广发证券乐加栋：万丈高楼平地起，房地产研究不例外

杜冬东

乐加栋 广发证券研发中心董事总经理、房地产行业首席分析师 新财富最佳分析师NFBR

住房市场化改革实施以来的20多年，房地产市场发展史犹如一根红线，串起了新世纪中国经济在城镇化进程中的脉络。周期轮转、起起伏伏的房地产江湖，不仅造就了一众叱诧风云的地产商，也淬炼出一代代洞若观火的分析师。

现任广发证券研发中心董事总经理、房地产首席分析师的乐加栋，正是其中之一。

2009年，刚从复旦大学取得经济学硕士学位的乐加栋成为一名证券分析师，开启了卖方研究生涯。在此后长达13年的职业研究中，他不仅见证了中国经济史上最波澜壮阔的房地产繁荣，也收获了卖方研究领域最具分量的一系列荣誉：10次获得新财富最佳分析师，其中连续6次夺得第一。

回顾这段职业生涯，他坦言，“干房地产卖方研究工作犹如建房子，唯有地基打稳了，才能再慢慢往上建”。

自2002年被正式定义为经济支柱型产业之后，房地产开发链条的规模一路扶摇直上，目前已涵盖拿地、施工、销售、竣工、交房、装修和配套服务等7 个主要环节，涉及144个上下游行业。一份测算数据显示，2016-2020年，广义房地产部门年均拉动GDP增加值产出的22.9%，年均拉动不变价GDP增速的1.2个百分点。

房地产产业链的庞大及其在中国经济举足轻重的地位，决定了这一行业研究的复杂性与艰巨性。“作为一个总量板块，房地产对宏观经济的影响较大，分析师需要自上而下将这一行业关联的产业链研究透彻。”10余年的房地产行业卖方研究，讓乐加栋深感这一领域与其他行业的差异。

“一些容量相对较小的行业，分析师在某个阶段推出一只股票，或者在某个细分领域研究透彻，就能突出重围，拿到好的名次。但在房地产领域，这一积累的过程明显更漫长。”乐加栋称，“一个自上而下的研究领域，需要建立整个行业的研究架构，这项工作很难在1-2年内完成积累。”

据介绍，乐加栋带领的广发证券房地研究团队，新入职的分析师通常要做3-4年的基础工作，包括每天收集数据、积累和更新行业数据库，同时再做数据分析点评。这项长达数年的工作，也仅仅是针对行业研究，并未进入个股层面。

“我当时也是从最基础的研究工作着手，然后逐步搭建起这个行业的研究框架。”乐加栋表示，“现在，我仍然在基础研究方面不停地加固筑牢，有20-30个大的数据库，每天都在更新，我们小组成员写的报告，可能都会被我改得面目全非。”

磨刀不误砍柴工，持续的沉淀必然为分析师的悟道奠定基础。要深入了解中国商品房市场的周期演变，需要对每一轮周期内各个细分板块的变化及其触发因素建立深刻的理解，这些看似晦涩的原理和艰深的修炼，正是在繁杂无趣的基础工作中领悟和完成的。

纵观历届新财富最佳分析师评选，房地产行业第一名鲜有“新人”可获得。在乐加栋之前，苏雪晶曾获行业第一，他也是乐加栋的房地产行业研究领路人之一。2013年，乐加栋加盟广发证券研究所，出任房地产行业组长。

无论在哪家机构，白天做调研和路演，晚上看公告和写报告，积累行业信息、上市公司数据及完成相关课题研究，都是一位房地产行业卖方研究的日常。经过复杂的信息归类比较、逻辑分析之后，再输出研究报告。从某种意义上说，一位房地产行业分析师是众多细分行业信息的集散中心。

事实上，从基础研究数据积累，到数据内容的消化，这一系列工作会消耗大量的时间精力，分析师普遍都处于精神相对紧绷的状态，其付出的艰辛亦非常人可比。

与入行初期相比，乐加栋自认为体力不如从前，但理解和判断力在多年积累下持续提高。

长年的坚持，乐加栋的研究实力也开始获得市场关注和认可。自2014起至今，他已连续9年获得新财富房地产行业最佳分析师，其中6 次第一名。

2016年7月，中央政治局会议提出抑制资产泡沫。同时，严监管下，资管新规、清理影子银行、规范金融机构同业业务等举措陆续出台，房地产企业的发展模式悄然发生变化。

如今回头看，2017年，中国房地产市场已步入了阶段性的繁荣顶点。同年，乐加栋相继推出《2017 年年度投资策略报告：主流地产藏器待时，地产金融凤鸣朝阳》、《2017年半年度投资策略报告：雄关漫道真如铁，吹尽狂沙始见金》、《房地产A-H股投资和估值逻辑辨析》、《详解房地产投资结构及未来增长趋势》等研报，广受好评。当年的房地产行业股票走势普遍较好，这让很多机构投资者受益，乐加栋的研判也获得了市场的验证。

2017年，乐加栋首次夺得新财富最佳分析师评选房地产行业第一名。“本质上说，也是积累到一定程度，才有了爆发。”

“只推荐股票，是一位分析师处于青涩阶段的重要表现。”乐加栋称，推荐股票是一项相对简单的工作，证券分析师的工作远不限于此。从事证券研究工作，无论是研究行业还是上市公司，基础一定要扎实。

