技术创新、现金持有及其经济后果——基于预防性动机与代理动机的双重视角

邢 毅，桂黄宝，李 翔

（1.华北水利水电大学 管理与经济学院，河南 郑州 450046；2.东北财经大学 金融学院，辽宁 大连 116025）

一、引言

当前世界政治环境复杂多变，全球经济下行压力较大，企业发展面临多重考验。坚持技术创新，不断提升自主创新能力成为当今企业破困局、开新局的必由之路。内生经济增长理论认为技术创新是推动经济发展的核心力量，持续性的经济增长应建立在内生技术进步的基础之上。党的二十大报告强调要“坚持创新在我国现代化建设中的核心地位”。企业是推动技术创新的主体，实现全社会的创新发展要依赖企业。然而，由于风险高、周期长、缺乏抵押担保品，以及收益的非独占性等原因，企业技术创新普遍面临融资约束，难以通过传统信贷市场获取资金，所需资金主要来源于内源融资。现金持有成为企业创新重要的资金来源。

与此同时，中国上市企业的高持现现象受到国内外学者的广泛关注。与西方国家相比，国内企业的现金持有水平普遍较高[1]。大量持有现金会产生巨大的管理成本与机会成本，那么国内企业选择高持现的原因是什么？根据凯恩斯的货币需求理论，企业主要出于预防性动机、交易动机、投机动机而持有现金。其中，预防性动机是指受到融资约束或面对较大不确定性的企业为应对未来可能出现的不利冲击而持有现金。出于预防性动机持有的现金价值更高，更有利于提高企业价值[2]。卢馨等(2013)研究发现由于受到融资约束，企业技术创新主要由现金持有提供资金来源，创新投资R&D与现金持有量显著正相关[3]。陈三可、赵蓓(2019)的研究表明信息不对称的存在与不确定性的增加，促使高创新投入企业持有更多现金以保障未来资金需求[4]。充足的现金持有在保证企业技术创新的持续性与稳定性上发挥着关键作用。

然而，现金资产作为最易被转移与挪用的企业资源，极易成为管理层与大股东追逐个人私利的工具。尤其在对投资者保护力度不足或是公司治理机制不完善的环境中，内部人攫取企业现金资源的现象尤为突出[5]。存在于技术创新中的两类代理问题也会导致企业现金持有水平的上升，因为出于代理动机产生的现金持有会损害企业价值。虽然已有研究证实技术创新会提高企业现金持有水平，但却缺乏研究探讨这一影响主要出于预防性动机还是代理动机，以及基于不同动机产生的现金持有将对企业价值产生显著的差异化影响。因此，企业具体出于何种动机而为创新储备现金？因创新增加的现金持有是否有利于企业价值的提升？以上两类问题是文章的研究重点。

文章可能存在的创新之处有：第一，已有文献检验技术创新对企业现金持有水平的影响，但却较少研究深入探讨这一影响背后的决策动机。文章以2008—2021年沪深A股非金融类上市企业为研究样本，基于凯恩斯货币需求理论，从预防性动机与代理动机两个角度识别企业为技术创新储备现金的决策动机。第二，有关文献主要从公司治理、外部环境、信息不对称、股权结构等几个方面考察企业现金持有价值的影响因素，很少将企业技术创新考虑在内。文章在决策动机分析的基础之上进一步探讨企业技术创新对现金持有价值的影响，拓展了有关技术创新经济后果的研究视野，并为中国上市企业结合创新需求制定现金持有等财务决策提供经验证据。

二、文献综述和假设提出

1.技术创新、融资约束与现金持有

根据凯恩斯的货币需求理论，现金持有的预防性动机是指企业因未来现金流的不确定性和出现财务危机的可能性而选择持有现金。已有研究表明出于预防性动机，遭受融资约束的企业倾向于将更多现金流以现金及其等价物的方式留存企业内部，融资约束使企业具有更强烈的储存现金的动机[6]。余宜珂等(2020)认为现金持有水平是企业为了应对外部融资环境的压力而制定的防御性决策。保持充足的现金持有对于受到融资约束的企业具有重要的战略意义[7]。

