海通证券孙婷：永远穿高跟鞋路演的“保险百科全书”

万丽

孙婷 海通证券董事总经理、非银行金融业首席分析师 新财富最佳分析师NFBR

保险公司财报复杂，要研究清楚颇为不易。大学就是保险专业的孙婷，以第一名的成绩考入中国人民银行研究生部，毕业时机缘巧合进入申银万国证券研究所，经过一套系统的培训，以及3年左右心无旁骛的研究，她在保险行业研究领域筑起了高壁垒。

不甘平庸，敢于“折腾”的孙婷，在2014年转投海通证券。随着团队人员的变动，很快她便独挑大梁，产假期间也正常工作、路演、出差调研。

2017年，保险板块迎来史上罕见的行情，当年行业指数翻了3.3倍。市值5000亿元的巨头中国平安，股价直接翻倍。而保险研究领域，孙婷“保险百科全书”的名号不胫而走，她开始密集给机构投资者做起了保险培训，上市公司也开始请她去宣讲。

抓住机会的孙婷，在2017年一举夺得新财富最佳分析师评选非银金融研究第一名。至今，她已带领团队连续六年夺得该领域第一。

孙婷本科就读于中央财经大学保险专业，大二时参加过几次社会实践，由于一度担心自己毕业后只能去当保险代理人，大三时，她就下定决心要考研。经过一段时间全心投入，2006年9月，她以第一名的成绩，考入中国人民银行研究生部，这次她换了金融学专业。

“考研的成功，让我相信天道酬勤。从那时候起，我就养成了习惯，不论做什么事情，不论外界条件如何，自己要先尽全部的努力，把自己那部分事情做好，尽人事、听天命。”孙婷回忆。

中国人民银行的研究生正常学习时间是两年半至三年，但也可以申请提前毕业，条件是，参照学校的打分体系，分数要排在班级前10%。孙婷成了全班77人中可以提前毕业的8个人之一。

2007年下半年，她就开始找工作，最初的目标是考公或者去国企。“女孩子老是被父母灌输的概念，要找一个很安稳的工作。”而她的同学中，主流的工作方向是去银行、金融监管系统等，少部分去了券商、基金等机构。

2007年下半年，申银万国证券研究所在中国人民大学校招，第一关不是筛选简历，而是笔试，随到随考，能容纳500人的大会场几乎坐满。孙婷正好在现场，她的男朋友要去参加笔试，便撺掇孙婷一起去。为了能和他一起吃午饭，孙婷也顺便进了考场。

孙婷记得，当时考试的内容非常广，涵盖金融、会计、保险、证券投资、管理等。刚考完CFO一级的孙婷，发现有些内容对她而言不是太难，当然也有不少是自己从未涉及过的。她花3个小时，把会的、不会的题全部填满，最后附上简历一起交了上去。

不久，孙婷收到了面试邀约，男朋友没有。面试时，她有一道题写错了，特意找到当时的面试官黄燕铭（现任国泰君安证券研究所所长）解释了半天，试图用语言补救。不出意外，孙婷顺利通过了面试。就这样，对证券研究所毫无了解的她，正式成为申万证券研究所的实习分析师。

第一次去研究所，孙婷多少有点失望，因为申银万国证券研究所在上海的一栋老楼里办公，跟她原先想象的证券分析师“高大上”的形象有點落差。但进去不多久，她就发现，能以申万作为自己分析师入门的第一站，值得庆幸。

申万研究所为新人分析师设置了全面且系统的培训，覆盖从基础模型搭建、盈利预测、财务分析、行业判断到商务礼仪等系列课程。

刚去的第一个月，孙婷每天像上学时期一样，早上8点到、晚上8点离开。每天都有不同行业首席给新人上课，内容不止于本行业研究思路和判断，还会发挥每个人的专长，给大家深度授课，打基础。

孙婷至今记得，当时的一个煤炭分析师，本硕都毕业于上海财经大学会计专业，思维非常清晰，培训内容是公司盈利预测模型搭建。

周末他们也聚在一起上视频课，当时还有很多基金公司将新招来的员工送到申万一起培训。整体感受下来，“不是大学，胜似大学。当年一起培训的伙伴们，至今还经常聚餐。”孙婷说。

