长江证券范超：在周期研究中感悟人生的α和β

杜冬东

范超 长江证券研究所副总经理、周期组组长、建材行业首席分析师 新财富最佳分析师NFBR

“以平常态，做普通人，是最有滋味的人生”，这是知名作家余秋雨对人生的感悟。在国内卖方分析师群体中，亦有一人希望活出同样的境界。

现任长江证券研究所副总经理、周期组组长、建材行业首席分析师的范超，2018年至今已连续5年稳夺新财富非金属类建材行业研究第一名。

2009年，从上海财经大学取得经济学硕士学位的范超入职长江证券，成为一名证券分析师。此后两年，他即出任行业首席分析师，如今已在非金属类建材领域钻研逾十载。

在范超看来，与同期入行的同事相比，他的成长速度偏慢。“在周期行业研究脱颖而出，需要一份平常心”。

他在卖方研究领域“十年一剑”的淡定，不仅受益于长江证券研究所的激励鞭策，亦来源于周期行业研究为其带来的对人生历程α和β的深切感悟。

新财富2022年发布的资本圈核心职群毕业院校TOP50名单显示，上海财经大学位列第四，仅次于清华大学、北京大学和复旦大学，更是名副其实的“分析师摇篮”。范超的研究生涯正起步于此。

通常而言，从事卖方研究对分析师的素质要求比较多样，包括写作能力、演说能力、沟通能力和分析能力。金融相关的学术背景并非分析师行业的硬性要求。范超介绍说，“在一些特定的行业里，比如医药、化工等，对专业的要求是比较高的，倘若仅有商学背景，或许会比较吃力”。

2009年，取得经济学硕士学位之后，范超选择加入长江证券研究所，在汽车组短暂实习之后，最终成为建材组的一员。2012年，表现出色的他正式出任该行业首席分析师。

非金属类建材是土木工程和建筑工程中使用的非金属材料的统称，从水泥、钢筋，到管材、电线，再到木板、油漆，也包括玻璃、卫浴、瓷砖等，行业涉及面颇广。从某种意义上说，非金属类建材行业近20年的发展史，折射了中国传统经济结构的演进。在“大基金”浪潮的号召之下，看似气质传统的建材行业诞生了海螺水泥（600585）、北新建材（000786）、东方雨虹（002271）等一批牛股。

又经过之后两年的钻研，范超的研究逐渐成熟，并获得市场的认可：2014年获得新财富非金属类建材第五名，2016、2017年获得第三名，2018-2022年拿到第一名。

新财富最佳分析师评选在资本市场的影响力独树一帜，直接原因在于，其结果代表了当年度最广泛机构投资者的认可。对于分析师而言，这无疑是对其工作成果最直接的反馈。

从入行之初的研究助理到行业顶尖，范超耗时近10年，生动演绎了一段“十年一剑”的故事。但当被問及五度问鼎新财富非金属类建材第一名的感受时，范超却表示，“并没有带来太大的改变”。在他看来，外界的肯定，不是研究工作的终点，而是一个新起点，因为研究是没有止境的。

范超更多地将自己的夺冠归因于长江证券研究所进取的组织氛围。公开信息显示，长江证券研究所分仓佣金收入自2016年挺进行业TOP10，排名第七之后，2017年迅速攀升至第二名，2018年一度登顶，其研究实力和服务能力广受机构投资者赞誉。这支颇有战斗力的研究团队，迄今已诞生了10余位获得第一名的首席分析师。

这背后，长江证券研究所的管理机制值得一提。“独行者疾，众行者远”，长江研究的迅猛崛起，不曾凭借个人英雄主义，不倚靠明星分析师的简单拼凑，而是选择相信“在一起”的力量，坚持强化平台建设，几代人共同打造豪华阵容。从某种角度看，范超的夺冠也是其中一个经典缩影。

“乍一听起来，团队建设有些老生常谈，但是对我而言，切切实实地感受到‘在一起’的力量”。从业10余年，范超没有换过工作，他自认为对长江证券的企业文化颇感适应，“在这里，我们互相帮助、顾念他人，懂得奉献、愿意牺牲，而这最终也让我们自己收获更值得回味的人生”。

