广发证券旷实：在A股最“欢乐”的行业做严肃研究

张天伦

旷实 广发证券发展研究中心执行董事 互联网传媒行业首席分析师 新财富最佳分析师NFBR

过去12年，A股传播与文化（简称“传媒”）板块指数仅有3年跑赢过上证综指，尤其是2015-2021年，已累计跑输上证综指逾60%。由于长期低迷，传媒板块也经常被调侃为“A股气氛组”。在这样一个板块做行业研究，是怎样的体验？

广发证券发展研究中心执行董事、互联网传媒首席分析师旷实，深耕传媒研究已逾10年。因对行业的透彻理解，以及对投资机会的敏锐捕捉，自2018年起，他已连续五年蝉联新财富传播与文化研究领域第一名。

在旷实看来，传媒领域研究对象并不局限于A股，还包括港股、美股的众多互联网企业，这其中不乏行业抗鼎龙头。因此，投资机构的路演需求依旧旺盛，研究难度也很高。旷实日常排期始终忙碌——2018年至2022年5月期间，旷实团队在服务买方机构的同时，撰写发布了205篇行业报告，以及572篇个股报告，针对企业的调研次数超过150次。

在A股，传媒板块因连年低迷的股价表现，不再是投资机构重点配置的对象。按申万行业分类，2022年一季度，公募机构投资于文化、体育和娱乐业板块的资金量为238.6亿元，仅占公募基金股票投资总市值的0.39%，而在传媒板块最受追捧的2015年，这一数值为2.62%。

2015-2021年，传媒板块指数已累计跑输上证综指61.97%。2010-2021年的12年间，传媒板块指数仅有3年跑赢过上证综指（表）。

2015年5月末总市值超过500亿元的5家传媒企业，至2021年5月末，市值跌幅均无一例外超过80%，合计总市值已不足千亿元。如今，A股传媒板块总市值在500亿元以上的企业仅剩下分众传媒，市值为850.65亿元。

在这样一个特殊的板块做行业研究，旷实已坚持了近10年。2011年，他加入中银证券，从事证券研究工作。在他的认知里，这是一份可以学习很多新知识，并且能够“变现这些知识”的行业。

入职后，旷实随即被分配覆盖传播与文化、社会服务行业（简称“社服”）研究小组，这两个行业在当时规模都不算大。初入行，他大概60%-70%的时间都是在办公室写报告、做数据等案头工作中度过，路演工作占比较小。

2011-2016年间，传媒与社服板块的A股上市公司数量由109家增加到了172家，包括芒果超媒、万达电影（002739）等一批知名度很高的公司在此期间登陆A股市场。传媒板块也在此期间迎来了一波“小牛”行情，2015年，传媒板块指数涨幅高达76.74%，与之对比，上证综指当年涨幅仅为9.41%。

随着两个行业重点标的越来越多、行情走牛，机构路演需求也迅猛增加，旷实逐渐感觉到精力和体力上都难以胜任。2017年，在加入广发证券时，他最终跟着兴趣走，选择了传媒行业。“相对而言，我认为传媒和互联网行业可研究的东西更多，挑战也更大，我对它的兴趣更浓厚。”

数据来源： Wind ，新财富整理

不过很快，传媒板块新股上市节奏因盈利持续性不佳等一系列原因大幅放缓，2018年至今的3年半时间，仅有17家企业实现上市，而在2018年之前的4年间，总共有38家传媒企业成功登陆A股。截至2022年5月31日，A股传媒板块（按申万行业分类）共有148家上市公司，涵盖游戏、广告营销、影视院线、数字媒体、出版和电视广播等6个二级行业，合计总市值约为1.22万亿元，占A股总市值的比例是1.4%，处于平均值之下（附圖）。

无论从板块走势，还是新股发行节奏看，传媒板块均显露疲态，但在旷实看来，传媒分析师所研究的领域并不局限于A股传媒板块，还包括互联网，如果把港股、美股中的互联网龙头囊括进来，传媒互联网不仅不是一个小行业，反而是最受资本市场关注的行业之一。

​数据来源：Wind，新财富整理

以腾讯为例，尽管2021年其股价已大幅走低，但截至2021年末，依旧有74家公募持有其9053万股，合计持股市值约等于同期公募配置于A股传媒板块的资金量。而在腾讯之后，还有阿里巴巴、美团、百度等一系列为机构所重仓的港股、美股互联网公司。截至2021年一季度，公募持有相关市场的股票的总市值已达到5296亿元，占公募持股总市值的9.6%，而国际型（QDII）基金也达到202只，合计规模达到2481亿元。

与此同时，结合港股传媒板块（按申万行业分类）及美股互联网板块（按美国中资股产业分类）数据，截至2022年5月31日，两地传媒互联网板块上市公司合计总市值高达8.19万亿元，远超同期A股传媒板块1.22万亿元的总市值。其中，包括阿里巴巴、腾讯、网易、拼多多、百度、快手、哔哩哔哩等企业，市值均远超A股传媒板块最高市值公司。

