广发证券许兴军：从消费电子到半导体，行业十年巨变的捕风者

程华秋子

许兴军 广发证券发展研究中心总经理、电子行业首席分析师 新财富最佳分析师NFBR

入行十年，许兴军见证了电子板块的热门投资赛道从消费电子向半导体的切换。

2012年，许兴军进入证券研究领域时，正值移动互联网方兴未艾，这带动了消费电子的二级市场投资热。凭借一直“all-in”的工作状态，许兴军在2015年当上首席分析师之后，很快获得市场的认可，并在当年获得新财富最佳分析师第三名。

2017年，伴随苹果在iPhone上市十周年之际推出iPhone 10，手机产业链不断成长带动的消费电子行业景气度达到顶点。同年，许兴军带领广发证券电子行业研究团队拿下了新财富最佳分析师第一名。

随着消费电子热向半导体热切换的趋势，他将成熟的产业链研究方法运用于半导体相关公司的研究，娴熟地捕捉投资风口。与此同时在分析师评选中，他也完成了电子行业的六连冠。2021年，许兴军升任广发证券发展研究中心总经理，开启了职业生涯的新征程。

理工科背景的许兴军进入证券研究行业，有些机缘巧合。

2005年，许兴军入读浙江大学电气学院，专业为系统科学与工程方向。2009年，他保研到浙大系统分析与集成专业。以鼓励学生创业闻名的浙大，有对优秀学生实施特别培养的荣誉学院⸺竺可桢学院。在浙大求学期间，许兴军辅修了竺院创新与创业管理强化班，为转型金融行业打下了基础。

“竺院很多师兄师姐都有去创业，他们会鼓励大家走不一样的路，所以我也在思考，到底是走专业路线，还是尝试不一样的选择。”竺院里创业成功的毕业生已经带领公司到美股、港股或A股上市，这让许兴军接触到了资本市场，他在研究生阶段开始思考，自己是否要进入金融领域。

2011年，许兴军一个人跑到上海，找到了一份券商实习的机会。2012年毕业后，他正式进入证券研究行业。

入行前，许兴军对证券研究工作的认知为，“这项工作基本上以研究为主，需要很强的研究逻辑，有比较好的研究功底，包含数据收集、整理的能力等”。

但真正入行后，他发现实习做的其实都是基础工作。除了做研究时所要求的缜密的逻辑能力、细致的数据处理能力之外，分析师更多地还需要跟上市公司、产业内的人士沟通交流，从中获取信息。此外，分析师还要有一定的销售能力，要懂得将研究价值传递给客户、机构投资者。

许兴军认为，整体来讲，卖方研究对各种维度的综合能力要求都很高。

从入行到崭露头角，许兴军凭借的是扎实的研究功底和努力。采访中，他经常提到“all-in”，尤其是在描述自己早期做研究工作的时候：“我觉得，第一，要敢想，要相信自己；第二，要拼，得很努力，别人花8个小时，你可能得花10个小时甚至12个小时，我当时是以all-in的状态在做这些事情。”

2013年，许兴军入行之初，电子板块的投资机会主要在消费电子领域，大部分相关公司总部位于深圳，常驻上海的许兴军于是直接跑到深圳待了大半年，就是为了跟上市公司走得更近一点，以更好地对接和了解。

许兴军印象最深刻的，是人生中第一次路演。那是在入行一年以后，他第一次单独跟客户对接，为一家投资机构的研究总监和研究员推荐一只标的。为了做好充分准备，他花了大量精力进行深度研究，前期调研中，除了跟标的公司的财务、工厂负责人等十多个人进行了详细访谈，还找到公司上下游产业层面的资源沟通交流。最后，他把对公司的整体思考做成PPT，并一遍遍地梳理和完善。

路演之后，客户找他要PPT，表示他们想了解的问题基本上在PPT里全部展现了。许兴军第一次直接体会到自己的研究得到了认可，他了解到，深度研究确实能够影响投资者。

“这个行业非常市场化，基本上是结果导向，不管你是没经验的新人，还是有经验的老人，做得越多做得越好，市场会给予一个比较好的回馈和比较正面的激励。”

证券研究市场并不大，许兴军在圈内的名气慢慢传开。入行3 年后，2015年，一直“all-in”状态的许兴军，获得当年度新财富最佳分析师评选电子行业研究第三名。同年，他顺利当上了首席分析师，开始带领团队，继续打磨自己的深度研究。次年，他的成绩再进一步，获得第二名。