有些课程学完还有小考。例如，模型考试，其形式是给每人一个空白模型，里面放置一些基础数据，要求考生将每张表配平，并作出盈利预测；估值考试，第一次给1个小时时间，若没有通过，第二次考试只给半个小时，依然没有通过的话，还有第三次机会，但只给15分钟。

除了这些考试，实习结束还有一次转正答辩。每人需要写一篇转正报告，做成PPT，对着一众专业分析师演示，未通过的人无法转正。“这些严苛的培训，都让新人分析师打下了扎实的基础。”孙婷称。

转正的当天，孙婷被领导分配研究保险行业。她心里一咯噔：“辛辛苦苦考研逃离保险，闹了半天又回到老本行。”她当即反问，能不能换其他行业。“领导当时也有点懵，说你这个行业看得好的话，可以考虑转去看其他行业。”孙婷答应了，她后来才知道这是领导的一句糊弄话，因为行业研究是有时间壁垒的，研究得越好，越不可能转去研究其他行业。

正式入职后，研究所要求所有分析师第一年不准用助理，要自己去做数据、写报告。研究所也不急于让新人去路演、与客户沟通，而是给足时间，让他们把自己领域内的公司研究清楚。

“保险公司财务报表科目和其他行业几乎没有一样的。”孙婷记得入职培训期间做的基础模型，主要分为几大块——银行、保险、券商、地产，以及其他所有行业。也就是说，大部分行业的财务模型可以归为一类，而金融板块的几个行业都是单独的。

孙婷入职后，先在申万研究所海外研究部就职，主要研究两只港股——中国太平和中国财险。A股的保险股，2007年才开始出现，当年中国人寿、中国太保和中国平安先后登陆A股，孙婷光研究这几家公司就花了不少时间。

保险公司的年报基本上每家都是三四百页，孙婷会把每家年报打印出来细细看，三家公司年报放在桌上就是三堆。“金融类的公司大都非常稳定和规范，很难像其他行业一样通过研究挖掘出不被市场关注到的投资机会，对新人来说，能跟住公司就不错了。”

研究所培训时，反复对新人提到的研究“五要素”，首要就是“与大众不同的认识”，即要先了解大众对这件事情的认知是怎样的，进而要去挖掘大众不知道的内容，这不仅耗费时间，还要动用资源。

做调研，对保险行业研究来说极为重要。“保险公司财报中很多会计科目的逻辑关系，不是坐在办公室建模型就能搞懂的，还有一些报表上的业务，常常并不代表业务的实质。”

每一次去调研之前，孙婷要把公司前5-10年的财报都过一遍，抠数据，建模型，这期间，会产生各种各样的疑问，她总是在模型做得差不多之后，才去联系公司，带着问题和公司沟通。

刚入行时，孙婷几乎完全独立安排自己的工作计划和时间，包括调研、路演等。“那时候，研究所允许一个分析师花两三个月的时间熬一篇深度报告。”2010年左右，她写了10多篇国际比较系列研究报告，10多年过去，她发现，当时的比较分析到现在依然适用。

孙婷回忆，入行前三年几乎每天都在学习，每天都能感受到自己一直在进步。“是我非常满足的一段时间。”

而她一些良好的研究习惯，也都是从那时候养成的。至今，行业内的上市公司业绩发布会、开放日，孙婷只要有时间，一定会去听。“路演的时候起码要知道对方知道什么，然后才能讲出额外不同的观点。”

工作的第四至第六年，是孙婷从业以来的瓶颈期。

2008-2014年的6年间，A股上市保险公司只增加了一家，即2011年上市的新华保险。仅有的4家保险上市公司，几乎被孙婷研究透了，她开始感觉到自己的工作进入了平淡期，生活、工作都没有太多的变化。

其中一个表现在于，重复劳动开始出现。每一次加息、降息，都要出报告。有时候没有太多新的内容，拿上一篇报告改一改日期和数字，就能发出去了。所有的事情好像进入了停滞。

“爱折腾”的孙婷，对过于平静的生活反而感到有些慌乱。她开始尝试拓展保险之外的研究领域，例如研究信托，将自己的头衔变成了保险与信托分析师；还考虑过换个研究領域，不过她发现，不同行业专业性较强，换行业并非易事。

