探路中国经济：未来经济增长的动力何在？

中国经济发展到现在，可能一些驱动因素在慢慢减速，但同时还是有一些因素能够支撑经济中长期偏高速增长的。

我比较关注三个方面。

第一，中国的储蓄率明显偏高，国民储蓄率这两年在45%左右，而全球大约在27%、28%的样子，发达国家会更低，在23%左右。也就是说，中国具有发达经济体一倍的国民储蓄率。从经济学的逻辑上看，储蓄率可以带动投资率，投资率带动趋势增长率。

第二，工程师红利，这包含过去30年我们在教育、科研、应用端研发上的积累。国内科研人员在国际上发表论文的数量、国内企业PCT（专利合作协定）专利的申请量等，都展示中国目前处在工程师红利的释放期。它们所对应的创新动力是未来5-10年中国经济非常重要的动能。

第三，中国经济目前依然有比较明显的市场化空间。如果未来进一步推动市场化，推动统一大市场，逻辑上可以带动全要素回报率的进一步提升，这是从中长期能够支撑中国经济偏高增长的另一要素。

我理解的高质量发展包括几方面。第一，有相对平稳的速度，即经济能保持在一个稳定的增长轨道上。第二，结构上实现优化。比如消费、投资、出口等在经济增长中的贡献逐步优化，上下游的产业链逐步优化，经济和非经济过程比如环境之间的关系逐步优化。第三，产业进一步升级。这一过程中，高附加值、技术型、高科技类的产业对经济的带动作用越来越强。此外，全社会更广泛的群体，可以享受到经济增长的回报。如果能同时做到这几点，就是中国经济的高质量发展。

以5000家工业企业设备利用率来看，2008年之后这个指标就经历了一轮上行，2011年以后进入下行周期，2016年再度触底，也就是说，2008-2016年算是一轮朱格拉周期。2016年之后，经济活跃度上升，制造业投资有逐步回升的趋势，这是新一轮朱格拉周期的特征，但同时，政策继续推动经济结构优化，包括2017年之后的金融去杠杆、实体部门债务化解，以及产业基础升级等，对朱格拉周期的形态有影响。目前制造业的投资高增长一是表现在新经济领域，特别是一些高科技产业投资的复合增速非常高；二是在传统制造业的部门的技术改造投资，方向是低碳化和数字化，这也是这一轮朱格拉周期的主要特征之一。

工程师红利是中国未来10-20年的人口红利。上一个10年，我们在人口数量优势基础上建立了一个庞大的外需型的产业链，人口红利背景下制造业有成本优势，但是随着人口增速逐渐放缓，人口数量优势在逐渐弱化，同时制造业也已经度过了初级阶段，工程师红利的优势就可以发挥出来，高研发密度、技术进步和生产效率的提升推动制造业升级。所以，未来10-20年，工程师红利依然是中国经济非常重要的带动力量。对这一点我相对偏乐观。

外需在2020年、2021年一度比较强，部分与商品对服务的替代有关，这对应着海外主要经济体补库存和中国出口的超高速增长。但是现在看海外经济，美国的制造业周期已经触顶回落，需求的逐步放缓会通过其进口需求映射到我们的出口上，所以，出口没有办法继续加速。扩内需的必要性凸显。

在常态化防控背景下，经济存在一定的环比修复空间。但同时，在防控常态化背景下，消费和服务业部门存在一定程度的天花板效应。因为在这个阶段，居民生活半径缩短，社交距离上升，而且有一些消费形态可能会消失，或者至少在量上受损。可以观察到，过去的几个季度里面，消费的增速跟2020年之前有明显的差距，这就带来总需求的缺口。

后疫情时代，针对总需求缺口的稳增长是必须的。从增长结构来看，消费环境要逐步修复，消费是内需的基础。除此之外，可以用固定资产投资去适度填补消费缺口。实际上，2022年的宏观经济政策已经体现了这样的思路，比如留抵退税，是为了带动制造业投资；财政前置，是为了带动基建和新基建投资；因城施策，是为了带动地产投资。在消费恢复正常之前，固定资产投资要保持扩张来弥补总需求。