技术创新的特殊性导致企业与外界之间存在严重的信息不对称，难以获得外部资金支持，普遍受到融资约束[8]。同时，高昂的调整成本是技术创新的典型特征。而充足稳定的资金来源则是保障创新持续开展，避免高昂调整成本的重要前提。杨旭东等(2019)认为相较于其他投资项目，企业技术创新普遍受到更严重的外部融资约束，更加依赖于现金持有提供资金支持[9]。谢婷婷、高丽丽(2021)认为融资约束会加大企业未来所面临的风险，不利于企业创新，而充足的现金持有能够减少外部融资约束为企业创新带来的不利影响[10]。基于以上分析，提出第一个研究假设如下：

假设H1：企业为应对融资约束而为创新储备现金，融资约束越强的企业为创新储备的现金越多。

2.技术创新、风险承担与现金持有

风险规避假说认为管理者与股东在对待风险的问题上存在显著差异：股东可以通过构建投资组合分散风险，而管理者由于其人力资本大多集中于某一家企业，因此管理者与股东相比厌恶风险的程度更高[11]。此外，管理者是企业财务决策的制定者。杨兴全、张兆慧(2018)研究表明不确定性的增加会导致管理者多持有现金[12]。技术创新具有显著的高风险性，研发失败、成果被剽窃等都会影响企业现金流与财务绩效，增加未来不确定性，而无风险的现金资产是企业提高自身风险防御能力的重要工具。管理者出于预防性动机，将为高风险的技术创新储备充足的现金资产以应对不确定性。若该动机成立，那么预期在风险承担水平高的企业中盈利波动更为剧烈，管理者也将为创新储备更多现金，从而进一步提高了企业现金持有水平。为此，提出如下假设：

假设H2：企业为应对不确定性而为创新储备现金，表现为风险承担水平越高的企业为创新储备的现金越多。

3.技术创新与现金持有价值：预防性动机还是代理动机

在有关现金持有价值的研究中，学者们多采用现金持有对企业价值的影响来度量现金持有价值[13]。已有研究发现，当企业出于应对融资约束或不确定性等预防性动机而持有现金时，所持有的现金资产对企业价值具有正向影响，现金持有价值为正[14]。杨兴全、付玉梅(2016)认为当企业面对高昂的外部融资成本时，保持充足的现金持有不仅能够帮助企业应对环境的不确定性以及缓解外部融资约束，还可以保障企业成长性投资所需的资金需求，从而提升企业价值[15]。耿成轩等(2020)研究证实企业现金持有在应对未来不确定性时价值更高[16]。若前述假设经实证检验成立，企业为创新储备现金主要出于缓解融资约束、应对不确定性等预防性动机，那么预期企业因创新增加的现金持有有利于提升企业价值。为此，文章提出如下假设：

假设H3a：企业主要出于预防性动机而为创新储备现金，企业因创新增加的现金持有具有正向的价值效应，能够提升企业价值。

以Jensen(1976)为代表的代理理论认为高额持有现金是代理问题突出的结果，原因是丰富的现金资产能够为管理层与大股东追求个人私利、进行过度投资提供便利[17]。大量昂贵但低效的投资项目造成了企业现金资源的浪费，降低了企业现金持有价值。La Porta等(1999)研究发现在集中式股权结构下，控股股东能够通过现金持有获取控制权私有收益，攫取与侵占中小股东的利益，损害企业价值[18]。两类代理问题在企业创新活动中同样存在。因此，技术创新与企业现金持有之间的正向关系也可能是代理问题的结果。代理问题的存在使现金成为管理层与大股东实现个人私利的工具，背离其预防不确定性的初衷。与预防性动机不同的是，出于代理动机持有的现金会损害企业价值[19]。在技术创新对企业现金持有的影响中，究竟是预防性动机还是代理动机发挥主导性作用，还需从现金持有价值的角度进一步分析识别，为此文章提出如下假设：