由于房地产个股走势与政策环境、估值高低及资金面等多重因素相关，深刻洞悉股票投资背后的逻辑基础，比荐股本身重要。基础不扎实、投资逻辑不清晰，无法影响投资者，分析师的价值自然难以体现。

“唯有在推荐上市公司时，把来龙去脉、逻辑链条等全部研究通透，才意味着一位分析师走向成熟。”

事实上，中国大部分的土地供给都具有垄断性，政府是唯一的土地出让方。也就是说，房地产市场的供给面颇为清晰，行业研究的重头自然在于需求侧。

在业内，判断房地产走势，“长期看人口，中期看土地，短期看金融”已成为普遍共识。但基于市场经济的逻辑，将房地产市场的需求端剖析透彻是个浩大的工程，因为影响房地产销售端的因素是多方面的。

通常而言，房地产行业具有明显的周期性，一个项目的开发周期在三年左右。从分析框架而言，分析师通常需要从历史数据的角度去归纳长周期、短周期、小周期的变化，探讨库存等因素向房价的传导机制，判断小周期的演变及政策动向，进而判断未来销量和房价的走势。因此，通过历史推演及中外对比，深化对中国房地产未来的需求变化逻辑、周期性变动的理解，对于卖方分析师至关重要。

乐加栋表示，“国际对比研究是房地产研究的一种常用方法，这让人更容易判断中国房地产周期的位置，对市场周期波动有更加清晰的认识”。发达国家的房地产市场变化、经营模式变化，往往对中国房地产的改革发展具有借鑒意义。

站在更大的格局之下，判断一家房地产公司的行业背景和经营情况，会更加客观，对未来卖出时点以及估值的判断才会更加准确，经得起投资人的推敲，真正意义上为客户创造价值。

过去20多年来，中国房地产市场经历了浩浩荡荡的发展浪潮，房价一直是人们关心的热点话题，买房也成为普通百姓的人生大事。“住房是普通人的刚需，房地产研究于我而言不仅是一项工作，对个人置业的指导意义也很大。”乐加栋表示。

数据显示，2019年至今，“房住不炒”政策下，中国房地产市场运行的政策环境仍然偏紧。2020、2021年，全国商品房销售金额分别为173613亿元和181930亿元，同比分别增长8.7%和4.8%，而2015-2017年同比增速都在两位数。行业增速放缓背景下，在股票市场，房地产板块同样经历了深刻的调整。

在复杂的市场环境中，分析师要保持耐心并不容易。“理解了‘万物皆周期’，心态就会好。”乐加栋称。

一位证券分析师通常无法选择行业。倘若选择了房地产行业，则意味着再换行业的概率几近于零，因为投入的时间成本太高。

“一个人刚开始想从事这一行是容易的，但要持续地想做这一行可能比较难，耐心地做下去，是最难的，但这又是成功的关键。”乐加栋认为，“机会留给有准备的人，在市场环境不好的时候，分析师应要沉下心来做好基础研究，而不是被市场左右情绪。”

作为研究组负责人，乐加栋不仅时常这样给自己打气，还肩负着激励培养新一代分析师的重任。

由于房地产行业对宏观经济影响深远，在广发证券等大型证券研究所，房地产行业研究小组的分量都不小。

在当前复杂的环境下，乐加栋仍深信房地产研究的价值，“它不仅对产业和上市公司来说有价值，机构客户也不只是关注房地产行业本身，也关注房地产对宏观经济大盘的影响”。

分析师不仅应深刻认识房地产行业的发展规律，也要充分认清自身的价值。

乐加栋表示，券商研究的本质是价值发现、推动资源的优化配置，而一家券商研究所的价值至少体现在三个层面。其一，对外服务，为证券公司赚取收入，以及提升公司品牌知名度，提升对外服务能力；其二，内部协同，给公司内部各部门带来价值提升，推动其业务发展；其三，推动产业界、政府相关政策的制定，对于产业政策、公共政策产生影响力，这在房地产行业尤为明显。

据介绍，广发证券房地产研究小组目前有7 人，其研究课题成果颇为前沿，且很实务，能给政府机构提供相应的咨询服务。

乐加栋表示：“我们与很多行业内的上市公司有充分的交流，对产业环境及发展有深刻理解，如果能够成为一些政府部门制定政策的顾问，为政府的经济规划提供建议，我们的研究工作自然更有意义了。”

“在一个完全竞争的市场中，跳槽没有意义，提升自身核心竞争力才是关键。”作为一名职业的经济研究者，乐加栋曾理性审视过证券研究行业。在他看来，这一行业具有明显的完全竞争特征。“在偏传统的板块，市场对行业的关注度不高，机会较少，新人的考核更仰赖客户的认可度，如果客户给予的认可度不高，那么，分析师在公司内部肯定会有较大的压力。”

“不要整天盯着股票市场板块的涨跌，更应该去关注行业出现变化，自己的研究还没做到的部分，趁市场调整多补一些短板，机会来的时候，推荐的东西才能够更扎实、更有利。”乐加栋坦言，“机会总是在的。市场不好的时候，能不能静下心来好好做研究，是关键。我最看重研究质量，一年两年做得好相对容易，但是要十年做得好，则需要有毅力，这还是挺难的。我们要保持用初心去审视所有的问题。”