中国经济需要保持一定的增长速度。从2035年远景目标“经济总量或人均收入翻一番”倒推，未来15年，中国经济年均复合增长率要在4.7%左右。考虑到长周期经济增速逐步下台阶，第一个五年增长5.3%、第二个五年增长4.8%、第三个五年增长4.2%算是中性假设。

从这样一个目标倒推，固定资产投资同样存在下限。比如GDP要达到5%以上的目标，固定资产投资就不能低于5%，否则按消费、投资、净出口计算，整个式子就打不平。倒推一下，制造业投资增速可能需要在6%-7%，基建也不能低于5%-6%，地产不宜低于零增长。所以，我们可以理解2022年财政空间的扩张以及“适度超前开展基础设施投资”，也可以理解通过留抵退税对制造业投资的激励，以及新能源供给消化体系的建设等新投资方向。

实际上，整个十四五期间，甚至未来十年都会存在投资率如何“打平”这样一个问题。未来的投资的各部分分别处于什么样的趋势增速下，经济才会是内生稳定且结构优化的，这是对政策和市场都非常重要的一个问题，“均衡”对经济来说至关重要。简单来说，传统基建需要怎样的增速，新基建需要怎样的增速；传统制造业需要怎样的增速，新产业需要怎样的增速，经济才不会出现有效需求不足，公共部门、企业部门、居民部门处于一个平衡的关系之下。

这个打平的过程涉及基建的现代基础设施体系、地产的新发展模式，以及制造業的产业基础高级化，并最终决定中长期中国经济的增长中枢。

这两年出口的高增长，是多种因素共同影响的结果。一是疫后全球经济同步修复下的“全球贸易共振”，比如2021年海外主要经济体均处于典型的补库存周期；二是海外供给恢复慢于需求带来的对中国制造依赖程度的进一步上升；三是中国部分产业的全球化进程加快，比如汽车连续两年出口都维持了超高增速，是中国出口“新势力”的代表领域之一。

显而易见，这里面有周期性因素，也有趋势性力量。如果全球贸易阶段性进入下行周期，则出口增速也会从偏高回归正常。2012-2021年的十年里，中国出口年均复合增速为5.9%，算不上太高。

所以对于企业来说，关键还是要形成能超越周期性的竞争优势。首先，我们的企业确实需要全球化的视角，站在全球产业链分工和专业化的角度，去看待自己在产业分工中位置。其次，对企业来说，最重要的还是要依附于工程师红利，形成自己在技术上的壁垒，只有这样才能有不可替代的优势。中国制造跑马圈地粗放型增长的时代已经过去了，如果想形成相对持久的竞争优势，依靠技术进步和效率领先，是必然的过程。

我记得我在2018年的时候曾经做过一个研究，当时我提出来全球制造业有两块重要的“阿尔法”，即超额增长，其中一块是中国的工程师红利带动的中高端产业的崛起，另外一块就是越南为代表的东南亚地区，低成本替代所形成的中低端制造的崛起。所以无论是中国还是东南亚，都是全球制造业最具竞争优势的部分。

越南过去十几年发展比较快，但是我理解，越南和中国制造业上并不是完全竞争的关系。举个例子，刚刚过去的6月，中国对东盟的出口增速是非常高的，接近30%。以中国全产业链的特征，全球任何一个地方的制造业要发展，比如东南亚的制造业要发展，很难逃开对中国上游产业供应链的依赖，所以两者之间是共同发展的关系。未来各有各的优势，中国的优势应该还在于中高端，就是在工程师红利上，而相对来说，低成本部分，东南亚会形成越来越强的竞争力。

我们平常会听到新经济、新产业、战略新兴产业、高技术产业等一系列词汇，其中，新经济是一个范畴最宽的概念，它包括新技术、新产业、新业态。而战略性新兴产业，是基于“重大技术突破”和“重大发展需求”两重考量作出的政策界定，换句话说，它进一步叠加了产业政策方向，更为聚焦。