工作到第六年，也就是2014年，孙婷选择给自己换个环境，跳槽去了海通证券非银金融小组。这中间还有一个插曲。拿到海通的Offer后，孙婷查出自己怀孕了，想到自己大着肚子没法频繁出差，还要休产假，她内心过意不去，准备回绝。谁知海通证券研究所所长路颖，以及当时的小组负责人丁文韬都表示，“只要你想来，没有任何问题”。孙婷这才如期入职。

非银金融主要包含保险和证券两个行业。截至2014年底，A股上市券商一共有26家左右，总市值约为2万亿元，2003年上市的中信证券是其中的龙头代表。同期四家保险行业总市值约为1.89万亿元。“这两个行业是两个极端，说到证券行业大家似乎都懂，而保险行业则是最难研究的几个行业之一。”

原本以为依靠组员，工作不用太有压力的孙婷没有想到，2015年，小组内两个成员离职，还有一个成员则跳槽去了买方，海通非银金融研究小组只剩下她一人，她不得不带着巨大的压力挑起大梁。

2015年6月初生完孩子，孙婷几乎没有休产假，迅速投入工作、频繁出差，7、8月份的中报点评，她一份都没落下，甚至出来的时间还比很多同行要快。2016年，孙婷独挑大梁的第一年，她获得了新财富最佳分析师评选第六名。虽然对最终的成绩不甚满意，但在分身乏术、机构客户都没有时间实现全覆盖的情况下，她感觉到自己已经尽了全力。

2017年，保险股酝酿一波罕见的行情。2017年1至12月，保险指数（886055.WI）翻了3.33倍，大幅跑赢沪深300指数（附图）。其中龙头个股均表现优异，中国平安从年初的30元/股涨至年末的70元/股。

资料来源：Wind

各家大型投资机构纷纷开始关注保险行业的投资机会。然而当时市场上懂保险的基金经理寥寥，尤其在经历了2012-2013年创业板牛市后，伴随大量TMT、医药等公司上市，大量的基金经理长期关注和擅长的投资领域也集中在这些成长股较多的板块，对纯周期金融保险行业了解得不多。

此时，放眼全市场，在保险板块已经有长达10多年研究积累的孙婷，成了各家机构争抢的焦点。2017年，孙婷开始密集去各家基金公司做保险行业知识培训。驻扎在北京的她，工作日时常会出现在上海。

“天时地利人和，我的确是把握住了当时的机会，而且尽了自己最大的努力。”

2017年，孙婷首次作为首席带队获得新财富最佳分析师，且直接斩获第一名。意料之外，但一切又在情理之中。

2018-2020年，保险股行情持续，保险指数远远跑赢沪深300，期间，中国平安持续创新高，股价一度达90元/股的高点。“进入2021年，尽管保险股行情持续走弱，但拉长10年周期看，保险股给投资者带来的整体收益依然是可观的。”

在这期间，孙婷作为保险业的“小百科全书”的特质开始为更多人所熟知，她不仅对保险行业的发展史、中外保险对比等了如指掌，所有上市保险公司最新出的财报数据，她都信手拈来，能深入浅出地为投资者讲清楚逻辑。

“只要让我去讲保险，我的心里都是非常轻松的。”孙婷称。

时间久了之后，保险公司也开始请孙婷去讲课。“他们一方面希望我去讲业务，因为他们平常都是吭哧吭哧做事，有时候不一定能看到全局；另一方面是去讲市场主流公司的发展借鉴和对比，或者为他们提供一些发展战略上的思路和建议，以及对公司发展状况的评价和看法等。”

孙婷在行业领域的研究优势，持续获得市场的正反馈。继2017年首次夺得第一后，她又六度蝉联新财富最佳分析师评选非银金融行业研究第一名。她分析，这很大程度上和团队在保险行业建立的高研究壁垒有关系，“非银金融板块的研究，一般以保险为主，证券行业则和市场行情的相关性更强，研究能贡献的信息增量占比不如保险高”。