假设H3b：企业主要出于代理动机而为创新储备现金，企业因创新增加的现金持有会损害企业价值。

三、研究设计

1.数据来源与样本筛选

文章初始研究样本为2008—2021年沪深A股上市企业。创新投入与创新产出数据主要来源于WIND、RESSET，以及CNRDS数据库，部分缺失数据通过下载企业年报或登录国家知识产权局等网站手工收集整理得到；计算融资约束KZ指数、WW指数、SA指数的所需数据来源于CSMAR、RESSET以及中经网产业数据库；其他企业特征与财务数据来源于CSMAR与WIND数据库。根据研究需要对初始样本进行如下筛选：剔除金融、保险类上市公司；剔除ST公司样本；剔除关键数据缺失的公司样本。经过以上筛选后得到3443家上市公司的29238个公司—年度观测值。同时对模型中的连续变量进行1%与99%分位上的Winsorize缩尾处理，以控制极端值对模型回归结果的影响。

2.变量设计

（1）技术创新

文章借鉴已有文献，主要从创新投入与创新产出两个维度度量企业技术创新。在实证分析部分主要以研发投入强度R&D作为企业技术创新的代理变量，稳健性检验中则采用人均专利申请数量度量技术创新。

（2）现金持有价值

参考Chen等(2020)有关现金持有价值的研究，使用现金持有对企业价值的影响来度量现金持有价值。雷新途等(2018)认为当采用修正的Fama和French模型研究现金持有价值时，在控制其他变量的前提下，现金持有对企业价值的回归系数就是现金持有价值[20]。

（3）融资约束

参考已有研究，文章同时采用虚拟变量HighWW与High－KZ衡量企业受到的融资约束程度FC。设定方法为：首先计算得到所有公司—年度的WW指数[21]与KZ指数[22]。WW指数或KZ指数越大，意味着企业融资约束越严重。若两个指数大于各自年度中位数，则虚拟变量HighWW=1或HighKZ=1。在稳健性检验中文章借鉴鞠晓生等(2013)[23]的研究方法，采用SA指数度量企业受到的融资约束程度。

（4）风险承担水平

度量企业风险承担水平的最常用指标是企业盈利的波动性：以每三年为一个时间段，计算经行业年度均值调整后的ROA在观测时段内的滚动标准差，即σ(adj_ROA)。需要注意的是，此处要求企业具备至少连续三年的观测值，为此删除了不符合条件的公司样本。若计算得到的风险承担水平高于年度行业均值，则将高风险承担虚拟变量Risky赋值为1，否则为0。在回归分析中同时采用行业均值调整后ROA最大值与最小值的差值衡量企业风险承担水平，即Max(adj_ROA)-Min(adj_ROA)。主要变量的定义与计算方法可参看表1。

表1 主要变量定义说明

3.实证模型设定

为了检验研究假设H1，文章借鉴He&Wintoki(2016)[24]的研究构建多元回归模型(1)。模型中被解释变量为企业现金持有水平，技术创新与融资约束交乘项R&D×FC前回归系数γ3的符号、方向与显著性水平是关注重点，预期其显著为正。在有关内生性问题的处理方面，文章首先采用固定效应模型对面板数据进行回归估计，以解决因遗漏变量产生的内生性问题；同时将解释变量与控制变量均滞后一期，以控制反向因果的内生性问题。

为了验证研究假设H2，考察企业创新产生的现金增持是否出于应对不确定性的预防性动机，文章在回归模型中引入技术创新与高风险承担水平交乘项R&D×Risky，构建回归模型(2)。被解释变量仍为企业现金持有水平，交乘项前回归系数μ3的大小、方向与显著性水平是此处关注的重点，预期其显著为正。

在检验研究假设H3a与H3b时，文章借鉴Chen等(2020)的研究方法，使用现金持有对企业价值的影响来衡量现金持有价值，并通过构建回归模型(3)考察技术创新对企业现金持有价值的影响：