就中国来说，所涉各个行业的起点不同，但多数均处于“存量尚有差距，但增量优势明显”的竞争位置。在政策红利之下，新兴产业的特点之一就是复合增速超越整体。十四五规划提出“战略性新兴产业增加值占GDP比重超过17%”的增长目标，粗略估计，这意味着战略性新兴产业的增加值增速至少要达到GDP增速的2倍；考虑到新产业的特点，其初始阶段固定资产投资增速将会更高。

新兴产业的一个重要特点是超出传统投入产出表的、广泛的上下游带动性，它一般都会涵盖原材料、高端装备、传统制造、消费端应用、公共服务等环节。这一点对传统宏观研究范式确实有明显冲击，宏观研究员也需要不断学习才能跟得上。

新兴产业在定价上也有很多新特征。一是长周期因素，比如未来产业空间的折现决定定价空间，它会导致市场在定价中有拉长久期的倾向，也就是我们说的“赛道化”；二是分母因素，比如对流动性和风险偏好的敏感度决定资产弹性，由于一些科技类行业具有全球定价的可比性，所以，其对于全球流动性相对更敏感。这些也是改变研传统究范式的。宏观策略分析师有责任进行深入研究和探索，形成对其宏观定价特征更深刻的理解，和行业分析师自下而上的研究形成有效互补。

但无论如何，现象会变，经济学、金融学规律不容易变，在定价上要保持理性。“尊重变化、敬畏规律”依然是我们面对这样的新兴领域需要坚守的原则。

观察海外经济，我比较喜欢的一个经验指标是海外主要经济体的制造业库存。从历史规律来看，无论是海外的制造业还是非制造业，景气度基本上都同步于它的制造业库存。

以美国制造业库存为例，经过了过去两年库存逐步上升，2022年初已达到顶部。按照以往经验，后续会有6-8个季度的去库存周期，在这个过程中，经济增速应该是逐步放缓的。所以我们可以理解，这一轮海外经济修复的高峰度过之后，伴随着库存周期的触顶，以及控通胀目标下的不断加息，未来几乎可以确定的是全球经济会逐季放缓。

但是放缓也分程度，有不衰退、技术性衰退（浅衰退）和深度衰退三种情形。这一轮美国经济具备一些不同于以往周期的新特点，比如在失业率、居民资产负债表方面；欧洲政府部门负债表也不完全类似于上一轮周期。深度衰退目前至少还看不到端倪。未来全球经济更靠近哪种情形，尚缺少进一步判断的证据，需要继续观测。

金融市场的研究，最好掌握住一个法则——“情形优于定论”。我们需要梳理不同假设下预测的胜率和赔率，而不是拍脑袋去做一个结论。

2020年疫情后，国内外应对疫情的组合在第一阶段是有相似性的，都是进行救助和纾困，财政货币政策都处于扩张期。我们看到美国美联储的资产负债表大幅度扩张；国内社融也明显增速加快，2020年同比增长了35%以上。

但是到了2021年，内外政策周期的分化明显。海外货币供给继续扩张，美联储资产负债表两年的年均复合增长率高达45%，国内金融政策逐渐转为收敛，以推动经济调结构，包括地产领域推出“三条红线”，贷款集中度考核，以及政府投资端隐性债务的化解。所以，2021年中国的社融出现负增长，2020年、2021年社融的两年复合增速回落到了相对正常的水平。

这导致2022年中外政策周期面临不同的场景。海外尽可能地把需求曲线左移来控制通胀，中国经济主要是把需求曲线右移来稳定增长，这是跟以往周期不太一样的组合。

从资产定价的角度，全球通胀形成了2022年上半年的外部环境之一，并对国内形成一定传递。同时，由于海外通胀高企，无风险利率走高，人民币资产在固定收益利差下不占优。但在风险收益利差下占优，二者之间形成一个很微妙的平衡。金融市场受外部环境的总影响相对偏小。

随着海外库存周期的触顶，以及加息所带来的消费和投资的放缓，大宗商品以及上游的价格，开始出现触顶放缓趋势。全球通胀压力有所减弱，而且更多地向下游转移，比如欧美的服务业、食品价格，国内的猪肉价格等。综合PPI和CPI的平减指数不再抬升。