按照申万行业分类，A股电子板块主要包括半导体、消费电子、元件、光学光电子四个二级行业。截至2022年8月，电子板块共有上市公司376家，总市值达到63419亿元。截至2022年中报，公募基金公司在电子板块的持仓占其全部持仓的比例为3.94%。

过去，电子板块每个子行业均诞生过不少热门股票，例如半导体代表公司为中芯国际（688981）、韦尔股份（603501）、北方华创（002371）等“国产替代”的龙头，消费电子龙头工业富联（601138）、立訊精密（002475）、歌尔股份（002241）等均为苹果产业链上的公司，光学光电子代表公司如龙头京东方（000725）、三安光电（600703）等。

2017年，是这一行业的转折点。在这之前，电子板块的主要投资机会来自消费电子，以苹果产业链上下游公司为代表。2017年刚好是iPhone第一代手机问世十周年，苹果推出了iPhone10，起售价上涨至8388元。这也带动苹果所有的零部件供应厂商的业绩往上拔高了一个层次。

“2017年，整个消费电子链条上大部分公司的业绩都表现非常好，由此带动了一波行情。”许兴军当时研判，智能手机的消费品属性愈发强烈，终端厂商的品牌效应凸显，优势品牌将取得更大的市场空间，强者更强的格局将形成，所以，他强调要持续关注产业链各环节龙头型企业的投资机会。也正是在这一年，许兴军一举跃升为新财富最佳分析师电子行业第一名。

2017年以后，智能手机市场日趋饱和，整个消费电子行业需求开始疲软，投资机会也相对减少。与此同时，半导体赛道的投资从2019年开始慢慢升温。其大背景在于，中美贸易摩擦驱动芯片国产替代潮起，叠加科创板开闸，资本助力创新科技发展，一批迅速成长的半导体公司如雨后春笋般登陆资本市场，且股价呈现向上的趋势。数据显示，2019年至2022年上半年，A股上市的半导体公司多达56家，占据整体数量的60%。

许兴军原先的产业资源积累主要在消费电子领域，市场的变化意味着，他要迅速切换到半导体领域，在新的赛道，从零开始积累。比如，与半导体产业链相关上市公司建立联系，从不认识到认识，从认识到了解，从了解到很熟，需要较长的时间过程去沟通和交流。“相当于完全进入了一个陌生的领域，这个过程很痛苦。”许兴军笑称。

谈及其中最大的挑战是什么，他借用了特斯拉创始人埃隆·马斯克的回答：人生最大的挑战之一，就是确保有一个纠错反馈回路。然后一直保持这种纠错反馈回路，即使人们只说好话，仍然要保持清醒，意识到问题并纠错，这非常难。

许兴军强调，电子板块最大的不变，就是一直在变化。“因为电子行业是趋势投资，如果我们没有把握到这个变化的趋势，也不可能连续6年拿新财富电子行业的第一名。”

好的研究框架是地基。电子跟其他行业相比，最显著的区别就在于，对相關公司的研究一定要放到整个产业链趋势中考察。尤其是苹果产业链刚兴起的时候，运用产业链研究方法，更便于挖掘投资机会。因为消费电子中的元器件的产销量，最终会依附于某个终端产品的产销量，这使得行业上下游有很强的联动性，一旦终端产品的供需状况产生变化，整个零部件行业同样会发生变化。

“先从行业终端维度，对公司主要业务的成长性有一个初步判断后，再通过产业链调研，了解公司上下游的状况，这样会对公司的整个业绩趋势和弹性有一个更为精准的判断，这就是电子行业做产业研究很重要的原因。”许兴军称，电子投资实际上是趋势投资，也就是产业趋势投资。

一些公司财报中的收入、库存、ROE、毛利率等各项指标可能都表现非常好，但其未来股价却有迅速往下走的风险，而有的公司虽然财务指标差，但股价可能存在截然相反的走势。戏剧性对比的背后，就是产业趋势变化的影响。

许兴军强调，电子行业研究不能静态地盯着公司，因为财务数据反映的是过去，而是需要由上往下去透视产业趋势，观测相关指标的变化，据此判断公司各项业务可能产生的变化。

例如，早期苹果手机面世，带来了手机按键到触控屏的转变，大部分消费者直接感受到了趋势的改变。而对于触控屏，也在发生从电阻屏升级到电容屏的趋势变化。简单概括二者的区别，电容屏具备多点触控技术，感应灵敏，各方面的性能都优于电阻屏。