2008年初入行至今，孙婷已经在这个行业做了近15年，她说，“我依然很热爱

这个行业，每次上市公司出年报、半年报，我都激动”。

年报里的数据对她来说就像开盲盒，上市公司最新数据一出，财报数据就会清晰地印在她的脑子里。这种研究和验证的乐趣，让她乐此不疲。

2021年开始，保险行业进入显著的低迷期，中国平安股价从每股90元的高位一路下探到40元左右，公募基金对非银金融板块的持仓来到了历史最低值。

这不是孙婷首次经历行业低迷期。2016年也是一次显著的行业低谷，孙婷当时尝试拓展研究领域，她研究了南京的一家典当公司、去山东调研过一家创投公司，还研究过不良资产管理公司、租赁公司、消费金融公司等，出了大量研报。

只不过后来她发现，这些额外研究投入的精力多，给投资者带来的效果却不一定好，也不一定是客户所需。她最后得出的结论是，无论处于什么周期，“认认真真看行业，研究数据，就会做得比同行业分析师要强。如此才能在真正的机会到来的时候把握住。市场低迷可能会持续1-2年或更长，做研究员要适应低迷期”。

和入行初期相比，當前，孙婷的压力来源已经完全不同。

入行时只需要关注自己研究能力的提升、个人成绩的提升，现在，她的压力更多来自外界。首先，她会更多从宏观视角去考虑保险行业的长远发展、证券行业的发展趋势等。其次，在产业链研究成趋势的当下，她要沟通产业链合作、跨产业研究等。再次，她当下将更多的精力放在团队建设上。孙婷团队目前一共有7人，偶尔人员流失，她要去招聘新成员，制定团队配置计划。

多年来，分析师的男女比例都在7：3左右，近年来，女性分析师占比有缓慢抬升的趋势，但是并不显著。在一个男多女少的行业，做到同行前列的女性是少数中的少数。但孙婷从不认为性别在职业中带来任何差异：“证券研究行业是非常规范的，只要分析师能为客户提供好股票，给大家找到好的投资机会，所有人都是一样的。”

而在一些细节上，孙婷的个性极为鲜明，例如，她行事利索，工作高效，永远“今日事今日毕”。从业10多年，她每次路演都穿高跟鞋，即便是周末，也不会穿T恤牛仔裤。孙婷认为，这是出于对职业的尊重，“我要时刻提醒自己在做一件很专业的事情”。而在与客户沟通时，性格直来直去的孙婷，更是一个敢于和客户争论、吵架的人。

“有时候去路演，对方可能就是过去找你吵架的。他有很多的疑问，找你过去讲，其实就是希望你去说服他、反驳他。真理越辩越明，你不能性格太过温和，否则这种交流没有太大的用处。”

有一次，孙婷带一个上市公司的高管进行反路演，会议结束之后，对方基金经理特意在微信上让孙婷转达对于上市公司领导的感谢。路演活动并没有谈到什么结论性的一些指标，感谢什么呢？

孙婷回想了一下，应该是买方机构觉得上市公司的领导在思考问题时，思维逻辑特别清晰，对他有很大的帮助，这是让他认为值得感谢的原因。“所以大家都希望能在交流过程中，有所学习和收获，一团和气在资本市场上没有用。”

当前，证券研究行业竞争越来越激烈，但是孙婷认为，未来相当长的一段时间内，分析师的职业空间也会越来越大。“资本市场获利的根源在于信息不对称。证券分析师做的事情，就是通过研究，引导资金流向，增加市场的透明度，帮助资源优化配置。随着资本市场的不断发展完善，证券分析师的作用将越来越大。”

孙婷则越来越感受到，自己的性格非常适合这个职业，“证券分析师是一个理想的职业，又可以做研究，又不像学术研究那样天天只是埋头故纸堆，而是有大量的时间可以自主支配安排，它会涉及到和很多上市公司和投资者之间的沟通，我们把这称为‘来自市场的美妙的回音’”。

多年后，当年一起参加申万笔试的男朋友变成了她的老公，孩子她爸，也在适合自己的领域工作了多年。孙婷回忆，“回想起来，有时候人不一定能看清楚自己，要相信专业人士看人的眼光，黄燕铭老师看人的眼光的确很毒”。