从政策角度，这为扩大固定投资、弥补有效需求不足留下较明显的空间。经济环比趋势和政策空间成为了2022年下半年的关键定价因素。

从实体角度，上游通胀压力放缓可以释放制造业成本端的空间。所以我们看到最近两个月，规模以上企业的利润占比有向中下游转移的趋势。

首先需要提示的是，2020年之后全球的出生率都有不同程度的下降，这其中包含着全球疫情的影响，产检和生育条件变化导致一部分年轻人推迟生育计划。但即便把这个因素剔除，人口本身还是存在一定的压力，我觉得这来自于两种力量。

第一，工业化/生育率悖论，从经验数据看，几乎所有的工业化国家到一定程度，都会面临着出生率和生育率的下行。

第二，自身的人口周期，中国在1990年之后度过了人口生育高峰，带来育龄人群在2017年之后的下行。

人口作为影响经济的主变量之一，会从需求端和供给端产生深刻影响。比如代际人口的变化，会向不同产业链进行传递，这一过程又是不均衡的，它影响着我们对不同产业未来的判断。当然，人口政策也会更为积极，以缓冲这一趋势，比如降低生育的机会成本，降低住房成本、教育成本，提升教育资源可得性，以及通过更灵活的户籍政策推动工作机会的区域多元化，降低因人口流动模式固化导致的代际晚育的现象。

对企业来说，需要认识到这件事情本身就是一个大前提，所有的简单的依赖于人口数量的商业模式，未来可能都会面临挑战。所以我们更多还是要从解决方案上去着手。

第一，自动化、机器人、人工智能更广泛的使用。制造业发展到一定程度，自动化、智能化就会上台阶，可以在供给端减少人口压力的影响。

第二，人口数量减少，但是教育、研发、产业升级带来的红利正处在释放期，所以，企业可以更多地去利用这种“工程师红利”，取代简单的人口要素。

大家不用像我们宏观研究人员那样，每天会高频地盯着一些数据，对于通胀，我觉得在中长期维度下有一个粗略的感知就行。我个人的判断是，新的10年全球通胀的中枢和弹性可能会大于过去的10年。

首先，过去10年传统通胀不高，其中一个很重要的因素是上游行业在经历产能过剩，对上游价格形成压制，但是经过了过去10年产能端的消解，目前绝大部分行业产能过剩的状况已有较大变化。

其次，全球在推进碳中和的步伐，各个国家有快有慢，但碳中和、清洁能源计划是大方向和大趋势，这会抑制一部分传统行业的资本开支。比如有很多的传统能源行业，未来是要被替代的，这时候不会做一些长周期的投资了。

第三，这两年有一些新兴的制造业在崛起，而这些新兴制造业对上游的原材料有广泛需求。

第四，我们目前正在经历全球的疫情，虽然有放缓，但是这个过程还没有过去。未来如果全球走出疫情了，那么被耽误或者是受影响的这三四年的全球资本开支，可能也会有一个回补，从而会带动对上游产品的需求。

最后，地缘政治因素、贸易保护等，也都会影响上游供应链的效率。

这些因素结合起来，通胀的中枢和弹性可能会比过去10年有所抬升。

如果拉长时间来看的话，我觉得中国的资本市场依然是高度有效的。比如我算了一下，2005年到2021年，中国的名义GDP年均复合增长率差不多是12.2%。如果以万得全A来看，同期股市回报年均复合增速差不多是12.7%，基本上是一致的。换句话说，市场是有效的，如果拉到足够长的时间， A股基本上可以提供一个名义GDP增速附近的年均复合回报。

对于机构来说，它的优势就在于长期化的投资，只有长期化的投资才能熨平短期的波动，去享受中国经济增长真实的回报，享受企业盈利的成长。

同时，虽然居民部门储蓄向财富管理市场的转移是一个必然过程，但对这个过程要有耐心，更多以长期投资的理念去跟随着中国经济和众多中国优秀的企业一起成长，分享中长期的成果。时间是推动均值回复、真实趋势呈现的主要条件。