回顾当年从电阻屏向电容屏转换的节点，从基本面看，电阻屏的公司各项指标很漂亮，而此前做了多年研发的电容屏公司，各项财务指标都很不好。但此后二者的业绩走势出现了明显分化，技术的切换给电容屏公司带来了巨大的成长性，电阻屏公司反之。这显示出，对科技趋势的判断以及产业链交流在电子行业研究中的重要性。

消费电子之外，周期性很强的半导体行业同样强调产业链的重要性。

半导体周期演变分为七步，分别是需求爆发——缺货涨价——投资扩产——逐渐释放产能——需求萎缩——产能过剩——价格下跌。理论上，行业上升或下降周期一般为一年半到两年，完整周期波动差不多持续3至4年时间。2020年下半年，国内半导体上升周期启动，一直持续到2021年，“缺芯”严重带动了芯片涨价，但是到了2021年底，供需状况开始改善。

站在2022年，产业趋势已处于从高点往下走的过程中。虽然上半年部分半导体公司的基本面还没有明显的变化，但供需带来的变化是会慢慢传导的，譬如，从半导体产业链的角度来看，上游芯片设计公司首先感觉到变化，一个季度后，会传导到下游芯片制造和封装公司。

许兴军自认是对自己要求较高的人。他喜欢做有挑战性的工作，喜欢做与众不同的事情，并且会阶段性复盘之前的经验，这也让他在工作的成就感中不断成长。被问到生活和工作如何平衡时，他笑称“自己做得不好”，因为大部分时间都在工作，很难去平衡。

驱动许兴军不断向上攀登的，除了内在的驱动力，还有外在的竞争压力。

证券研究整体竞争很激烈，调研、路演、做研究等就能把分析师的工作时间填满，而对于这三者之间的时间如何分配的问题，许兴军说自己没有特意设定工作节奏，“倒是没有24小时待命那么夸张，一般凌晨12点以后也很少会有客户来找你，但是我自己还是跟着任务走，任务多的话，可能工作强度会很大”。

“理论上，这个行业让人闲下来的时间其实比较少，我们可以做的事情有很多，一定还是有一些方面没有做得特别好。”许兴军称，“我若闲下来，内心会很慌，因为不希望自己浪费时间。”

由于在研究领域出色的表现，2021年，许兴军升任广发证券发展研究中心总经理，开启了职业生涯的新阶段。

经过多年的积累，广发证券发展研究中心研究实力稳定排在行业前列，2021年，其分仓佣金收入11.55亿元，同比增长74%，排名行业第三。在新财富最佳分析师评选中，广发证券连续5年获得“本土最佳研究团队”第一名。

许兴军表示，自己正面临从一线研究者向管理者角色的过渡，因为对研究有很强的热情，当前，他还是两重身份同时兼顾的状态，但会在坚守研究的同时，慢慢学习如何管理庞大的团队，思考为平台赋能。

以扎实的研究能力拔得头筹的许兴军，希望分析师是可以做一辈子的职业。他观察到，海外的分析师中，有很多人年纪大了依然在做研究。而国内的现状是，分析师偏年轻化，且流动性偏高，因为国内的分析师身上兼具了一部分销售的职能，对综合能力要求更高，导致工作强度偏大，部分分析师工作几年后都会遇到体力上的挑战。

“我们这一路也都是拼过来的，随着年龄增长，还能不能高强度地工作、去跟年轻人比拼，要打一个很大的问号。”许兴军称，“海外的分析师相对纯粹，他们将更多精力用于做好研究，当然也会路演，但是相对国内目前的竞争态势，海外对证券分析师的销售能力要求没有那么高。”

但不论海外还是国内，研究能力都是证券分析师从业的基础，“任何东西万变不离其宗，分析师的核心肯定还是在研究本身”。

许兴军也在思考，如何能够让卖方的职业生涯能够延得更长一点，即通过怎样的形式，如何以更专业化、产业化的内容，提升服务客户的质量，而不仅仅是拼服务强度。“一是要打造智能化的平台，以平台赋能分析师，解放他们的生产力，激活行业数据，提高协同效率，以帮助研究员更好地聚焦研究本源。二是构建‘研究+N’格局，与投行、产业、资管、财富管理等业务形成协同，充分发挥研究的价值。”

“我们希望这个行业能够沉淀多一些高水平的研究以及优秀的分析师，我们都一直在努力。”许兴军称。