范超的夺冠之路并非一路坦途。2014年晋级新财富非金属类建材第五名之后，次年成绩原地踏步，对此他颇感失望。他坦言，自己也曾焦虑过，“逆水行舟，不进则退”。

既然从事卖方研究，范超希望自己能在这一行业做到最好。“要给自己一个交代，也给团队一个交代”。

“身边有前辈走在前面，在你迷茫不知道该怎么做的时候，你可以去请教”。通常而言，行业研究涉及的环节千丝万缕，如何把握上市企业和机构投资者的诉求，如何挖掘信息，倘若没有人教，分析师独自摸索或要花费较长时间。“碰到问题的时候，我愿意去问，也敢问，通常也能得到有针对性、指导性的建议”。

2018年，在A股走熊的背景之下，范超提出产业集中度进一步提升，家装建材将迎来大的发展机遇，其发表的系列报告广受关注。凭借过硬的研究成果，范超如愿以偿，拿下当年的新财富第一名。

据透露，长江证券研究所建材团队颇为稳定，目前团队6个人，其中5人都有4年以上的从业经验。稳定融洽的团队关系，令范超引以为傲。

据统计，不同于外资独爱消费股的市场认知，周期股亦是外资“心头好”，其配置力度与消费股相当，且偏长期投资。兼具周期与消费属性的建材赛道更不例外，牛股辈出，如中国巨石（600176）、伟星新材（002372）等。但随着全球经济格局的复杂演变，本身就颇为复杂的周期理论，越来越难解释以及预测世界的变化，周期建材行业的研究和投资难度都较大。

经过十余年的钻研，范超对建材行业建立了一套自己的分析框架。他认为，建材行业是一个非常需要“自上而下”和“自下而上”相结合研究的领域。

建材行业与宏观政策、地产政策紧密相联，一家建材企业无论再优秀，都难以完全摆脱周期的影响，业绩能够阶段性穿越，更多是波动的收窄，体现在股价上则会因为叠加了估值的变化而更为剧烈。就企业发展而言，倘若在政策收紧时盲目扩张，必然面临很大压力；若在政策宽松时又过于保守，则会错失发展机遇。因此，“自上而下”制定相应战略、抓住周期拐点至关重要。

除水泥相对偏大宗外，家装建材内的细分领域都有各自的差异。在范超看来，对于很多子行业，在总量研究之外，分析师还应关注不同赛道的竞争优势和竞争格局。不同的赛道，不仅市场空间不同，成长性不同，稳态竞争格局也可能完全不同，这是由行业自身的属性所决定的。即使在同类赛道中，也存在管理优秀的企业大幅领先同行。倘若只是“自上而下”去分析，这些产业和企业微观层面的变化则容易被忽视。

入行之初，范超时常忙于算供需、做模型、测弹性，试图通过大量基础性工作和调研来模拟预测公司财务数据的变化趋势。这些工作固然重要，但多停留表面，更强于判断短期，而弱于把握长期趋势，此后他更加倾心于对商业模式的理解、产业格局的观察，洞察企业的核心竞争力。

随着经验的累积，如今回头看，范超认为一个上市公司管理团队或许才是最底层、最重要的α。“倘若一家上市公司的领导层战略能力前瞻，中层执行力强，员工积极性高，那么它大概率能够长期保持超额的成长性。而这些都有赖于管理层对制度、文化、价值观的塑造”。

范超对新财富表示，一个成熟的分析师与初级分析师的区别在于两点，一是对企业本质的理解，二是对估值的理解。

影响企业估值的因素有很多，僵化地使用各种估值工具的指导意义是有限的。一个分析师逐步成熟之后，他能深刻洞察企业核心竞争力，自然能灵活地理解企业估值。

“事实上，研究框架是一个持续变化的体系，虽说其中根本的东西不变，但又需要不断去完善，这样才能对整个行业和企业的发展有更为充分的解释。”