模型(3)中的被解释变量Vi，t为企业价值，采用企业股权市场价值与债权账面价值之和与总资产的比值来衡量。Researchi，t为企业是否开展技术创新虚拟变量，取值方法为若企业在观测期内至少报告了一次创新投资，虚拟变量Research取值为1，否则为0。现金持有与企业创新交乘项(LnCashholdi，t×Researchi，t)前回归系数λ3的大小、方向与显著性水平是文章关注的重点：若λ3显著为正，表明因技术创新增加的现金持有具有显著的正向价值效应，能够提升企业价值，企业主要出于预防性动机而为创新储备现金，假设H3a经检验成立；若λ3显著为负，则意味着在技术创新对企业现金持有的影响中，发挥主导性作用的是代理动机，这部分现金持有的增加反而会损害企业价值，假设H3b成立。借鉴已有研究，模型中的控制变量包括：非现金资产NA，净利润E，研发费用R&D，利息费用I，现金股利D等。其中，Xt为t期X变量观测值，ΔXt=Xt-Xt-1，ΔXt-1=Xt-1-Xt。以上变量均采用总资产进行标准化。

4.描述性统计

表2为主要变量的描述性统计结果。其中样本企业现金持有水平(Cashhold)的平均值为0.212，中位数为0.145，意味着现金及现金等价物在企业账面总资产中所占比例超过1/5。企业研发投入强度R&D的均值为0.024，中位数为0.019，体现出中国上市企业普遍存在创新投入不足的现象。需要说明的是，由于滚动标准差的计算需要至少连续三年的观测值，为此文章删除了不符合条件的样本，造成变量Risky的观测值与其他变量相比有明显缩减。其余变量的描述性统计结果可参见表2，此处不再赘述。

表2 主要变量的描述性统计

四、实证分析结果

1.关于应对融资约束的动机检验

在回归模型的选择中，由于HAUSMAN检验以0.01的水平拒绝了随机效应假设，因此同时采用面板数据的固定效应模型以及多元混合OLS模型对全样本数据进行回归分析。表3回归结果显示，技术创新与融资约束交乘项R&D×FC对企业下一期现金持有水平的回归系数均显著为正，表明融资约束越强的企业为创新储备的现金越多，验证了企业出于应对融资约束的预防性动机而为创新储备现金，假设H1成立。

表3 技术创新、融资约束与企业现金持有

2.关于应对不确定性的动机检验

为检验假设H2，文章依次采用企业盈利的波动性（表4第(1)、(2)列）与经行业均值调整后ROA的差值（第(3)、(4)列）两种方法度量企业风险承担水平，进而为虚拟变量Risky赋值。回归结果显示企业创新与高风险承担水平交乘项R&D×Risky前的回归系数在两种度量方法下均显著为正，表明风险承担水平高的企业会为技术创新储备更多现金，验证了企业出于应对不确定性的预防性动机而为创新储备现金。假设H2成立。

表4 技术创新、风险承担水平与企业现金持有

3.关于技术创新影响现金持有价值的回归分析

技术创新影响企业现金持有价值的回归结果如表5所示：现金持有LnCashhold对企业价值的回归系数为0.053，在10%的水平上显著；技术创新虚拟变量与现金持有交乘项LnCashhold×Research的回归系数为0.081，在1%的水平上显著，表明因技术创新增加的现金持有具有显著的正向价值效应，有利于提升企业价值；在技术创新对企业现金持有的影响中发挥主导性作用的是预防性动机，而非代理动机。假设H3a经检验成立，假设H3b未得到验证。为保证研究结论的可靠，此处另外将解释变量更换为科技主导型企业虚拟变量Technology。取值方法为：若企业当年所在行业属于高科技产业，则将虚拟变量Technology赋值为1，否则为0。经济合作与发展组织(OECD)发布的高科技产业包括五个行业，三个门类，19个大类。如果原结论成立，企业因创新增加的现金持有具有正向价值效应，那么与其他企业相比，科技主导型企业所持有的现金预期将具有更大价值，更加有利于企业价值的提升。表5第(2)列中的回归结果显示，现金持有与科技主导型企业交乘项LnCashhold×Technology对企业价值的回归系数为0.056，并且在5%的水平上显著为正，与预期结果相符，再次验证了研究假设H3a。

