的披露水平有所降低，也不会对供应商企业的研发投入产生显著影响。表5后两列的分组结果证实了，融资约束程度更高的组别，供应商企业在面对客户企业风险信息模版化披露的行为时，其专用性资产的投入水平，并没有发生显著变化。而对于信息披露质量更低的低融资约束组，客户企业风险信息模糊化披露却真真切切的引发了供应商企业的回避行为，降低了研发金额的投入水平。

表5 客户企业盈余管理程度和融资约束程度的异质性估计结果

六、研究结论及政策建议

1.主要研究结论

文章选取2008—2020年中国沪深两市上市公司作为研究样本，采用固定效应模型、文本分析等方法实证考察了跨企业关系情形下，客户风险信息披露行为对供应商企业研发投入的影响结果。获得的主要结论为：第一，整体来讲，供应商企业在进行以研发投入为代表的关系专用性资产投入时，除考虑到客户企业常规的经营特征表现，还会考量其风险信息的披露水平，具体表现为，客户企业风险信息披露水平越低，合作双方间信息不对称程度越高，供应商企业风险感知结果越为显著，专用性资产投入水平越低；第二，基于供应链传输视角，进一步确认了年报当中的风险信息内容具有正向的市场回报，能够通过向市场关联方体系释放积极的讯息信号，降低对方风险感知水平，促进合作关系体系的建立与稳定，支持了风险信息内容的信息属性；第三，客户企业风险信息内容对供应商企业的研发投入水平存在异质性作用结果，面对客户企业的风险模糊披露行为，国有性质、议价能力更强的供应商企业，更能够进行专用性资产调整；第四，供应商企业对客户企业的风险信息需求程度，往往受客户企业整体信息环境透明度以及外部关联性驱动因素影响。

2.相关政策建议

文章的研究结论具有一定的实践启示：

（1）建立双循环发展新格局下高质量的创新决策机制

当前，中国科技创新势头正强，部分前沿领域较发达国家已迈入并跑、领跑阶段，实力水平正从量的积累逐步迈向质的飞跃、从点的突破逐步迈向面的推进。但中国目前正经历百年未有之大变局，创新作为接下来中国“双循环”战略体系布局的核心驱动力，仍需持续发力，不断推进，未来仍任重而道远。企业在进行与创新相关的战略决策时，应避免盲目跟风，将决策的主动权牢牢掌握在自己的手中，在充分考察外部关联体系显性经营特征的基础上，建立多方位预警机制，将风险信息内容等更具操纵空间的企业行为信号，纳入预警体系，及时调整，最大程度降低因专用资产投入带来的成本风险。

（2）构建自主可控的供应链合作体系

全球疫情多发，经济发展受阻，单边主义、不正当竞争时有显现，给全球产业链供应链体系带来了严重的挑战。基于上述不确定性风险因素，企业应当积极演化、统筹推进，补齐短板、锻造长板。当中，供应商企业在防止客户经营行为外溢风险的同时，应降低自身对单个客户的依赖程度，努力构建权利对等、利益共享的互利互惠关系，实现合作共赢，共同抵御不确定性风险。

（3）加强风险信息监管水平

监管部门对企业信息发布的管理机制应当在传统以数字信息为主的考察观念下，考量更具操作性的文本信息内容，重视企业风险信息内容。避免风险信息披露沦为管理层以及大股东谋取私利的工具，继续完善事前非财务信息披露制度的相关规范以及事后相应的惩罚机制，打造公平有效的信息监察体系。