经历了几轮周期，范超认为自己对产业及企业的认识在持续深化。十余年的经验提醒他，要始终坚持以“不以物喜、不以己悲”的心态，做好最基础、最扎实和最客观的研究。

“做周期行业的分析师一定要经历周期。”范超解释称，周期行业研究容易受市场情绪左右，如果没有好的心态，没有客观的研究比较，就可能被市场带着走。

在证券市场，偏周期的标的其股价波动的幅度是很大的，唯有深刻理解一家公司，才能够在市场低估的时候坚定去推荐，也能够在市场给它高估价格的时候，保持清醒，不人云亦云。

“坚持底层逻辑，坚持自己认为对的东西，不要轻易动摇。”范超称。

α和β是周期股研究中时常提及的变量。范超认为，任何公司的发展有内生动力，也离不开外部环境的支持，其中α、β各有几分其实是难以厘清的。或受周期研究的启发，范超认为，做人亦是如此。人们往往容易高估个人的力量而低估了外部环境的影响。每个人都应客观看待自己，清楚自己取得的成绩背后有多少是自己的努力，多少是团队的协作，多少是时代的红利，这也会让自己更加清晰地认识差距，保持头脑清醒，保持一份平常心，不断攀登，持续超越。

“证券分析师是一个很好的职业选择。”范超表示，卖方分析师可以相对自由地支配时间，自主规划工作内容，这种高自由度是其他多数行业难以比拟的。

“在这个行业，努力就能得到回报。”尤其在当下，随着金融市场改革的持续深化，各方对卖方研究的需求和认可度都在提高，分析师们的劳动价值和影响力已然在向更广的范围延伸。

作为连接资产和资金两端的桥梁，分析师有机会和众多上市公司管理层、金融机构做充分交流，从而不断接触新鲜事物，从中学习并成长。

尽管平常出差比较多，工作大量侵占个人时间，但是范超乐在其中。他认为路演和调研，本身是去和市场、行业沟通对话，接触不同圈层的人员和信息，对提升行业理解力，提升对商业世界的认知都大有裨益。“深入的调研沟通让每一趟辛苦都收获满满”。

范超表示，做研究不能闭门造车，有问题需要多去沟通，自己的成长受到众多人的影响，与外界的频繁对话沟通让他快速提升，“包括业内的每家上市公司、机构投资者、长江证券的同事们，都是我学习的对象”。

他举例称，一个企业家能够把企业做上市，必然有过人之处，对于行业的理解和判断通常也比较深刻。他们的行业认知，对分析师做行业研究很有启发。客观而言，行业分析师被局限在一个特定的行业，但机构投资者的接触面很广，他们思考问题视角与卖方研究的角度不同，与他们的沟通也让范超受益匪浅。

“实在想不出来的时候就不要去想了，继续去保持好研究的输入。在持续不断的经验累积过程中，事情会被理解，问题会被解决，大概率不会一直困扰。”范超透露自己保持心态平和的一大法则。

十余年的卖方研究生涯，范超对证券分析师核心价值及在金融市场的角色定位认识日渐深刻。在他看来，资本市场的本质是为实体经济服务，实现资源更有效的配置。上市公司融资，本质上是借力资金加速企业的发展，当下，这在半导体、生物医药、通信工程等“卡脖子”领域表现尤为突出。

“卖方研究作为资本市场的一部分，所有的努力都应该围绕帮助资本市场达成这一目标去作出贡献，做好金融投资跟实体经济的桥梁。”

资本要去投资实体经济，客观上要求其对实体经济有深入的理解，认知其投资价值、商业本质。卖方分析师则能从中帮助好的实体获取更多的聪明资金，推动其加速发展。站在投資者角度，卖方分析师要帮助前者寻找合适的投资标的，实现资本增值。因此，分析师要用客观务实的态度、扎实的研究，找出好公司、推荐好公司。

为了更好地帮助机构投资者做出有效决策，范超认为，卖方研究也要逐步培养买方思维。投资和研究不一样，卖方研究应先搜集好信息，在深入研究分析基础上帮助客户做一道筛选。

除此之外，范超认为，推动上市公司的高质量发展，也是卖方研究的重要使命。在行业研究中，分析师们通常有纵横对比、中外研究的视野，有丰富的调研经验。当一家上市公司发展速度太快时，分析师要帮助其“刹车”，而上市公司遭遇发展瓶颈时，分析师应帮助其提速。

在中国经济稳增长、上市公司高质量发展的大时代，证券分析师在推动资源更有效率的配置中已不可或缺，也大有用武之地。