表5 技术创新影响企业现金持有价值的回归结果

五、稳健性检验

1.采用SA指数度量融资约束

首先通过变更融资约束度量方法对假设H1进行稳健性检验。根据已有研究构建SA指数：-0.737×Size+0.043×Size2-0.04×Age。SA指数为负数，其绝对值越大，意味着企业受到的融资约束越严重。若企业本年度SA指数的绝对值大于年度、行业中位数，则将融资约束虚拟变量FC赋值为1，否则为0。稳健性检验结果显示，技术创新与融资约束交乘项R&D×FC的回归系数在OLS与固定效应回归模型中均显著为正，与前文研究结论保持一致，假设H1通过稳健性检验。

2.分组检验

接下来采用分组回归的方法对假设H2进行稳健性检验。将盈利波动性高于年度行业平均值的企业归类为风险承担水平高的样本组，反之则归类为风险承担水平低的样本组。如果原结论成立，企业出于应对不确定性的预防性动机而为创新储备现金，那么创新对现金持有的影响预期在风险承担水平高的样本组中更突出。表6的分组检验结果显示，虽然创新R&D对现金持有的回归系数均在1%的水平上显著为正，但是在风险承担水平高的样本组中这一系数的数值更大，与前述研究结论相符，假设H2通过稳健性检验。

表6 采用分组回归进行稳健性检验

3.采用人均专利申请数量度量企业创新

最后从创新产出的角度对假设H3a进行稳健性检验。以人均专利申请数量度量企业技术创新，计算方法为当年企业专利申请数量与本年度企业员工数的比值。将人均专利申请数量大于年度行业平均值的企业归类为创新强度大的样本组，虚拟变量Hipat取值为1，否则为0。若假设H3a成立，企业因创新增加的现金持有具有正向价值效应，那么与其他企业相比，创新强度大的企业所持有的现金预期将更有利于企业价值的提升，交乘项Lncashhold×Hipat对企业价值的回归系数应显著为正。稳健性检验结果显示，这一交乘项的回归系数在OLS与固定效应回归模型中均在1%的水平上显著为正，假设H3a通过稳健性检验。受篇幅限制，此处结果不再单独进行报告，完整数据已留存备索。

六、研究结论与启示

文章选取中国沪深A股2008—2021年非金融类上市企业为研究样本，实证检验了企业为技术创新储备现金的决策动机，并从预防性动机与代理动机的视角探讨技术创新对企业现金持有价值的影响。研究结果表明，企业主要出于缓解融资约束以及应对不确定性等预防性动机而为创新储备现金；在技术创新对企业现金持有的影响中，发挥主导性作用的是预防性动机而非代理动机；企业因创新增加的现金持有具有正向价值效应，有利于提升企业价值。

基于以上研究发现，文章在现实层面有如下建议：

第一，结合创新需求，制定现金持有等财务决策。在中国大力提倡自主创新，鼓励企业加大创新投入的背景下，上市企业应结合创新需求制定科学合理的财务决策。尤其是高科技上市企业在制定现金持有、股利分配等财务决策时，应充分考虑企业创新的资金需求，确保资金来源的稳定性与持续性，避免高昂的调整成本，提升企业创新效率。

第二，拓宽融资渠道，节约现金管理成本与机会成本。政策制定者应进一步拓宽企业创新的融资渠道，改善外部融资环境，缓解企业创新所受到的外部融资约束，从而减少企业预防性现金持有，节约现金管理成本与机会成本。同时通过政府补贴、减税降费等扶持政策加大对企业创新的扶持力度，补充企业创新资源，多管齐下助力企业创新发展，进而提升全社会自主创新水平。

第三，完善治理机制，提升现金持有价值及资金使用效率。监管当局应加大对企业创新过程中资金使用的监督力度，提高信息透明度，警惕两类代理问题对企业现金资源的消耗与挪用；并通过完善内外部治理机制提升企业现金持有价值及资金使用效率。

后续研究工作可围绕纵向与横向两个维度展开：纵向上可尝试进一步探讨这一选题的后续环节，例如兼顾了创新需求的现金持有决策能否切实改进企业创新绩效，以及如何提高现金资产在企业创新方面的使用效率等；横向上可从现金持有决策扩展至财务决策的其他方面，例如考察技术创新对企业融资决策、股利分配决策的影响等；还可进一步向外延伸，检验外部政策环境的变化对企业创新融资决策的影响等。