这意味着，旷实的研究，既需要适应A股传媒板块的高波动性，同时也要在牛股辈出的互联网领域，捕捉长线投资的机会。

这一背景下，他几乎没有让自己受到A股传媒板块走势的影响，而是一步一脚印，首先做好团队架构及分工，及时跟踪行业和个股，寻找局部投资机会，同时沉下心，带着团队做了大量针对行业格局、生态变化等方面的深度研究。

长久的积累迎来了爆发，2018年，旷实带领团队一举拿下新财富最佳分析师传播与文化第一名。那一年，旷实团队相继推出了《微信互聯网生态： 下沉、分享、小程序，创造新的流量红利》、《小米互联网生态解析：构建流量生态圈入口，互联网增值服务潜力巨大》、《“商誉、对赌与解禁”的定量测算与定性分析》、《中国互联网的三四线下沉⸺以拼多多、趣头条为例》等数十篇深度研报。同时其重点覆盖的美团、三七互娱、芒果超媒等标的，在2019-2020年间也成为了行业的大牛股。

“2018年末，我们在美团股价处于底部时对公司做出的深度覆盖，给买方机构留下了比较深刻的印象。” 旷实回忆。

而今，旷实已经连续5年获得新财富第一名，而在他之前，传播与文化第一名的归属已多年变动频繁。这意味着，旷实已经在复杂多变的传媒互联网领域找到了属于他的研究之“锚”。

无论是传媒，还是互联网，均有“行业变化快、景气度难以持续”的特征，这对分析师要求极高。例如在游戏、视频等以内容为导向的行业，《原神》的横空出世、B站的破圈，都会对看似已经稳定的行业格局造成冲击。聚拢着一批顶尖人才的腾讯、阿里等巨头，在积极创新的同时，自身的定位及打法也在不断变化。反垄断、影视限薪等趋势，更是加剧了行业的不确定性。

因此，传媒与互联网行业中大部分上市公司的经营模式及细分领域的竞争格局，并不似传统行业般稳固、透明。而买方机构对于传媒分析师的需求也更为多元，他们既注重如元宇宙、云游戏等短期热点，也希望在这一不断变化的板块中，寻找如过去的腾讯、阿里、网易一样具有长期投资价值企业的机会。

机构投资者希望在行业热点以及相关标的股价的弹性与持续性间寻找平衡，分析师亦是如此。“例如影视、游戏领域的企业，业绩多是依靠爆款驱动，波动较大，市场给予其的估值弹性也很大。面对这类企业，一个成熟的传媒分析师更需要去把握相关标的股价波动背后的原因，而不是去预测其全年的走势。而当元宇宙等热点产生时，即使其并不能立即为相关企业带来利润的改变，但机构也需要我们去分析其兴起的逻辑，以及相关产业链上下游的潜力标的，这也是对一名分析师信息敏感度、行业熟悉度等方面能力的考验。”旷实表示。

对于腾讯、美团等平台型互联网企业，旷实则认为，投资者更多需要重视其长期的成长性和持续性。“我更多关注的是其平台、主业的规模效益如何更好地释放。其次才是除主业之外，其他的新兴业务是否有做起来的可能。同时，头部互联网企业通常被人们研究得比较透彻，并会被贴上各式各样的标签，因此在研究过程中，我也会着重观察其是否被过度高估或低估，其中又有哪些可能在市场中存在预期差。”旷实表示。

目前，旷实分析传媒互联网行业的维度主要包括四个方面：政策变化和人口结构，用户画像和供需关系，细分子行业分类和商业异同，竞争格局和产业链价值分配。这四个维度间的逻辑关系，需要随着行业生态的变革，随时进行调整。譬如，过去几年投资者会重点跟踪互联网行业的并购以及横向扩张的动态，但如今在反垄断趋势下，投资者的关注重点又转变为了互联网企业如何“磨练内功”。总体来说，旷实认为，在一个不断变化的行业，最重要的不是寻找确定性，而是预期差。

在旷实眼中，传媒互联网领域高曝光的公司很多，因此，每当明星公司或电商、游戏、影视等赛道有新动向时，市场便会在短时间内涌现出非常多且透彻的分析报告，这就要求分析师在剖析个股和行业基本面时，多一些思考和挖掘，找到行业和个股的一些“缝隙”和认知差，然后努力去弥合它们。

旷实认为，行业虽然高速变化，但有一点是不会轻易改变的，即企业管理层的战略眼光以及管理效率。“一个平庸的管理层会拖累公司的运营效率，或者导致公司发展与社会发展脱节，而一个卓越的管理层则总是能够替公司寻找到蜕变的路径。因此在做研究时，寻找具有卓越管理层的企业，是不变的研究方向。”旷实称，也正是因为有着“人”的支撑，虽然短期这一板块经历阵痛，但长期来看，监管有利于互联网平台规范运营、良性发展，巨头的核心竞争优势在中短期内不会变。而从估值角度看，当前互联网板块估值已经处于历史底部，随着疫情逐步得到控制，经济迎来复苏，有望迎来修复。这或许也是为什么，在互联网行业估值回调的过程中，个人投资者反而“越跌越买”。以主要追踪互联网企业的中概互联指数为例，尽管2021年该指数大幅下跌了39.67%，但相关ETF基金的投资者数却大多呈增加的趋势。

富达集团创奇人物彼得·林奇有一句在投资界广为流传的名言——最佳的投资对象大都不是来自分析家的报告，而是来自日常生活。传媒互联网行业所涉及的社交软件、电商、盲盒、游戏、影视等，恰是人们日常生活中高频接触、熟悉的事物。因此，不少投资者也乐于从中捕捉投资的机遇。

传媒板块充斥着大量时髦、新颖的公司，令其在业务相对传统的A股各行各业中显得颇为另类，有基金经理用A股最“欢乐的板块”来形容传媒行业。然而，连年低迷的股价表现，又让其在喧嚣中平添几分落寞，传媒研究员也因此常常自嘲为“A股气氛组”。

但“气氛组”做起研究，丝毫不马虎。作为首席的旷实，按照细分子行业在团队成员间做好分工，自己则将更多时间放在机构路演以及对行业趋势、重点标的的研究中。“中国资产管理行业快速发展，开展卖方研究的券商也越来越多，竞争日趋白热化的同时，买方机构对于研究的深度、及时性等要求也在提高。在这样的大环境下，所有事情都亲力亲为是不太现实的。”旷实表示。

对传媒分析师而言，研究的核心在于能不能在行业高速变化的过程中，给出合理的分析。为了更准确地印证公司业绩背后的逻辑，旷实需要不断地与所研究标的的管理层、产业从业者进行交流，同时结合更多同业标的的情况进行交叉印证。旷实表示，2018年以来，其带领的研究团队针对企业的调研次数已超过150次，在调研最为密集的2019年，团队累计进行了76次调研。

当盲盒、元宇宙成为热点，当快手、拼多多冲击下沉市场，当在soul平台社交的年轻人不断增加时，旷实便需要在做好基础性研究的同时，将精力投入一个又一个全新的領域，以满足市场对投研需求。“现在回过头去看，我们在2021年年初时做的一些判断或预测，有些可能过度乐观，有些又可能过度保守，这在传媒互联网领域的研究中都是很正常的现象。”

为了提高研究质量，旷实至少每周都会组织团队开一次周会，就行业热点、重点公告进行探讨，最终形成一致结论后，才会对外发声。2018年以来，旷实团队撰写研报告数量逐年递增，2021年共撰写研报233篇，其中，个股研报188篇，行业报告45篇。2018年至2022年5月，其团队一共撰写发布了205篇行业报告、572篇个股报告。

当下，由于传媒与互联网行业景气度不高，机构的路演需求不及2019-2020年，旷实也将更多的精力放在海外比较、行业深度等基础研究中。在他眼中，行业低迷时期，正是研究员磨练内力的好机会。

旷实对研究报告质量的要求很高，深度研究报告既不能太短，也不能过长。“深度报告主要考验分析师的认知及总结能力。虽然我们内部对篇幅没有特定的要求，但我本人不太赞成写两三百页的报告。如果篇幅过长，不仅会降低这篇报告的时效性，也反映出研究员本身对这一领域的认知不足。一般在写深度报告之前，我们会先讨论报告的落脚点，并确定一个具体的完成时间，篇幅最好能够控制在30-50页。”旷实表示。

如今已在卖方行业摸爬滚打十余载的旷实，对这份职业的看法，总结起来就是——非常辛苦，但高投入高回报；目标设定和结果反馈直接高效；成长曲线陡峭；个体自由度高；非常适合聪明勤奋的年轻人。“在最开始的3至5年，一个聪明勤奋的分析师，对行业的认知能力会提升很快，同时，大量的案头工作、路演工作等，也很能锻炼分析师的表达能力、逻辑思维能力，所以对于年轻人而言，卖方研究会为其提供一个很好的成长曲线。”

旷实是一个体育迷，毕业之前，他最向往的工作是体育领域的职位。但如今，他也仅仅只能在路演需求不是特别旺盛的周五晚上，去运动1-2个小时。在旷实看来，虽然很多分析师都意识到需要加强身体锻炼，会去参加一些健身课程，但他认识的分析师中，真正能够坚持下来的人不多。“特别是疫情以后，虽然线下路演、调研的频率在减少，但线上会议的需求却越来越大，甚至周末也基本上被挤占，想要锻炼身体也很难抽出时间。”旷实感慨。

已在传媒互联网领域深耕多年的旷实，生活方式已被改变。他会主动去购买盲盒、积极尝试新游戏，空闲时间也会不自主地刷B站，看抖音。“当人们谈到B站上最新的梗，或者时下最火的热点时，我觉得传媒分析师们基本都会知道。”在一个高度灵活充满创新和变数的行业，做着高强度的研究工作，虽很艰辛，但也有趣，传媒分析师从不会让自己与社会潮流脱节。